东方阿尔法兴科一年持有混合C(015901) - 基金经理

2024年4月，国务院颁发了资本市场新“国九条”，强调了强监管、防风险、推动资本市场高质量发展，真正开始着手资本市场长期积累的深层次矛盾，有助于资本市场从融资性市场向投资性市场转变，是历史性的重要拐点，我们应当予以高度重视。纵观其他发达国家资本市场的历史经验，经济进入高质量发展阶段，资本市场逐渐开始重视中小股东利益，逐渐进入慢牛长牛。围绕高质量发展，新“国九条”提出多措并举提高股息率，增强分红稳定性、持续性和可预期性。因此，我们的关注点将围绕分红，而分红需要有分红的能力和分红的意愿，两者缺一不可。分红的意愿依赖资本市场制度性改革，而分红的能力将是我们关注的核心，这需要公司具备良好的现金流，对应的就需要公司良好的竞争格局与商业模式。我们认为，进入高质量发展阶段，相对于看重需求端的行业景气度，资本市场将更加重视供给端的竞争格局与商业模式；相对于看重利润，资本市场将更加重视经营现金流。这一变化将持续长期影响资本市场，推动A股重视中小股东利益，逐渐进入慢牛长牛。基于对现金流重视程度的变化，我们将结合行业、公司估值均衡配置，围绕现金流、围绕竞争格局、围绕商业模式进行配置。（1）上游资源类公司。目前主要关注供给端约束、以基本金属为代表的资源类公司，以电解铝行业为例，电解铝行业作为能源消耗和碳排放的大户，目前看竞争格局受到了政策强约束，中国政府为达到碳达峰、碳中和的远期目标，给国内电解铝设定了4500万吨的产能红线，严格限制了新产能的增加，电解铝行业竞争格局明显改善，优化了电解铝行业的经营现金流。电解铝行业具备低产能弹性的特点，只要需求端边际上出现扰动，价格就能有巨大的向上弹性。实际上，海外正进入新一轮制造业扩张周期、国内需求也逐渐触底回升。立足目前的位置，供需关系依然紧张，对后市铝价依然乐观，电解铝行业公司的远期分红能力正在快速提升；（2）低估值且具有一定成长性的制造业细分龙头。广义制造业中，如建材、化工、机械等，已产生众多竞争格局相当稳定且现金流优秀的细分龙头，且估值已压至较低的位置，在国内工程师红利持续、制造优势明显的背景下，其进口替代或出海逻辑将持续受益，其潜在分红能力也正在大幅度提升；（3）偏消费类医药公司。在市场持续走弱、医药行业政策风险发酵背景下，部分偏消费类医药公司估值已压至较低位置。这类公司的商业模式良好、竞争格局相对稳定，在长期人口老龄化背景下，纯现金流折现模型（DCF）估值也已经到了低估的状态，即便后续仍为弱复苏、低通胀的环境，靠内生增长仍能取得可观的绝对收益，其潜在分红能力随之提升；基金组合整体上，我们立足于新“国九条”、立足于资本市场对现金流重视程度发生根本性变化这一核心线索，始终围绕远期分红、围绕现金流、围绕竞争格局、围绕商业模式进行行业和公司的选择。

一季度，A股市场受到雪球产品、量化资金等影响，市场情绪和投资者行为出现了较大幅度的波动，期间成长股经历了较大幅度的下跌，价值策略表现出较好的回撤控制能力。我们持续维持均衡价值配置，上游重点关注资源股、中游看好低估值且具有一定成长性的制造业龙头，下游侧重消费类的医药公司。（1）上游资源类公司。目前许多资源类公司已处于历史低位，主要关注供给端约束、以基本金属为代表的资源类公司。目前基本金属总体呈现出低产能弹性、低库存、相对低价格的状态，随着资本开支整体逐渐收缩，行业现金流将明显改善，后续若国内需求回暖，价格将具备弹性，反之在供给约束下，价格仍具刚性。另外，基于后续美联储降息预期的催化、央行购金、地缘冲突等因素考虑，增配了部分黄金股。（2）低估值且具有一定成长性的制造业细分龙头。