汇丰晋信慧嘉债券A(016651) - 基金经理

2024年三季度，全球宏观经济形势继续呈现波动。一方面，俄乌冲突持续，巴以冲突扩大化，拜登退选后，美国大选局势摇摆也加大了未来全球地缘政治和经济的不确定性。此外，从PMI数据来看，除印度外，各主要经济体制造业大多走弱；另一方面，美国通胀回落，开启降息周期，就业市场仍具韧性，消费维持较好表现。国内方面，经济数据表现偏弱，内需有待企稳。工业增加值、固定资产投资和社会消费品零售总额增速皆延续下行。其中，工业增加值同比增速从6月5.3%回落至8月的4.5%，固定资产投资累计同比增速从6月份的3.9%降至8月份的3.4%，地产投资继续形成较大拖累，社零同比增速2.1%与6月份相当，保持低位。而出口数据则维持稳健，7月出口额同比增速暂时回落后，8月同比增速较前值回升1.7pct至8.7%，并超过6月份增速。而9月的制造业采购经理指数（PMI）为49.8%，继续在荣枯线以下，经济企稳回升的动能有待增强。通胀方面，8月CPI同比增速为0.6%（前值0.5%），扣除食品和能源价格，核心CPI同比上涨0.3%（前值0.4%）。8月PPI同比增速为-1.8%（前值-0.8%），维持在负值区间，进一步验证了需求偏弱的状况。政策方面，二十届三中全会强调，坚定不移实现全年经济社会发展目标，7月政治局会议提出储备并适时推出一批增量政策，但同时强调“保持战略定力”。货币政策方面，央行提出新的货币政策框架，考虑以7天期逆回购操作利率为代表的短期操作利率为主要政策利率，适度收窄利率走廊的宽度，同时将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱；财政政策方面，政策着力点主要是推动大规模设备更新和消费品以旧换新，持续强化基本民生保障，保证必要的财政支出。9月底，“一行一局一会”召开新闻发布会，发布了降低购房首付比例和存量房贷利率，及支持资本市场等相关的政策措施，随后央行降息、一线城市地产政策调整快速跟进。同时，9月政治局会议罕见地关注经济问题，进一步强化了市场对决策层托底经济、呵护资本市场的预期，市场期待潜在政策的出台，经济基本面预期得到改善，资本市场情绪提振明显。综合影响下，三季度债市呈现波动，9月收益率快速上行后，三季度债券资产总体仍收涨。具体看，期间中债新综合全价指数上涨0.26%，中债信用债指数下跌0.32%，中债金融债指数上涨0.13%，中债国债指数上涨0.72%。权益方面，A股先跌后涨，前期受经济数据疲弱、市场情绪低迷影响， 9月底，新政策出台后，A股连续快速冲高，市场情绪明显改善。具体来看，三季度沪深300指数上涨16.07%，上证50指数上涨15.05%，创业板指数上涨29.21%。基金操作方面，权益自上而下来看基本面和风险偏好方面都缺乏充分支撑，注重自下而上的选股，从家电、出口链等方向寻找基本面有支撑的标的。固收方面，利率的波动性上升，注重通过利率债进行灵活的久期管理，适当寻求波段交易收益。

上半年国内经济整体平稳，一季度受益于“开门红”使得经济环比季调读数较高，一季度实际GDP增速5.3%也高于wind一致预期的4.9%；进入二季度经济高频读数环比转弱，外部环境变化带来的不利影响增多，社融和新增贷款由于纠偏手工补息等举措“挤水分”，国内有效需求不足，价格信号和预期信号仍较弱，PPI仍为负值。在两会期间，以及4月底的政治局会议提出一系列的稳增长政策，包括地产收储和限购放松等，但由于政策时滞等原因对于上半年的经济拉动效果尚不显著。上半年大类资产表现分化。大宗商品、债券的表现整体好于A股权益，海外市场的权益表现优于国内。从风格表现来看，大盘价值风格强于小盘风格和成长风格；上半年上证50、沪深300和中证1000指数三个代表性宽基指数的回报率分别为3.0%、0.9%和-16.8%。大宗商品的交易逻辑主要在海外，通胀交易和降息预期为铜铝和黄金等全球定价的商品提供了支撑；而债市则更多反应国内经济基本面和流动性环境。诚然，中美经济周期错位使得各类资产的波动性增加，也给资产配置和行业轮动的投研工作增加了一些难度；但换一个角度，资产类别分化提升的大背景也给多资产策略提供了更广阔的舞台。上半年慧嘉基金债券部分的持仓以证金债和高等级信用债为主，一季度适当拉长久期以增厚收益，二季度则又对部分长久期利率债做了兑现，整体上债券部分持仓希望通过票息和到期收益来实现稳定回报。权益部分我们在1月末适当增加了一些权益仓位，获得了一定超额收益。行业配置上看，超额正贡献主要来自公用事业、有色、煤炭、银行、通用机械设备等行业，负贡献则主要来自医药、消费和电子等部分行业持仓。慧嘉基金上半年部分把握住了红利风格以及制造业出海两条线索的投资机会，但在红利股内部的投资节奏，以及制造业里面的选股等方面都还有进一步精进的空间。

