华夏稳享增利6个月债券A(015716) - 基金经理

三季度，需求侧数据仍在低位区间探底、各项经济数据边际走弱，为达成全年增长目标，四季度增量政策出台的必要性增强。具体来看：（1）可选消费继续走弱：可选消费是社零比较突出的拖累项，消费意愿仍有待进一步提振。（2）制造业投资韧性转弱：高基数影响下7-8月制造业读数回落。（3）房地产修复动能不足，销售下行：新政提振销售的效果在边际转弱，体现在新房成交维持低位徘徊、二手房成交动能逐步放缓。（4）出口尚有韧性，但弹性预计有限：7月出口增速意外回落后，8月再度反弹，考虑到四季度外部扰动因素增加，出口弹性或难超预期。（5）金融数据磨底：实体部门信贷需求依旧偏弱，政府债券对社融仍有一定支撑，整体呈现磨底状态。三季度，随着基本面边际弱化，在宽松预期提升和风险偏好下降的共同作用下，收益率震荡下行，尽管存在一定扰动因素，但是收益率还是触及新低，10Y国债活跃券盘中触及2%的新低位。7月以来，首日央行盘内公告：“为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”，债券市场日内大幅调整；其后震荡下行修复，7月中下旬OMO和MLF分别降息10BP和20BP，收益率曲线向下突破纷纷创出年内新低。8月以来，债券收益率先上后下，市场波动放大。8月5日，10年国债盘内触及2.10%，30年国债触及2.30%，市场开始大幅调整，中下旬，央行指出不要一刀切国债交易，收益率整体逐步向下震荡修复，不过期间也伴随着月末赎回传闻和信用利差走阔。9月以来，在央行“买短卖长”的操作下，国债收益率曲线陡峭化，而信用品种整体修复节奏偏慢；同时，市场对 “降低存量房贷利率”的讨论增多，货币宽松预期演绎，至9月24日，伴随着央行降准降息、降低存量房贷利率等政策组合拳落地，盘中10Y国债下行触及2%的历史低点，随后演绎利多出尽并交易财政发力，收益率转为上行。9月下旬起，政策明显转向，暖风频吹，各部委宣布加快一揽子政策出台，债市承压，波动放大。权益和转债方面，三季度表现先抑后扬，前期同样受基本面边际转弱叠加资金风险偏好下降的影响，6-8月权益和转债市场一路下跌，9月24日国新办新闻发布会，市场政策预期大幅扭转，市场反弹。报告期内，纯债方面，组合延续一以贯之的灵活久期操作策略。6月以来，基本面宏微观数据向下收敛，判断货币政策无实质收紧的基础且有“潜在宽松的期权”，组合拉长久期，尽管7月初有央行宣布卖债的日内大幅扰动，但组合坚持原判断，并没有轻易下车，7月下旬迎来OMO和MLF降息落地，收益率向下突破。8月底，作为理财产品压舱石的信用债进行了年内相对大幅度的调整，组合暂时退出观望；进入9月，信用债转为企稳，基本面数据再次恶化，宽松预期升温，组合提升久期；在宽松落地、一揽子政策吹风后，组合大幅减仓，债券持仓降低至80%附近。本基金在权益方面，持仓仍然以红利资产为主，但之前相对抗跌的红利资产在三季度表现较差。组合本季度前期虽然随着市场预期和风格变化，持续降低权益仓位来规避组合净值回撤，但是仍然在权益投资方面对组合造成一定拖累。在美联储降息落地后，组合开始小幅增加港股仓位，在9月24日国新办新闻发布会的组合政策刺激下，组合重新增加权益仓位整体至10%左右。组合增加的品种仍然以红利资产中的家电和消费为主，同时增配了顺周期上游的资源股和地产链相关的建筑建材标的，考虑到政策底、盈利底和估值底都已经出现，组合也增加了偏红利属性的港股互联网标的。转债方面，组合三季度在转债大幅下跌之后，小幅增加了一些债性转债配置，而后为了控制回撤，随着市场反弹再次清仓。

