万家双利C(016580) - 基金经理

1、债券部分　　国内经济方面，二季度经济保持继续复苏态势。虽然，房地产投资销售数据未见显著改善，但政府在基建领域继续发力，同期进出口数据表现也不差，两者在一定程度上支撑了经济向上的弹性。值得注意的是，央行治理金融体系内的资金效率问题，导致新增贷款和社融增速等金融数据有较为明显的同比下滑。在居民和企业消费能力短期内无法大幅增强的背景下，投资的拉动作用边际上大幅下降，导致市场对于经济中期斜率看法偏谨慎。货币政策方面，央行多次提示债券市场存在风险，但未见收紧整体流动性，使得债券市场特别是长端品种，在经济不及预期和央行喊话之间，发生了较大幅度的震荡。其中，除了利率债长端以外，其它品种总体表现尚好，不少品种逐步创了年内利率新低，信用利差进一步压缩。海外方面，部分发达经济开启降息周期，美联储仍在观望通胀回落的幅度，美债收益率继续盘整。　　运作方面，本组合继续采用哑铃型的持仓结构，整体以极低信用风险的高等级信用债为底仓，长久期利率债做波段的思路进行操作。报告期内，债券部分整体净值保持稳定。　　展望2024年三季度，经济基本面短期内很难看到特别超预期的变化。如果仅从基本面和流动性的角度去分析，债券市场无疑会走出曲线牛平的行情。但是，央行的态度也比较重要，并有可能采取更多的实际措施。预计债券市场将呈现区间震荡的走势。　　2、权益部分　　在经历了一月的快速下跌后，市场迅速反弹，并在二季度逐渐趋于稳定。整个二季度，市场不乏结构性机会，如出口贸易、房地产政策调整、苹果AI手机等；但受消费数据疲软（包括白酒、乳制品、OTC药房），和美国大选方面的影响，市场整体信心仍显不足，机会难以持续。最终，6月市场出现系统性回调，上证综指回落至3000点下方。　　我们认为，近年来房地产市场的调整对居民资产和全社会经济动能均有较为明显的影响，进而影响到居民的消费意愿和能力。当前，我国经济结构正处于积极调整中。　　面对复杂多变的社会经济环境，市场需要时间观察、等待、消化、理解。因此，资金风格趋于保守防御，红利板块及大市值板块日益获得市场青睐。　　但是，观点趋同、筹码集中，以及推高的估值或引发市场调整。随着房地产政策的落地及时间推移，地产市场有望在今年年内走出阴霾，结束本轮调整，为市场带来潜在机会。　　因此，本基金认为目前重仓火电和军工，分别代表红利和成长的组合，攻防兼备。下半年，本产品将继续维持这种组合结构：　　火电：随着煤炭价格的回落，火电部门已在2023年2-3季度实现扭亏为盈。2024年，随着煤炭价格的进一步回落，火电利润趋势性向好。上半年，火电板块凭借自身“业绩趋势向上、高分红比例”的特征，获得市场认可，股价显著上涨，为本基金贡献正收益。截止6月末，全国25省火电企业煤炭总库存处于历史高位，港口煤炭库存也同样在历史高位。因此我们相信，盛夏时节火电成本将保持稳定，火电板块业绩确定性增强。稳定的业绩和高分红为行业估值的进一步提升提供了基本面支持。因此，本产品将会继续持有火电板块。　　军工：上半年，军工行业订单有一定程度恢复，但仍未恢复到理想状态，导致军工行业股价在2-3月反弹后，很快便回落了。我们认为目前军工订单仍处于恢复初期，市场信心不足，股价波动较大。随着行业进一步复苏，有望获得市场的青睐。目前行业的状态，可比照3年前的特高压行业。在全球地缘局势的大背景下，军工需求稳定增长可期，我们对军工板块长期向上趋势充满信心。　　光伏行业：经过近两年调整，光伏行业整体预期较低，估值普遍在 10 倍以内。 我们认为风物长宜放眼量，当前或是布局光伏行业的较好时机。 　　展望三季度，本基金将继续维持现有组合结构，等待各行业基本面的花开落地。