广义制造业中，国内已产生众多格局相当稳定、现金流优秀且估值已压至较低位的细分龙头。在国内工程师红利持续、制造优势明显的背景下，其进口替代或出海逻辑将持续受益。（3）偏消费类医药公司。在市场持续走弱、医药行业政策风险发酵背景下，部分偏消费类医药公司估值已压至较低位置。在长期人口老龄化背景下，这些公司纯现金流折现模型（DCF）估值也已经到了低估的状态，即便后续仍为弱复苏、低通胀的环境，靠内生增长仍能取得可观的绝对收益。（4）港股。港股过去2年因各方面的原因调整较大，整体估值已至低位，主要关注供给格局稳定、现金流良好的港股公司，若后续海外逐渐进入降息周期，港股估值有望得到明显的修复。

2023年，国内宏观经济复苏承压，有效需求和社会预期偏弱，国内投资者普遍心态谨慎，北上资金持续流出，A股呈现存量博弈乃至减量博弈的资金格局，导致市场风格的显著分化。市场风格的分化，体现在小市值股票的强势、低估值蓝筹股的行情、AI主题的迅速崛起、行业轮动的加速和业绩因子失效等方面。面对市场风格发生巨大变化和分化，本基金的投资在今年上半年面临困境和挑战。以光伏和储能为代表的新能源行业虽然今年景气依然高涨、业绩依然优秀，但是由于其在过去三年多的高景气和优异表现，聚集了太多的场内资金，在存量博弈情况下，承受巨大的估值下行压力。同时，随着时间的推移，行业不可避免竞争加剧，需求端也有降速的隐忧，新能源的行业景气高位回落的风险凸显。对基本面景气度的担忧，以及资金估值层面的双重作用，新能源行业表现不佳。因此从一季度末开始，本基金逐步寻找新能源之后值得重点投资的产业趋势，主要为半导体领域的投资机会。进入下半年，随着市场对复苏的担忧，上市公司整体盈利增长下修，估值中枢下移，市场缺乏赚钱效应。市场交易风格上呈现明显的避险特征。一方面，北上资金、公募基金、私募基金和散户资金都存在持续流出的压力，而资金主要从高风险偏好的成长板块流出，以TMT、军工为代表的成长板块估值压力最大；另一方面，板块间轮动快，活跃的场内资金兑现意愿强，在高低切换中追求收益，而偏稳健的场内资金选择流向低估值高股息板块用于防守。在这种背景下，本基金阶段性进行了均衡配置，适应市场风格的变化。目前，从均衡配置出发点考虑，主要关注以下行业投资机会：（1）上游资源类公司。目前许多资源类公司已处于历史低位，主要关注供给端约束、以基本金属为代表的资源类公司。目前基本金属总体呈现出低产能弹性、低库存、相对低价格的状态。随着资本开支整体逐渐收缩，行业现金流将明显改善，后续若国内需求回暖价格将具备弹性，反之在供给约束下，价格仍具刚性；（2）低估值且具有一定成长性的制造业细分龙头。广义制造业中，国内已产生众多格局相当稳定且现金流优秀的细分龙头，且估值已压至较低的位置，在国内工程师红利持续、制造优势明显的背景下，其进口替代或出海逻辑将持续受益；（3）偏消费类医药公司。在市场持续走弱、医药行业政策风险发酵背景下，部分偏消费类医药公司估值已压至较低位置，在长期人口老龄化下，这些公司在纯DCF估值也已经到了低估的状态，即便后续仍为弱复苏、低通胀的环境，靠内生增长仍能取得可观的绝对收益；（4）港股。港股过去2年因各方面的原因调整较大，整体估值已至低位，主要关注供给格局稳定、现金流良好的港股公司，若后续海外逐渐进入降息周期，港股估值有望得到明显的修复。