2024年一季度，经济内生增长斜率依然较缓，经济数据整体呈现“冷热分化”，政策效果暂未完全体现；进入二季度，“稳地产”政策加码，但宏观数据大体向下收敛于微观，结构分化特征显著。具体来看，（1）社零消费方面，1-2月在春节消费提振下，服务消费表现突出，进入二季度则整体弹性偏弱；（2）房地产销售动能不足，地产投资降幅继续走扩：3月份二手房市场“小阳春”行情出现，但“以价换量”特征明显，5月房地产投资累计同比降幅扩大，70城房价环比降幅走扩；（3）出口弹性修复略超预期：上半年外需韧性强，出口继续改善，不过市场对于低基数和“赶出口”的干扰略有担忧；（4）通胀水平大体上温和回升；（5）社融总量仍偏弱：除1月信贷开门红外，政府债券发行节奏偏缓，信贷数据调节存量、“挤水分”等结构性因素均对社融形成拖累。从市场表现来看，今年上半年债券市场大致可以分为三个阶段：一）1月至3月份，受信贷偏弱、广谱利率下调和股票下跌导致风险偏好下降等多方因素配合，收益率一路下行，同时伴随信用利差和超长债利差快速压缩；2）4月至5月份，央行多次提示关注长债风险，叠加一线城市限购政策放开的扰动和特别国债供给担忧，收益率窄幅震荡；3）5月底以来，一方面“欠配”的供需格局驱动，另一方面宏观数据和信贷数据进一步走弱，且货币政策实质上保持稳健宽松，收益率开始逐步向下突破，信用利差重回压缩状态。权益市场，一季度呈现V型、二季度呈现倒V型走势。1）1月股市小微盘指数补跌，相关杠杆产品加剧场内流动性负反馈，全A指数恐慌性下跌；2）2月至4月份，维稳政策持续发力，权益市场在流动性修复下超跌反弹；3）5月下旬以来，库存周期摆动下叠加外部地缘事件频发，风险资产重回下跌通道。报告期内，本基金根据基本面和预期变化，进行了灵活的久期策略操作，积极适度调节权益仓位，截止季末组合处于偏高久期、中性杠杆、中性权益仓位水平。

一季度，经济内生增长斜率依然较缓，“稳投资”效果验证偏慢、经济数据整体呈现“冷热分化”，政策效果暂未完全体现。从分项来看：（1）社零消费温和增长，但略不及同期：1-2月在春节提振下，服务消费表现亮眼，以商品零售为主导的社零消费环比回到同期均值之下，消费热度趋于分化。（2）房地产销售动能不足，持续回升的基础仍需进一步巩固：1-2月房地产前端投资收缩对竣工的拖累有所体现，3月以来二手房市场“小阳春”行情出现，但“以价换量”特征明显。（3）制造业投资加快发力，斜率进一步走高。（4）出口弹性修复略超预期：考虑到春节前存在“赶进度”效应导致出口需求提前释放，一定程度上透支3月需求。（5）春节错位导致通胀明显回升：受春节假期食品和服务消费需求增加，2月CPI出现明显反弹。（6）社融总量仍偏弱：1月信贷开门红效应偏强，2月受春节假期影响，信贷表现小幅偏弱；1-2月项目审批进度相对偏慢，政府债券靠前发力诉求不强，对社融形成一定拖累。一季度，机构“钱多”与政府债券供给偏慢的环境下，“资产荒”极致演绎，叠加降息预期和风险偏好下降等因素触发，债券市场表现强势。1月至3月初，受信贷弱、宽松预期发酵、机构补仓需求、股票下跌导致风险偏好下降等多方因素配合，收益率一路下行，10Y国债收益率触及2.265%，创年内新低，期间30-10Y期限利差一度极致压缩至12BP附近。3月以来，随着债市收益率降至低点，机构买卖行为更加敏感，受到“央行摸底城农商行参与债券市场”的传闻扰动，叠加CPI回升，地产政策预期继续放松，交易盘卖出增加，收益率回调，10Y国债整体围绕2.3%附近震荡，30Y国债围绕2.5%震荡。权益市场主要由场内流动性和风险偏好变化驱动。