债券部分：　　国内经济方面，2024年一季度财政政策继续发力。一方面中央政府的基建投资力度加大，一方面地方政府因城施策进一步调整房地产政策，共同托起了整体经济的增长中枢。此外，受到海外库存周期共振因素影响，进出口数据比预期更强。货币政策方面，降准和下调LPR利率先后落地，也对国内经济起到一定促进作用。除了三月底以外，其余各关键时点，市场整体流动性较为均衡，非银机构的资金分层现象有一定程度的缓解。债券市场方面，受到机构配置需求和流动性宽松的双重因素影响，整体表现较强，十年期国债收益率突破了历史低位。海外方面，美国通胀数据见顶回落，美联储降息周期开启的预期较为明确，只是时点略有延后。受此影响，美债收益率震荡盘整。　　本基金继续采用哑铃型的持仓结构，整体以极低信用风险的高等级信用债为底仓，长久期利率债做波段的思路进行操作。报告期内，受到债券曲线平坦化以及整体债券曲线中枢下行等因素影响，产品净值有一定幅度的上涨。　　展望2024年二季度，债券市场在经历了一季度的走强之后，对于未来的潜在供给和流动性预期略有分歧。预计，市场还是要依靠经济基本面的逐月变化，最终选择出方向。　　权益部分：　　回顾2023年全年，年初大部分投资者都沉浸在疫情过后的乐观情绪中，随着GPT3.5的发布，更是为投资者打开了AI的联想空间，上证综指一度站上3400点，两市成交额最高时曾达到过1.3万亿。然而，随着经济同比数据逐渐回落到正常水平，投资者的亢奋情绪也逐渐衰减；进入四季度，受房地产市场影响，投资者情绪开始转为悲观。　　进入2024年，受交易盘的影响，投资者悲观情绪进一步放大，市场出现快速下跌。春节前，上证综指最低跌至2635点。这个时期，受资金风格影响，中证1000、中证2000指数成了重灾区；分行业来看，煤炭、银行等红利板块占相对优，而科技成长类板块跌幅较大。　　但是，很快，在悲观情绪释放后，市场便开始了自发性反转。随着两会的召开，市场情绪进一步稳定。从整个一季度来看，尽管波动相当大，但是上证综指最终稳定在了3000点附近，是有正收益的；沪深300指数也录得正收益。　　我们一直认为，万物皆有周期。房地产投资比重的下降、中国经济的结构优化，是终将发生的事情。而这个经济结构调整的过程，也必然不是一帆风顺的。尤其是对于广大居民而言，这意味着自身资产的巨大波动，年轻人或许会获得更便宜购房的机会，得以更轻松地在大城市一展抱负；但对于已经拥有房产的更多居民而言，数十年所形成的观念正在发生被变化，这令他们对全社会资产的定价体系持怀疑态度，从而加大股市的波动。　　但是，我们相信中国经济的发展远景，最近在深入学习半导体设备的过程中，也看到了最近3、4年间该行业发生的积极变化，这令我们非常振奋；同时3月，月之暗面凭借Kimi大模型成功融资超10亿美金，也令我看到了中国AI的成功之路。因此，我们相信中国目前只是处于一个短暂的困难期、调整期，这并没有妨碍中国的进步。行远路，始于足下；苦练内功，方能成就大业。　　回顾一季度，我们继续维持了过去半年以来的组合结构：　　火电转型新能源：随着煤炭价格的回落，火电部门在2023年2-3季度已经实现扭亏为盈。2024年，随着煤炭价格的进一步回落，火电利润趋势性向好。整个一季度，火电板块凭借自身“业绩趋势向上、高分红比例”的特征，获得了越来越多投资者的关注，股价涨幅较大，为本基金带来了较为明显的正收益。我们相信火电板块业绩的可持续性，也认为行业估值还有较大的提升空间，因此预估会继续持有较长时间。　　军工：受市场风格影响，军工板块在1月份大幅下跌，严重拖累了产品业绩。春节前后，军工随市场略有反弹。我们认为全球大的形势还是偏紧张的，3月莫斯科遭遇恐怖袭击，以色列在加沙的军事行动还在继续。“面对世界之变、时代之变、历史之变——我们必须建成世界一流军队”，“2027年实现建军一百年奋斗目标”。未来三年时间，我们认为是军工行业大发展的时期，而当前则是军工行业最佳的投资时点。　　光伏行业：经历过去两年下跌，目前光伏行业整体预期非常低，估值普遍在 10 倍以内。 本基金认为风物长宜放眼量，目前或许是配置光伏行业的较好时机。 　　展望二季度，我们会继续维持目前的组合结构，等待各行业基本面的花开落地。