年初以来A股市场经历了大幅震荡。一季度沪深300指数仅小幅上涨3.1%，Wind全A指数微跌2.85%；但是同期前者的振幅为14.6%，后者的振幅达到了19.9%。风格上看，价值风格表现更突出一些，成长风格则大幅波动分化明显。具体到每个月，1月份权益市场下行，2月份大幅反弹，3月份维持震荡走势。由于一季度春节效应，历来为国内经济活动的淡季，其实一季度宏观经济运行并没有太大的变化，换而言之企业盈利和EPS在一季度相对稳定；反观权益市场出现如此大的振幅，我们认为主要是投资者预期波动影响DDM定价公式分母端的变量所致。此外，1季度大类资产表现分化。债市持续走强，10年期国债收益率下行20余个BP，从年初的2.55%左右下行至季末的2.3%附近，一度长久期的30年国债成为市场追捧的热门品种。大宗商品中原油和黄金表现突出，其余商品整体波动不大。慧嘉基金1季度延续稳健操作思路，净值波动控制较好，利率债和高等级信用债的头寸为组合提供了收益贡献。1月末我们适当提高了权益仓位，获得了一些超额回报。从持仓结构上看，AI相关的成长股、重卡、高股息低估值的资源股形成正贡献。往后展望，全球宏观经济分化值得高度重视。美国的经济韧性依旧很强，年初以来投资者对于全年美联储5-6次的降息预期，已经逐渐下修至年内3次。美国较强的经济动能对于原油的需求，对于中国的出口都能够形成正向拉动作用。日本则在1季度末结束收益率曲线控制（YCC）政策将利率拉回零值以上，这是日本经济温和恢复的滞后确认，也反映了未来日本货币政策将趋于常态化，对全球流动性的影响值得进一步观察。再观国内，从3月份两会透露出来的信息看，2024年决策层定力较强，地方化债、防风险、新质生产力等仍是高层更加看重的长期方向。由于当下经济处于新旧动能转化的窗口期，我们认为权益市场在2季度整体维持震荡格局，要积极寻找结构性机会。当然，设备更新和以旧换新有望在2024年发挥更大的作用，这是一条非常值得重视的线索。A股市场经历前期调整，我们认为当下权益资产的性价比更加凸显，慧嘉基金将维持弹性合理的权益仓位。债券仓位仍以利率债、政策性金融债和中高等级信用债为主，控制久期，希望能够为组合提供稳定的回报。权益部分保持相对均衡的行业配置，强调个股的估值保护，我们相对偏向红利和企业出海两条线索。先看红利，随着2024年经济内生性动能的逐渐展开，我们认为红利策略的内涵将变得更加丰富。红利资产不应单纯以股息率高低作为唯一的评价标准，兼顾企业ROE、合理增速预期、现金流、分红回报和低波动等特征有望为组合提供更好的回报。再说出海，我们认为这是国内外新旧动能转换大背景下企业的必然选择，也是国内经济发展到一定阶段的必然要求。我们乐观畅想，未来10年到20年国内可能会走出很多大市值、具备全球竞争力的优质企业，值得深入研究挖掘。

全球宏观和市场的波动性在2023年继续加剧，不同资产表现的分化程度增加。宏观增长放缓，高景气的投资机会必然变得稀少，但面临的约束条件却在增加，无论是人口、自然资源、杠杆和de-risk等等。既往不断扩张的全要素生产力使得各国央行可以通过宽松货币政策来稳定经济并且支撑经济增长，从而抑制宏观和市场波动，推动股市和债市上升。但现如今中美经济周期错位，政策导向错位，为了应对上游资源品价格上涨、通胀、地产和债务等问题需要做出艰难取舍。投资者过去习惯于使用典型的经济库存周期观点来解读当前的新格局，可能使得过去一年在经济复苏的憧憬和对潜在增速下行的担忧之间摇摆不定。回顾慧嘉基金2023年的操作，慧嘉基金自2023年1月份下旬成立以来，因为宏观经济和流动性环境的波动和分化，整个2023年我们一直注意控制权益仓位。由于消费恢复和基建地产不及预期，回头来看建筑、地产、非银和消费板块的持仓大多对于组合净值形成了拖累。经过一段时间的思考，我们认为关键点在于尽管目前经济活动趋于正常化，但前述人口、资源、地缘政治、低碳转型等结构性因素已成为新经济环境的主导。周期性观点和结构性观点的脱节是市场波动加剧的根源。传统自上而下的总量分析立足于挖掘增长因子，其重要性趋于下降；从管控宏观风险的视角出发，降低了波动，反而会更有机会为组合带来更好的风险调整后回报。所以应考虑在组合中始终留有一部分仓位来对冲“黑天鹅”事件的发生。此外，结合当前市场情况，和对大类资产进行静态配置相比，我们需要更加动态灵活的组合管理思路。