农银双利回报债券C(016328) - 基金经理

整体经济形势方面，7 - 8 月期间，工业生产呈现持续放缓的态势，投资增速在低位徘徊，居民消费增速亦出现回落，稳就业的压力边际上有所提升。具体来看，7 月和 8 月的工业增加值同比分别达到 5.1% 和 4.5%，8 月相较于 7 月下滑了 0.60 个百分点，并且自 4 月以来再度回到 5% 以下的水平。制造业的景气状况整体偏低，7 - 9 月的 PMI 持续位于荣枯线之下，不过 9 月中国官方制造业 PMI 为 49.80%，环比增加了 0.7 个百分点，与 6 月份相比也增加了 0.3 个百分点，这表明制造业景气度有一定程度的回升。　　货币政策及财政政策加大了逆周期调整的力度。在 9 月 24 日的国新办发布会上，央行行长宣布了多项政策举措。其一，降低存款准备金率 0.5 个百分点，并且年内会根据市场流动性状况再降低 0.25 - 0.5 个百分点；其二，降低中央人民银行政策利率，将 7 天期逆回购利率下调 0.2 个百分点。预计本次降息将带动 MLF 利率下调 0.3 个百分点，同时 LPR 和存款利率也有望随之下行 0.2 - 0.25 个百分点；其三，降低存量房贷利率预计 0.5 个百分点，将二套房贷款首付比例从 25% 下调至 15%，提高央行对 3000 亿元保障性住房再贷款的支持比例，并且将经营性物业再贷款与金融 16 条政策文件延期至 2026 年底；其四，创设证券、基金、保险公司互换便利，允许机构以央行资产抵押来获取流动性。还创设了股票回购增持再贷款，以引导向上市公司贷款支持其回购与增持股票。　　货币政策公布之后，由于存款、理财等居民资产从债市流向股市，股债市场呈现出明显的跷跷板效应。10 年国债从低点回撤 20bp，国庆前后近一周时间里理财出现大幅赎回情况，进而导致信用债短期内遭遇踩踏，信用利差迅速走扩。然而，随着权益市场逐渐回归理性，理财赎回目前表现为短期冲击，信用债在利差扩大后其票息优势变得较为明显。　　8-9月债券市场调整后，组合加仓中长久期利率，和短久期信用，久期拉长至3年附近组合整体仓位127%，债券仓位111%，可转债仓位加至18%上下。 　　后续我们认为，权益资产的信心得到了明显提振，居民和机构都有可能在边际上为市场贡献增量资金。当前，权益市场整体情绪较为高涨，宽基指数大幅上扬，整体估值得到了显著修复。就债券市场而言，近期由于居民现金、理财资产的转移，给债券市场带来了较大波动，但在降准降息的大背景下，债券收益率仍将保持在低位。根据对财政未来可能出台措施的判断，我们认为政策在短期内是针对今年 5% GDP 目标的达成，而从中长期来看，主要是为了弥补财政收支缺口，避免实施收缩性财政政策，以维持就业和消费的稳定，降低系统性风险。因此，在 A 股整体估值合理修复之后，后续行情需要基本面的支撑。由于市场情绪得到提振以及增量资金的加入，市场活跃度得以提升。后续市场结构分化的可能性较大，应主要关注财政刺激补贴的消费领域，以及优质央企国企的并购重组、市值管理等机会。

二季度517新一轮地产政策加码落地，体现出政策对于房地产的边际变化，去库存成为工作重点。基本面来说，4 月商品房销售额同比下降30.4%，销售面积同比下降-22.8%，政策发布后，5月一线城市房地产销售阶段性有所改善，单持续性有待跟踪。4 月房地产开发投资同比下降10.5%，较 3 月回落 0.4%，1-4 月累计同比-9.8%。结构上，4 月新开工面积同比-14%，竣工面积同比-19.1%，存量施工面积同比-10.8%。近期市场关注点主要在地产政策端，去库存等政策持续落地，但政策效果有待观察。出口方面，5月出口数据仍偏强，当月同比7.6%，累计同比2.7%，强于预期，三季度有望持续。　　5月整体流动性较为宽裕，手工补息因素外溢导致非银机构流动性充裕，债市高位震荡，短端受益于手工补息，长端受抑于央行连续喊话，4、5月区间震荡。但地产政策前期政策待验证，债市中长债逻辑仍在。短期债市偏震荡，多空因素较为均衡，10Y延续2.2%-2.4%区间震荡。　　权益方面，在经历了春节后持续2个多月的反弹后，市场有所回调，机构的增量资金边际有所回暖。房地产收储等政策的边际变化，很大程度上缓解了市场对于系统性风险的担忧，悲观情绪得到缓解，大幅度下跌的风险可控。　　操作上，债券资产方面，从交易和基本面预期层面，对债券市场都十分有利，收益率持续下行。下行过程中组合主动减持超长期利率债。年初久期超过3年，2月缩短久期，同时降低信用债占比。利率债中短期交易所债占比较高，组合整体仓位100%. 　　权益仓位降低，后续计划提升可转债策略投资比例。