2023年三季度，A股市场整体走势相对低迷弱势，国内宏观经济复苏略低于预期，货币政策和财政政策效果有待观察，国内投资者普遍心态谨慎。反观海外，美国经济韧性较强，通胀压力仍然显著，美债利率维持高位，人民币汇率贬值预期较强，代表海外投资者的北上资金持续流出使A股存量博弈的资金面更加脆弱。虽然市场持续低迷，但我们看到一些积极的信号，可能酝酿着市场的转机。首先，8月份以来“活跃资本市场”的政策接二连三出台，彰显管理层对资本市场的呵护和支持，有助于提振投资者信心。其次，由于去年底疫情放开造成的扰动，国内宏观经济一季度超预期，二三季度略低于预期，我们预计经济活动有望在四季度恢复正常的复苏状态，而且存在超预期的可能性。然后，随着美联储加息进程接近尾声，美债收益率见顶预期加强，同时考虑到国内经济超预期的可能性，海外资金有望回流A股，8月份以来北上资金持续流出的状态可能逆转。二季度开始我们重点看好半导体领域的投资机会。半导体国产替代的产业趋势势不可挡。在海外2018年以来对中国半导体产业进行重重技术封锁的背景下，华为Mate60系列手机上市意义重大，其国产供应链比例达到80%，彰显国内半导体产业链已经跨过了从0到1的国产替代准备阶段，初步具备全面国产替代的能力。Mate60系列手机的上市，一方面将加速半导体国产替代的进程，另一方面会大幅度提升半导体国产替代的天花板和中长期空间。未来三年，我们将看到从消费电子、新能源到汽车、工业等各个应用领域，半导体的国产化率将出现快速提升。半导体周期见底信号明显，行业即将步入复苏周期。半导体景气周期在2021年底至2022年初见顶，经过了两年左右的下行周期，行业经历了需求快速萎缩和库存强烈去化。下半年我们看到手机、工业、服务器等领域的库存去化接近尾声，进入四季度之后，终端需求旺季环比提升，产业链也存在拉货补库存的动力，半导体行业景气已经见底。展望明年上半年，半导体产业链全面从去库存过渡到补库存，家电、消费电子、通信、工业、汽车、服务器等需求逐步恢复，以及人工智能和MR等新技术新应用的拉动，全球半导体销售额将回到个位数增长，半导体景气上行趋势将会越来越明确。在半导体领域中，我们重点看好三类资产：1）半导体设备和材料。半导体设备和材料是海外技术封锁的主要方向，也是半导体国产替代的基础和核心。经过过去五年的政策支持、技术积累和产业迭代，除光刻机外的大多数晶圆制造设备，比如刻蚀、薄膜沉积、涂胶显影、化学机械抛光、清洗、量测等，国产设备已经可以基本满足28nm及以上成熟制程的需求，部分设备已经可以实现先进制程工艺。今年二三季度，虽然由于海外制裁政策的不确定以及下游需求的低迷，国内晶圆厂设备采购有所延迟，但是国内半导体晶圆厂扩产潜力依旧巨大，一旦行业景气回升,晶圆厂将会加速采购设备。在未来国内晶圆厂扩产的需求中，半导体前道设备的国产化率将从目前大约15%左右提升到70%甚至更高水平，半导体设备和材料将迎来历史性发展机遇。2）底部的半导体核心资产。在2019-2021年的半导体景气和国产替代阶段，部分具有一定通用特点的细分半导体领域，率先实现了一定程度的国产替代，出现了较为清晰的竞争格局和领先的龙头企业，这一类半导体领域的龙头公司，我们内部把他们定义为半导体核心资产，比如射频前端、图像传感器CIS、模拟IC、化合物半导体、功率半导体、微控制单元（MCU）、利基型存储等行业的龙头公司。由于其大多数有通用特点，目前半导体周期刚刚触底，这些公司基本面和股价均位于底部，但是我们判断其下行风险较小，未来将随着行业景气上行同步上涨。考虑到未来这些领域仍然具有强劲的国产替代产业趋势，我们会伺机左侧布局底部的半导体核心资产，把握未来半导体景气上行和国产替代共振的高性价比投资机会。3）新技术新应用拉动的半导体产品和IC设计龙头公司。在新一轮半导体景气周期中，以人工智能（AI）、MR为代表的新技术新应用是驱动景气上升的动力之一，比如AI芯片、内存接口芯片等。我们将继续积极寻找新技术新应用带来的新产业趋势投资机会。