创金合信稳健添利债券A(015782) - 基金经理

权益市场方面，三季度市场经历了罕见的大反转，从季初开始，在各项经济高频数据持续出现疲软信号以后，投资者的信心也进入持续下滑的状态，伴随着市场的下滑，又形成负反馈的螺旋链条，并在9月中旬上证指数再次跌破2700点，可以说市场的悲观情绪如同弹簧一样被压到了极致。随之而来的是9月24号最高金融监管当局的联合发布会以及9月26号的政治局会议，政策端出现重大变化，可以说从根本上扭转了各类社会主体的预期，股票市场作为最难反应情绪变化的载体，在第一时间以持续的大阳线给以正面反应，这是来自于弹簧极致压缩后的强烈反弹力量，并如同下行时的负反馈一样，形成更强烈的正反馈效应。在本季度基金运作过程中，管理人始终坚持相信投资常识、相信均值回归的基本原则，在市场下行的过程中，保持并逆势增加了权益仓位，产品权益仓位也达到了产品成立以来的最高点，在结构上也始终维持以中下游为主的龙头配置思维。债券市场方面，2024年三季度表现较为极致。9月底之前，债券市场整体延续了偏牛市的行情，期限利差和信用利差明显压缩；9月底最后一周，债券市场则迎来短期剧烈的调整，收益率水平大幅上行。从7月到9月底，债券市场收益率趋于下行的动力，是经济延续走弱，而货币政策偏于宽松（中间7月和9月两度降息）的有利环境。一方面，财政政策偏于克制，逆周期力量相对不足，而房地产市场在供求两端均有压力的情况下，持续走弱，作为支柱力量的消费在收入预期缓慢的情况下也表现低迷；另一方面，为应对经济内生增长动力偏弱问题，货币政策继续保持宽松，货币市场利率维持低位。同时三季度对手工补息的整治，推动了存款向理财和非银机构转移，也导致了资产配置需求的明显提升，对信用利差压缩效果明显。在这个阶段，债券市场出现的调整主要来自于央行对长端利率过快下行的密切关注和入市干预。自4月份以来，央行多次向市场提示长端利率的风险问题，担心市场在长久期利率债过度投机，对金融机构自身经营稳定性产生系统性风险，因此在多次提示后，最后在8月进行了国债卖出操作，短期有效遏制了市场的投机氛围。9月底，为扭转经济低迷状态，防止经济陷入债务通缩螺旋下行，中央果断决策，在9月26-30号期间，连续召开政治局、国务院和各部委会议，向市场宣布一系列重大刺激经济措施，包括货币政策降息降准，财政政策在消费、投资、房地产、民生等各领域全面支持实体，债券市场应声出现明显调整，期限利差和信用利差大幅扩张。本报告期内，本基金债券投资以信用持有策略为主，注重票息收入；久期水平总体保持偏中性略高。同时跟随市场形势变化，适当降低久期水平。

2024年上半年债市整体趋势下行，呈现牛市特征，期限利差和信用利差均出现压缩状态。一季度债市走出牛市行情的因素主要是：第一，经济总体复苏相对弱势。一季度房地产市场表现有所企稳，房地产销售有所好转，但好转程度仍然相对有限，无法有效支持房地产整体开工投资的明显提升；另一方面，消费恢复较去年要好，不过收入增长缓慢仍然对消费增长构成制约。第二，财政政策温和和货币政策宽松。在当前更加注重高质量发展的基调下，国家并无意采取类似美国等西方国家实施的大规模刺激财政政策，而是推行更加注重支出结构的财政政策，加上地方债务风险处于化解阶段，广义财政支出增速难以提升；货币政策方面，一季度主要是从稳增长和促进物价回升的角度出发，政策方向总体宽松，实施降贷款利率、存款利率、降准等宽松政策以支持经济发展。第三，有效信贷资产不足和追逐收益行为下，银行资管机构的配置和交易力量双管齐下，将债券市场收益率曲线的各种利差进行压缩。而债市亦经历阶段性的震荡和调整，如一季度资金分层导致中短端震荡，3月初债市从偏热状态转为小幅调整，最后在配置和交易的作用下，快速修复完毕并延续下行态势。相比一季度，二季度债券市场震荡有所加剧，不过利率下行趋势未变。进入二季度，经济形势总体继续转弱。5-6月PMI维持在49.5，且持续低于50的分界线；同时，从消费、投资等数据来看，除了生产端走弱，需求端也同样表现弱势。不过，经济仍体现出韧性，尤其是对经济贡献较大的消费，居民消费意愿继续提升，支出水平保持了总体企稳的状态。