华夏稳享增利6个月债券C(015717) - 基金经理

2024年一季度，经济内生增长斜率依然较缓，经济数据整体呈现“冷热分化”，政策效果暂未完全体现；进入二季度，“稳地产”政策加码，但宏观数据大体向下收敛于微观，结构分化特征显著。具体来看，（1）社零消费方面，1-2月在春节消费提振下，服务消费表现突出，进入二季度则整体弹性偏弱；（2）房地产销售动能不足，地产投资降幅继续走扩：3月份二手房市场“小阳春”行情出现，但“以价换量”特征明显，5月房地产投资累计同比降幅扩大，70城房价环比降幅走扩；（3）出口弹性修复略超预期：上半年外需韧性强，出口继续改善，不过市场对于低基数和“赶出口”的干扰略有担忧；（4）通胀水平大体上温和回升；（5）社融总量仍偏弱：除1月信贷开门红外，政府债券发行节奏偏缓，信贷数据调节存量、“挤水分”等结构性因素均对社融形成拖累。从市场表现来看，今年上半年债券市场大致可以分为三个阶段：一）1月至3月份，受信贷偏弱、广谱利率下调和股票下跌导致风险偏好下降等多方因素配合，收益率一路下行，同时伴随信用利差和超长债利差快速压缩；2）4月至5月份，央行多次提示关注长债风险，叠加一线城市限购政策放开的扰动和特别国债供给担忧，收益率窄幅震荡；3）5月底以来，一方面“欠配”的供需格局驱动，另一方面宏观数据和信贷数据进一步走弱，且货币政策实质上保持稳健宽松，收益率开始逐步向下突破，信用利差重回压缩状态。权益市场，一季度呈现V型、二季度呈现倒V型走势。1）1月股市小微盘指数补跌，相关杠杆产品加剧场内流动性负反馈，全A指数恐慌性下跌；2）2月至4月份，维稳政策持续发力，权益市场在流动性修复下超跌反弹；3）5月下旬以来，库存周期摆动下叠加外部地缘事件频发，风险资产重回下跌通道。报告期内，本基金根据基本面和预期变化，进行了灵活的久期策略操作，积极适度调节权益仓位，截止季末组合处于偏高久期、中性杠杆、中性权益仓位水平。

一季度，经济内生增长斜率依然较缓，“稳投资”效果验证偏慢、经济数据整体呈现“冷热分化”，政策效果暂未完全体现。从分项来看：（1）社零消费温和增长，但略不及同期：1-2月在春节提振下，服务消费表现亮眼，以商品零售为主导的社零消费环比回到同期均值之下，消费热度趋于分化。（2）房地产销售动能不足，持续回升的基础仍需进一步巩固：1-2月房地产前端投资收缩对竣工的拖累有所体现，3月以来二手房市场“小阳春”行情出现，但“以价换量”特征明显。（3）制造业投资加快发力，斜率进一步走高。（4）出口弹性修复略超预期：考虑到春节前存在“赶进度”效应导致出口需求提前释放，一定程度上透支3月需求。（5）春节错位导致通胀明显回升：受春节假期食品和服务消费需求增加，2月CPI出现明显反弹。（6）社融总量仍偏弱：1月信贷开门红效应偏强，2月受春节假期影响，信贷表现小幅偏弱；1-2月项目审批进度相对偏慢，政府债券靠前发力诉求不强，对社融形成一定拖累。一季度，机构“钱多”与政府债券供给偏慢的环境下，“资产荒”极致演绎，叠加降息预期和风险偏好下降等因素触发，债券市场表现强势。1月至3月初，受信贷弱、宽松预期发酵、机构补仓需求、股票下跌导致风险偏好下降等多方因素配合，收益率一路下行，10Y国债收益率触及2.265%，创年内新低，期间30-10Y期限利差一度极致压缩至12BP附近。3月以来，随着债市收益率降至低点，机构买卖行为更加敏感，受到“央行摸底城农商行参与债券市场”的传闻扰动，叠加CPI回升，地产政策预期继续放松，交易盘卖出增加，收益率回调，10Y国债整体围绕2.3%附近震荡，30Y国债围绕2.5%震荡。权益市场主要由场内流动性和风险偏好变化驱动。1月股市大小盘风格表现极端，小微盘指数补跌，相关杠杆产品加剧场内流动性负反馈，全A指数恐慌性下跌。2月维稳政策持续发力，权益市场在流动性修复下超跌反弹，风格重回小盘占优，高股息风格和科技行业表现较好。3月权益市场完成超跌反弹，各行业指数完成轮动补涨，市场维持窄幅震荡。报告期内，本基金在纯债方面，延续积极灵活的久期操作策略，去年11月份至今年春节后，组合久期提升并保持在进攻状态，期间获得良好的资本利得回报。在春节后，基于静态赔率降低的角度，组合减持了超长债；但是基于胜率仍高，增持了10年利率，并对信用底仓进行了部分调整，该阶段纯债波动率有所放大。本基金在权益方面，年初仓位较低处于防守状态，而后随着市场风格变化逐步增加了仓位暴露，主要以红利持仓为主，并在节后增加了上游资源股配置，同时从控组合波动角度增加了港股的暴露。从效果上看，权益市场波动很大，组合较好规避了节前的回撤，并一定把握了后期的上涨机会。转债方面，组合权益弹性主要由股票持仓贡献，在转债严格控制回撤的情况下组合层面持仓基本偏债性。