债券部分　　国内经济方面，2023年的整体表现与过往周期有所不同。年初，在疫情防控措施全面解除之后，市场一度对于全年经济表现预期较乐观。实际情况来看，从一季度后期开始，高频经济数据并未有明显反弹，一方面显示实体经济需求不强，一方面受房地产市场低迷影响，建筑开工力度弱于历史同期。二季度开始整体经济数据显著低于预期，打破了市场对于经济较为乐观的预期判断。下半年，随着政府加大财政投放的力度，GDP和PMI等数据在三季度有明显的起色，但是市场受到收入预期、资产价格等因素的影响，对于中长期经济依旧偏悲观，而四季度经济确实又有再次走弱的迹象。总的来看，国内经济呈现生产强需求弱的特征，GDP等数据顺利超过年初目标，但通胀数据显著低于预期。　　债券市场方面，年初受到经济预期和流动性均衡偏紧等因素共同影响，利率债表现较弱，信用债由于2022年四季度调整过多，反而和利率债走出分化的行情。一季度中后期开始，债市走势开始变强，受到降准降息因素的利好刺激，债券中枢大幅下行。直到八月份央行收紧流动性之后，市场才出现了较大幅度的调整。年底前，央行维稳跨年流动性，债券重新进入快速走强的阶段。海外方面，美联储明确结束加息周期，通胀数据见顶回落，美周收益率冲高回落，等待未来降息周期的开启。本组合根据宏观形势的变化，观察供需情况和机构行为，研判债券市场的走势，采用哑铃型持仓结构，动态调整组合久期，以较为灵活的方式顺应市场节奏。具体来看，本产品债券部分以极低信用风险的高等级信用债为底仓，长久期利率债做波段的思路进行操作。报告期内，整体判断有对有错，波动比预期中略大。　　权益部分　　回顾整个2023年，宏观经济发展低于预期，主要有两点。一个是国内方面，随着疫情的远去，国内经济有望在年内呈现出“V型”的翻转。但是实际上，国内经济很快受到了房地产市场调整的影响，增长势能趋弱。另一个是美国方面，通常认为美国经济在高通胀、高利率的环境下，存在很大的下行压力或风险，然而结果超出预期。同时OpenAI有望开启全球新一轮科技革命。　　中美之间短期的经济不同，推动了部分海外资金回流美国市场，A股受到一定冲击。　　本产品一直保持着自上而下，选择行业的投资方法论。年初看好经济复苏，选择受益于经济的煤炭，以及更具进攻性的券商板块。随着对于宏观经济逐渐谨慎之后，重仓行业逐渐转移到更为中性，或与国内宏观经济本身相关度较弱的方面，比如电力（公用事业）、军工和光伏方面。　　我们认为重仓行业的转变，是合乎宏观经济发展的变化的。　　比如火电为主的电力板块，自2023年2季度开始，伴随着煤炭价格的一路下跌，就已经实现了扭亏为盈，三季度更是迎来了业绩的小高点。然而，股票市场的变化，还存在很多情绪和逻辑的复杂作用。全年来看，火电板块相对大盘有表现尚优，但对本产品并未有太多业绩正贡献。　　再比如军工板块。板块人气不佳，全年股价不断下行。但我坚信中国正冉冉升起为亚洲地区的区域性大国，随着全球地缘政治风险逐年上升、中国贸易总量的不断增长，中国的国防工业一定会有非常大的发展空间。因此，在年中开始逐步左侧建仓。　　回首2023年，本基金股票部分投资不及预期，错失煤炭板块估值上升的时机、军工板块表现整体拖累业绩，但投资的电力板块承托产品业绩，全年净值不至大幅下滑，未来存在翻盘的机会。在此，我们感谢那些一直陪伴着我们的基金持有人，这一年辛苦了，谢谢你们，谢谢你们的信任，我们将倍加努力、倍加审慎，以求进取。

债券部分：　　三季度仍有总量层面的货币政策配合，8月份有过降息，9月份有过降准，但是从银行间市场的实际资金价格来看，市场利率略高于政策利率水平，这相较于二季度有了一定的边际变化。受此影响，从8月下旬开始，债券收益率的下行趋势转为震荡格局。从9月初开始，受到房地产政策的再次放松、再融资债券的启动发行、以及机构止盈行为等多因素的影响下，债券市场发生了较大幅度的调整。其中，十年期国债收益率一度到达2.7%，高于MLF利率20bp，整体曲线平坦化上行。从央行官员在公开会议上的表述来看，央行在支持实体经济进一步降低融资成本的同时，重点关注人民币汇率的贬值压力，这可能可以部分解释三季度货币政策明松实稳的原因。经济数据方面，三季度各项经济数据均有企稳迹象，没有延续二季度滑落的态势，但整体复苏的态势较弱，未来是否见底回升，需要更多的数据验证。　　