2024年1月，央行续作MLF，双降预期落空。在当前财政信用和地产等政策未见显著发力的情况下，受到基数效应影响，基本面压力较大。另外，地方债融资计划晚于往年。11、12、1月处于悲观预期的数据真空期，以及利率债供需较为有利的时间段，十年国债在上旬突破了前期2.5%的低位，兑现了部分降息预期。按照两会会议内容，2024年赤字率拟按3%安排，赤字规模4.06万亿元，比上年年初预算增加1800亿元。预计今年财政收入继续恢复增长，加上调入资金等，一般公共预算支出规模28.5万亿元、比上年增加1.1万亿元。拟安排地方政府专项债券3.9万亿元、比上年增加1000亿元。特别国债方面，今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。房地产方面，适应新型城镇化发展趋势和房地产市场供求关系变化，加快构建房地产发展新模式，加大保障性住房建设和供给，完善商品房相关基础性制度建设，满足居民刚性住房需求和多样化改善性住房需求。提出增强资本市场内在稳定性，鼓励和推动消费品以旧换新，提振智能网联新能源汽车、电子产品等大宗消费。重点支持科技创新、新型基础设施、节能减排降碳等领域投资。全面放松制造业外资准入限制措施。　　结合到市场表现，一季度，股债市场情绪维持23年四季度对于基本面的悲观预期，以及政策发力无效的线性外推，债市突破历史低点。但3500亿PSL在一季度要形成实物工作量，各地方已经开始筹备特别国债相关项目，相对于去年强预期弱现实，前高后低，今年有可能形成前低后高，过度悲观预期修正的过程。所以抓住预期差修正，关注节奏是今年胜负手的关键。权益市场方面，去年4季度以来市场持续承压，雪球产品集中敲入成为市场快速调整的导火索。雪球在1月22日、1月31日、2月2日三个交易日发生集中敲入，导致股指期货贴水大幅走阔，极端时当月合约年化贴水超过30%。贴水大幅走阔诱发量化对冲策略集体平仓。由于该类策略普遍在小市值上有所暴露，一致行动的平仓或换仓加速了小微盘的下跌。在杠杆产品抛压解除后，市场风险偏好有所修复，春节后市场震荡上行。年初以来量化策略的超额收益回撤对于我们来说造成了一净值的回撤。我们会将此做为压力测试，进一步优化策略，提升模型的稳定性。　　债券资产方面，1、2月份供给较少，数据处于真空期，基本面预期偏悲观，从交易和基本面预期层面对债券市场都十分有利。收益率持续下行，过程中组合主动减持超长期利率债。债券仓位82%左右，其中信用债占比较低，利率以中短期交易所债为主。 　　股票仓位维持18%左右较高仓位。 接近业绩报告期，市场将回归基本面主线。考虑到组合整体波动性的控制，主要配置业绩有一定成长性的红利方向、大盘价值、以及有一定业绩支撑的成长风格资产，风格上保持均衡。　　目前来看，房地产投资拖累经济，总体经济相对疲弱的格局和政策宽松总基调没有根本变化，债券调整后仍有波段机会。目前信用债利差较窄，杠杆套息空间不大，待市场调整后再做积极操作。3月PMI超预期，使得 A 股的再通胀交易从此前供给侧逻辑逐步扩散至一 些供给逻辑较弱的方向。行情的延续性需要关注基本面是否能有持续超预期的数据予以支撑。4 月业绩验证期，分红比例提升事件有望密集催化。加之景气趋势持续的方向稀缺，高股息策略有望得到强化。

2023年，由于一季度基本面反转预期较强，权益市场在春节前后创出宽基指数的高点，而债券市场相应的处于收益率的高点。后续随着基本面数据的持续走弱，股债反转，三季度后经济下行压力逐步加大。8月降息后，汇率波动较大，8、9、10月外资流出压力剧增，权益市场持续回撤。债券市场降息落地后，机构止盈，导致9月股债双杀。10月由于特别国债的发行，股票有所反弹，但由于对于房地产的长期预期难以扭转，同时基本面仍旧承压，市场信心不足，风险偏好难以持续性回升，反弹持续性较弱。12月中下旬，随着央行加量续作MLF，流动性改善，大行降低存款利率，降息预期发酵，收益率曲线呈现牛陡形态。　　操作上，2月份逐步增持债券。4月后组合久期逐步提升到3年，8月份降息后，减仓中长久期债券，久期缩减到1.5年。11月加仓利率，12月久期拉长至2.8年。权益方面，2月鉴于产品已具有一定安全垫且策略定位具有一定弹性。全年维持18%左右较高仓位中枢。持仓结构上行业均衡、个股分散、全年大部分时间风格偏价值。