经过首付比例降低、房贷利率下调的各项政策支持，房地产市场价格表现一般，但量有所回暖，尤其是一线和强二线城市。政策方面，财政政策基于高质量发展要求没有大规模刺激，同时受制于项目缺乏和地方债务管控的约束，广义财政扩张整体有限和克制；货币政策则延续支持经济复苏的基调，流动性整体保持充裕状态，同时为了降低社会融资成本，同步推动银行降低贷款利率、打击手工贴息行为等措施。此外，基于防范利率风险的角度出发，二季度央行多次在公开场合对中长期利率进行风险提示，以降低市场过度参与长债交易的热情，降低金融体系的风险。最后，由于整体银行理财持续扩张和银行欠缺信贷资产，债券市场出现一定的“资产荒”现象，也推动了信用利差持续压缩。权益市场方面，上半年的市场再次经历了极致的行情演绎，从1月的破位下行，到2月的绝处逢生，3月和4月的高位振荡，以及5月中旬后的再次回落。从风格因子来看，大盘价值遥遥领先，从行业走势来看，仅有个位数的行业上半年实现正收益，其中银行、公用事业、煤炭和石油石化大幅超越其他行业，行业涨跌幅的首尾之差达到40%。上半年的市场走势映衬的是投资者对于经济增长的悲观预期，从公布的经济数据来看，一季度经济数据疲弱，二季度也没有能够出现明显的转暖迹象，其中消费数据面临更大压力，地产产业链在不断出台各项房地产调整政策的背景下，价格仍然没有稳住，销售面积还在萎缩的状态中。但相对于经济数据没有突出亮点而言，市场蕴含的悲观预期本身其实是过度的，且投资者忽视了政策端不断的调整趋势，无论是财政、货币或者是产业的中观层面，托底措施不断，即便是压力最大的房地产领域，6月的数据也开始出现同比转正的触底迹象，然市场并没有给予充分的乐观态度，更多投资者仍然沿着惯性在进行悲观预期下的资产配置逻辑，上半年上游资源和低估值高股息的避险资产遥遥领先就是这种预期的直接体现，并在正反馈的作用下不断自我加强。在中国这个具有强大政策动能、巨大消费市场和强大产业优势的国家，在这种时候，过度悲观的预期会被修正，过度杀跌的当下非主流核心资产会修复，如果我们在2017年讲中国经济进入到存量经济时代，增量不可观，存量分配中更有利于行业龙头的话，那么7年过去了，这个逻辑应该得到进一步的加强，因此我组合的核心配置还是坚守在那些没有那么拥挤的各行业优秀龙头公司上。运作期内，本基金组合久期处于中性水平的位置，以利率债和AAA银行二级来适当参与波段操作，调节组合久期水平。同时注意控制信用风险暴露情况，控制组合杠杆总体水平，以稳健的投资风格力争为投资者获取良好的投资回报。

2024年一季度，权益市场一季度市场经历了跌宕起伏的过程，不破不立，先跌后涨。一月份的快速下行是市场在短期流动性缺失的背景下，叠加了投资者恐慌性情绪的负向循环，完成的快速杀跌的过程，和历史上历次大跌类似，当恐慌性情绪释放完毕时，市场本身跌到了估值性价比极高的位置，而同时在政策端出现明显托底的措施，破而后立就是历史场景的再现，这印证了阳光下没有新鲜事的基本投资规律，也符合均值回归的常识。本基金在市场大幅波动的过程中，维持了逢大跌加仓并坚守的原则、逢大幅反弹做阶段性落袋为安的战术操作，在保持行业持仓均衡的前提下，进行一定幅度的行业轮动，其中以阶段性减持TMT、中游制造为主，并适度维持消费、顺周期和金融地产板块为主的持仓。对于后市，总体以战略看多为主，在一季报披露的时间窗口，市场或许有短期的调整压力，但不会改变市场大的运行方向。固收方面，债市收益率整体下行，长端久期资产表现短端资产，利率曲线呈现“牛平”结构。债券市场经过2023年四季度债券供给冲击影响，债市收益率定价脱离基本面因子，整体处于偏高的位置，长端和中短端的资产均具备较好的赔率。经济基本面方面，在新旧动能转换过程中，地产对经济的拖累延续，总需求偏弱导致通缩现象，供需缺口需通过财政政策刺激弥合，但地方政府受制于财政收入下滑以及城投化债，增加杠杆空间有限，更多依赖中央增加杠杆。今年两会对于全年经济增长目标定位和财政预算未超市场预期，刺激程度相对温和。货币政策方面，2023年12月银行开启新一轮调降存款利率，债券市场对于货币政策宽松预期逐渐强化，央行明确提出货币政策空间较大，24年1月降准落地后，资金分层现象逐渐缓解，DR007在政策利率中枢波动，在汇率因素和资金空转的制约下，资金进一步宽松的空间受限。