1月股市大小盘风格表现极端，小微盘指数补跌，相关杠杆产品加剧场内流动性负反馈，全A指数恐慌性下跌。2月维稳政策持续发力，权益市场在流动性修复下超跌反弹，风格重回小盘占优，高股息风格和科技行业表现较好。3月权益市场完成超跌反弹，各行业指数完成轮动补涨，市场维持窄幅震荡。报告期内，本基金在纯债方面，延续积极灵活的久期操作策略，去年11月份至今年春节后，组合久期提升并保持在进攻状态，期间获得良好的资本利得回报。在春节后，基于静态赔率降低的角度，组合减持了超长债；但是基于胜率仍高，增持了10年利率，并对信用底仓进行了部分调整，该阶段纯债波动率有所放大。本基金在权益方面，年初仓位较低处于防守状态，而后随着市场风格变化逐步增加了仓位暴露，主要以红利持仓为主，并在节后增加了上游资源股配置，同时从控组合波动角度增加了港股的暴露。从效果上看，权益市场波动很大，组合较好规避了节前的回撤，并一定把握了后期的上涨机会。转债方面，组合权益弹性主要由股票持仓贡献，在转债严格控制回撤的情况下组合层面持仓基本偏债性。

2023年国内宏观经济形势一波三折。一季度，经济形势呈现结构性修复态势，工业生产平稳，基建投资维持高增，地产投资链条出现不同程度边际改善。进入二季度后，基本面从“弱预期”逐渐转向“弱现实”，宏观经济修复进程有所趋缓，经济分项数据逐步变缓，预期转弱。三季度，稳增长政策开始加码，“稳地产”“地方化债”出台，经济数据边际有所修复，但幅度略不及预期，且可持续性需要观察。四季度在财政政策和地产政策上接连发力：财政方面，增发地方政府特殊再融资债以解决化债问题，同时调整赤字、增发特别国债；地产政策上放松一线城市首付杠杆空间和贷款利率；但宏观数据层面仍然边际较弱，具体看生产小幅走弱，出口、社零大幅走弱，投资大致平稳。从市场表现来看，大致可以分为五个阶段：一）年初至春节前，市场处于“强预期和强现实”阶段，股票、商品和呈现不同程度的风险偏好上修。对于债市而言，利率债收益率窄幅震荡上移，信用利差显著收窄，复苏预期和理财赎回资金企稳是影响债券市场该走势的主要原因。对于股市而言，风险偏好提升，中特估、AI等主题投资表现突出,建材等周期指数同样有一定程度上涨。二）春节至两会后，“强预期”修正，由于前期预期打得过高，节后高频表现略有不及，市场对于经济修复的持续性存疑，风险偏好回落，利率债开始启动小幅下行，信用利差继续压缩，权益指数转为震荡格局。三）4月至8月份，基本面从“弱预期”逐渐转向“弱现实”，宏观经济修复进程明显趋缓。市场开始从交易“基本面修复有限”逐步转向“预期变弱”，叠加政策利率降息落地，债券收益率整体较大幅度下行，10年期国债收益率震荡下行至2.54%附近；股票市场总量上震荡回落，结构上指向与总量关联不高、或景气相对独立的主题赛道和红利风格。四）8月份-10月份，广义宽信用政策持续加码、地方债发行加速叠加银行间资金价格边际持续抬升，曲线进一步熊平，10年国债收益率震荡上行至接近2.70%的附近高点。此期间，权益市场顺周期风格阶段性走强、成长风格走弱。五）11月份以来，宏观数据边际再次明显回落，叠加央行公开市场大额投放，以及存款利率下调，收益率转为大幅下行，截至年末10年国债收益率收在2.56%。而股票风险偏好继续下滑，小盘风格补跌，市场下探底部区间。报告期内，债券方面，本基金根据基本面和预期变化，进行了积极灵活的久期策略操作，较充分把握了全年的债券市场趋势行情；权益方面，本基金基于较为严格的回撤控制，只适度参与权益配置，在行业选择和个股选择上更重视胜率而不是赔率。截止年末本基金处于中性杠杆和偏长的久期水平，同时股票和转债仓位较低。