2023年国内宏观经济形势一波三折。一季度，经济形势呈现结构性修复态势，工业生产平稳，基建投资维持高增，地产投资链条出现不同程度边际改善。进入二季度后，基本面从“弱预期”逐渐转向“弱现实”，宏观经济修复进程有所趋缓，经济分项数据逐步变缓，预期转弱。三季度，稳增长政策开始加码，“稳地产”“地方化债”出台，经济数据边际有所修复，但幅度略不及预期，且可持续性需要观察。四季度在财政政策和地产政策上接连发力：财政方面，增发地方政府特殊再融资债以解决化债问题，同时调整赤字、增发特别国债；地产政策上放松一线城市首付杠杆空间和贷款利率；但宏观数据层面仍然边际较弱，具体看生产小幅走弱，出口、社零大幅走弱，投资大致平稳。从市场表现来看，大致可以分为五个阶段：一）年初至春节前，市场处于“强预期和强现实”阶段，股票、商品和呈现不同程度的风险偏好上修。对于债市而言，利率债收益率窄幅震荡上移，信用利差显著收窄，复苏预期和理财赎回资金企稳是影响债券市场该走势的主要原因。对于股市而言，风险偏好提升，中特估、AI等主题投资表现突出,建材等周期指数同样有一定程度上涨。二）春节至两会后，“强预期”修正，由于前期预期打得过高，节后高频表现略有不及，市场对于经济修复的持续性存疑，风险偏好回落，利率债开始启动小幅下行，信用利差继续压缩，权益指数转为震荡格局。三）4月至8月份，基本面从“弱预期”逐渐转向“弱现实”，宏观经济修复进程明显趋缓。市场开始从交易“基本面修复有限”逐步转向“预期变弱”，叠加政策利率降息落地，债券收益率整体较大幅度下行，10年期国债收益率震荡下行至2.54%附近；股票市场总量上震荡回落，结构上指向与总量关联不高、或景气相对独立的主题赛道和红利风格。四）8月份-10月份，广义宽信用政策持续加码、地方债发行加速叠加银行间资金价格边际持续抬升，曲线进一步熊平，10年国债收益率震荡上行至接近2.70%的附近高点。此期间，权益市场顺周期风格阶段性走强、成长风格走弱。五）11月份以来，宏观数据边际再次明显回落，叠加央行公开市场大额投放，以及存款利率下调，收益率转为大幅下行，截至年末10年国债收益率收在2.56%。而股票风险偏好继续下滑，小盘风格补跌，市场下探底部区间。报告期内，债券方面，本基金根据基本面和预期变化，进行了积极灵活的久期策略操作，较充分把握了全年的债券市场趋势行情；权益方面，本基金基于较为严格的回撤控制，只适度参与权益配置，在行业选择和个股选择上更重视胜率而不是赔率。截止年末本基金处于中性杠杆和偏长的久期水平，同时股票和转债仓位较低。

三季度，稳增长政策加码，经济数据边际有所修复，但幅度略不及预期，且可持续性仍待观察。从分项来看：（1）社零增速触底反弹：暑期居民出游意愿较强，极低基数支撑之下，8月社零同比增速较7月回升，但仍低于二季度中枢；（2）政策刺激下房地产成交数据有所回暖，但土地成交和新开工数据仍低迷：7月房地产销售低位徘徊，8月下旬 “稳地产”政策集中落地，新房、二手房成交阶段性放量，但是8月新开工投资仍在极低水平震荡；（3）制造业投资增速反弹，基建增速边际改善：从趋势上看，基建与其它建筑业领先指标类似，当年同比仍处于下行趋势，不过两年复合同比维持震荡，边际有所好转；（4）出口降幅收窄：7月出口面临极高基数以及实际动能走弱的双重影响，整体降幅略超预期，8月出口在低基数、需求回补影响下开始回升，改善幅度略超预期；（5）通胀触底回升，核心CPI大致企稳：8月PPI环比+0.2%，反映了7月油价的上涨，考虑2021年以来大宗价格与中国经济有所脱钩，PPI对国内周期的刻画能力有所下降；核心CPI在7月环比大幅高于季节性后，8月环比弱于季节性，同比持平于+0.8%。三季度，宽货币与稳增长政策协同发力，降息落地带动收益率阶段下行，但受地产政策密集出台等“宽信用”政策扰动以及季末资金收紧，债市收益率呈现“V”型走势，曲线形态呈现平坦化。三季度债券走势大体分为两阶段：①7月至8月中旬，出台的两次社融数据连续探底，政治局会议后配套信用政策出台节奏慢于市场预期，叠加首次政策利率非对称调降落地，10年期国债收益率震荡下行至2.54%附近；②8月下旬以来，“宽信用”扰动增加，印花税、优化IPO等一系列股市利好政策出台，地产方面“认房不认贷”、存量房贷利率调整等政策持续推进，财政方面地方债发行加速，债市收益率出现回调，进入9月，资金持续收紧，曲线进一步熊平，10年国债收益率震荡上行至接近2.70%的附近高点。三季度，权益市场在计入对海外经济预期差和国内政策预期差，短期波动主要由流动性和风险偏好驱动。国内方面，强预期弱现实的经济预期差在上半年基本修复完毕，居民部门、企业部门疤痕继续修复。但海外高利率环境不变，没有给予估值来自分母端的支撑，最终三季度权益市场的表现基本依赖于政策预期对分子端的影响，表现为顺周期风格走强、成长风格走弱。海外方面，三季度权益市场在计入对海外宏观的预期差，最直接的体现是人民币大幅贬值，原油价格和美债利率持续上行也对权益市场的流动性和风险偏好形成压制。综合考虑国内外宏观环境，三季度中美利差扩大和风险偏好下行，使得红利风格在三季度有超额表现。报告期内，本基金根据基本面和预期变化，进行了积极灵活的久期策略操作，并择机适度参与权益配置，截止季末组合处于中性略低的久期和杠杆水平。