往后看，经济失速的风险降低且处于筑底的阶段。地产销量边际有好转迹象，前期一系列保交楼和放松因城施策满足刚需和改善需求，效果在逐步显现，但更多是“以价换量”，在3月22国常会提出“进一步优化房地产政策”，后续地产需求端政策可能进一步发力，消费呈好转的迹象，对经济有支撑。货币政策目标在于稳步提升物价，宽松的基调仍在，但海外通胀粘性较强或限制货币政策空间，降低存款利率概率较大，降准和降息的概率在边际降低，同时关注收益率曲线的风险，当前债券市场对于降息定价充分，提防降息预期的扭转。后续关注债券供给，当前供给结构主要集中在中长端，对曲线影响会更多在长端资产，也会通过资金波动和曲线传导影响中短端，但出现23年3-4季度多因素共振导致中短端大幅调整的概率较小，不确定专项债和特殊再融资债节奏，关注财政部关于地方债发行节奏的表态。2024年一季度，组合久期处于中性偏高的位置，后续市场进入震荡区间，组合偏左侧关注确定性较高的中短债品种利差交易机会，保持较高的交易换手率。组合将结合当前及未来宏观政策形势变化的判断，控制信用风险暴露情况，控制组合杠杆总体水平，以稳健的投资风格力争为投资者获取良好的投资回报。

权益市场方面，2023年是市场超预期下行的一年，最终沪深300指数创出连跌3年的历史记录。回过头来看，市场下行与经济修复低于预期有本质的关系，但延续至2023年4季度，市场下行已经与政策面和基本面没有多大关系，因为从基本面层面看出现改善迹象，从政策面来看各项托底措施不断，而市场整体的估值水平也是在历史极低分位的区间，但投资者基本无视这些利好因素，投资者讨论更多的依然是在证券史中反复讨论的问题：就是这一次是否和以往不一样，市场的走势反应出投资者的悲观预期，即这一次和以往不一样，甚至也有投资者开始讨论估值体系是否还有效的问题，当市场在进入下行通道的过程中，这种观点很容易和市场走势形成负向循环，从而加剧市场的波动，但证券史过往那么多年的历史其实证明了阳光底下没有新鲜事，证券市场还是受投资者贪婪和恐惧的情绪驱动，循环大概率最终会被打破，从而再次进入反向的循环，需要的只是一点信心和耐心。因此在2023年市场下行的过程中，本基金维持逆向投资策略，行业持仓以中游制造、大消费、TMT和周期股为主，对于后市仍然持乐观观点，相信常识，相信均值回归的基本规律。债券市场方面，2023年收益率整体呈现倒N型下行走势，信用债表现显著强于利率债；长端方面，10年国债全年从2.84%附近下行至2.56%附近的水平；中短端方面，2年国债全年从2.35%附近下行至2.21%附近的水平。回顾2023年债市的运行逻辑，主线趋势还是在于地产销售疲软导致经济整体恢复不及预期，波动则是来自于稳增长政策（特别是政府加杠杆）力度的变化。具体来看，年初市场对于经济恢复整体期待较高，带动收益率整体在高位震荡上行，但随着三月政治局定调全年经济目标以及地产销售恢复显著不及预期，债券市场开始逐步修复此前经济增长的较强的预期，市场收益率逐步回归至中性货币政策的位置。随后在6月、8月，央行两次降息，激发了市场对于宽货币的强烈预期，债券市场收益率进一步下行至全年低位。而8月后特殊再融资债、特别国债的发行，关于地产调控政策的持续放松以及经济阶段性的企稳回升，叠加货币政策阶段性的被动收紧，则给予债券市场一定的上行压力，债券收益率从8月下旬起快速上行，并于11-12月上旬之间保持高位震荡的状态。12月中旬MLF持续的超量续作，存款利率调降，重新燃起了市场对于宽货币的预期，债券收益率在年末迅速进行牛陡化的修复式下行。 2023年，本基金维持了相应的产品定位，股票投资方面，依据股票市场总体估值水平与长期方向相结合，产品灵活调整股票仓位，并随着市场的下行过程，在产品允许的范围内，逐步增加股票投资仓位，保持理性的逆向投资思维；债券投资方面，产品全年久期基本维持在2年附近的中等水平，以高评级信用在作为主要投资标的，以高评级信用债的曲线收益与久期收益作为主要超额收益来源，并在不同阶段通过杠杆水平的合理调整，平衡产品的风险收益特征。