海外方面，受到美国通胀数据和就业数据均较强的影响，市场认为美联储将维持更长时间的高利率水平。受此影响，十年期美债收益率一度接近4.9%，较二季度的中枢大幅上行。在美元持续走强的背景下，全球金融市场均有一定的资本外流压力。　　本组合采用哑铃型的持仓结构，底仓主要以高等级信用债的票息打底，杠杆则是利用长期限、无信用风险的利率债进行波段交易。报告期内，组合在三季度依旧维持了较高的久期水平，在这波市场调整中整体回撤较大。究其原因，还是对于货币政策明松实稳的变化，没有做好预见性的判断。　　展望四季度，我们认为债券市场赔率明显变大。在三季度的调整中已经充分释放了各种风险，目前已经具备了一定的配置价值。考虑到汇率方面目前仍有贬值压力，资金价格可能会维持在一个偏高的位置，存单及短端品种收益率进一步下行的空间受到抑制。不过，短期因素难改中期趋势，就像美债收益率终将逐步回落一样，短端收益率未来也会在某个时点开启新一轮下行趋势，届时长端收益率会同步下行，甚至下行的幅度更大。在经济增速十年新低、政策利率十年新低的背景下，十年期国债收益率突破十年低点，也是顺理成章的大概率事件。　　权益部分：　　今年前三个季度，国内宏观经济整体上是一个下行的趋势，虽然受到疫情影响，市场在2023年年初时普遍预期2023年会是一个复苏的大年。疫情期间国内房地产市场受到严重冲击，较大程度的改变了国内房地产市场购房者的心态。从今年一季度到三季度，投资者越来越深刻的认识到房地产市场的深层次结构性问题，以及其对于当前居民消费能力的抑制。进入三季度，市场变得极为悲观，期待政策能够发力，扭转目前经济的下行趋势。　　本基金认为，房地产投资在中国经济中的占比较大幅度的下降，从而优化现有经济结构，是或早或晚必将发生的事情。目前，国家政策措施，有长有短，短期看，各主要城市均有较大力度放松房地产限购限贷政策，从9月新房及二手房市场来看，环比已经有明显改善，同比下降幅度也有明显收窄；长期看，城中村改造，有望重现曾经棚改时的作用，给经济注入活力。但是，这些政策还需要时间发挥作用，尤其城中村改造或许是一个涉及3-5年的重大规划和决策。因此，本基金认为2024年中国经济增速可能会有所下降，之后企稳复苏。　　然而，A股市场，经历了1-3季度的过山车行情后，投资者情绪普遍悲观。投资者作为一个整体，情绪波动相对较大，比较容易放大短期经济下行的趋势，推导（预测）出2024年经济走势。因此，A股市场在经历了8月的极速下跌后，整个9月都陷入在3000点（上证综指）保卫战中。资金，或者流向银行、煤炭等业绩稳定、高分红的板块，或者流向今年以来表现略优的小市值股票、量化类型的投资工具，整体看结构分化明显。　　就本基金而言，整个三季度基本维持了二季度末的行业结构，即火电转型新能源、军工、光伏三大板块。本基金认为，居民消费在2023年有了恢复性、补偿性的修复后，在2024年或许会增长乏力，考虑房地产宏观经济影响，甚至不排除有下行压力；周期板块铜、金、煤炭等已经保持较长时间强势，受海外影响较大，美国经济在高利率环境下，是否已是明日黄花，存在不确定性。　　因此，本基金更看好目前持有的三大行业。并认为：　　1）火电转型新能源：随着煤炭价格的回落，火电部门已经实现扭亏为盈，三季度盈利能力大概率会进一步恢复。看2024年火电、新能源齐头并进，业绩将得到充分释放，有明显估值优势。如果能源价格，随全球经济回落，而下跌，板块业绩有望进一步超预期。　　2）军工行业：军工大订单已经延迟接近一年时间。目前俄乌冲突尚未解决，巴以冲突又再升级，2024年是美国大选、政治大年。国防工业的发展大势明确，时不我待。　　3）光伏行业：经历过去两年杀跌，目前光伏行业整体预期非常低，估值普遍在10倍以内。本基金认为风物长宜放眼量，目前或许是配置光伏行业的较好时机。　　除目前持仓的三大行业以外，本基金认为长期看，经济增长的动能还是在于科技，譬如AI、半导体、高端制造等领域。因此，本基金正在积极研究，期待发掘新的投资机会。