山西证券裕鑫180天持有期债券发起式A(016883) - 基金经理

三季度，随着海外主要经济体通胀数据的持续回落，叠加美国经济韧性仍存和部分新兴经济体展现出良好增长势头，全球经济“硬着陆”风险降低，但是长期来看仍面临挑战。美联储政策在三季度出现明显变化，虽然在7月保持按兵不动，但是会议纪要显示部分官员在7月会议上支持降息，并且后续披露的劳动力数据未纳入考量。9月，美联储虽然超市场预期降息50BP，但是对于降息幅度仍存在一定分歧，主要原因为仍有部分官员坚持认为通胀风险依然较高，需要保持政策利率处于限制性水平，而其余大部分官员均表达了对劳动力市场转弱的担忧。需要注意的是，在当前美国大选进程不断推进之际，政治压力对美联储决策的影响开始凸显。美联储9月降息之后，包括拜登、耶伦和特朗普在内的主要政治角色均在各自立场上表达了观点，在11月大选前，美联储货币政策决策面临的政治压力或将继续提升。国内方面，7月下旬在海外主要经济体货币政策变化及预期影响下，人民币对美元汇率迅速升值，期间结汇盘增多短期内加快了升值速度。9月，央行、国家金融监管总局和证监会举办联合新闻发布会，提出一揽子金融增量措施；26日，政治局会议超预期对经济工作做出指示，国内外对于政策刺激下经济升温的预期大幅回升，中国资产的吸引力也促使部分海外资金回流国内，综合促使人民币汇率出现一波明显上涨。四季度，美联储年内预计至少仍有一次25bp的降息操作，国内各大会议陆续召开，叠加设备依旧更新和消费刺激政策效果逐步显现，可能阶段性提振人民币汇率。三季度，基本面总体上延续了二季度的疲软状态。出口方面，全球制造业景气度连续下行，外需回落，但是我国出口份额仍有较强韧性，可能是获益于国内产业链齐全、“朋友圈”扩大以及转口贸易等可持续的积极因素。消费方面，社零同比仍在低位震荡，财产缩水与工资下降仍是近期消费持续疲软的主要原因，70城新建和二手住宅销售价格同比降幅扩大，城镇失业率也持续走高，也验证了居民财产性收入的缩水和工资收入的下降。地产方面，5月地产新政以来销售逐步回升，8月商品房销售面积当月同比升至了年内新高，但是房价环比依然没有显著的回升，仍处于以价换量的阶段。当前商品房广义库存去化时间仍在拉长，销售端的短暂回升未能明显缩短库存量的去化时间，因此房价可能仍有下跌的空间。基建方面，二季度以来基建不含电力口径当月同比持续下行至8月的1.2%，创22年以来新低，而全口径增速冲高回落、相对韧性（8月录得6.2%），7月二者增速差录得15年5月以来新高，8月虽有所回落但依然处于高位。二者严重分化说明电力投资是基建的重要支撑，而电力投资更多由中央主导，即二者分化源于中央与地方财力的分化。地方财力的低景气源于土地财政的大幅收缩，化债背景下城投融资受限以及今年1-4月专项债发行速度较慢的影响。制造业方面，今年以来制造业投资与出口同步，虽然3季度制造业投资增速有所回落，但在设备更新政策的支撑下，设备更新改造对制造业投资的提振将持续显现。通胀方面，3月以来CPI震荡回升，8月录得0.6%为年内次高，食品分项触底快速回升是主要贡献。23年以来能繁母猪持续去化，本轮猪价上升周期从今年4月开始；另外，高温、强降雨、台风等天气因素使得鲜菜和鲜果价格波动较大，8月二者都大幅涨价。5月以来，能源和核心CPI以回落为主。由于外需走弱，国际油价带动交通工具燃料持续下滑；收入信心不足的情况下，核心CPI连续下降至21年二季度以来新低，无论是房租还是此前韧性的旅游分项都连续下降，表明内需不足的范围正在扩大。今年前8个月，PPI环比仅在5月录得正增长，8-9月环比跌幅明显扩大，5月的环比正增长是国内政策预期发酵导致黑色系价格上行，国外经济韧性、全球制造业景气度扩张导致原油、铜价上升。但进入三季度上述逻辑出现转变：“517”新政投入的资金规模有限，外加地产供需两端无明显好转，黑色系绝对价格从5月下旬开始由涨转跌； 三季度，7月份的二十届三中全会主要是为未来五年改革锚定了方向，7月降息后也未有大规模刺激政策的出台。9月下旬中央政治局会议的定调以及一系列金融增量政策，彻底扭转了市场对于基本面的预期，9月24日货币政策大幅发力，年内再次发力的概率不高，甚至一定程度上透支了明年年初的政策空间。随着存款准备金率的下调，我国货币政策操作框架转型预计将加快，央行买卖国债或将逐步放量并替换MLF基础货币投放的作用。在地方财政压力加大、国债发行进度偏慢的情况下，财政政策仍可期待，但是需要结合相关政策出台需要的必备流程以及实际所需资金量与国际观瞻进行综合权衡。三季度央行的监管手段不再局限于口头“喊话”，而是通过直接或间接（指导大行）参与二级市场买卖以及行政措施控制长端利率下行速度。上述行为确实导致债市阶段性调整，其中8月的调整引发一定程度上的赎回负反馈，对信用债的影响更大，然而在经济下行压力增大、货币宽松预期增强、稳增长政策迟迟不兑现的情况下，利率下行幅度明显大于二季度。9月中旬利率下破2.1%并于中秋前逼近2.0%，924政策力度较大，利率明显上行。当前信用债性价比有所提高，在资产荒的大背景下，信用利差再度明显走阔的概率不大。并且9月R-DR经历了冲高回落的过程，后续资金分层现象预计有所缓和。总体来看，四季度债券市场预计以低位较大幅度震荡为主，财政政策具体的实施力度，美国大选和降息进程的扰动，以及年末的中央经济工作会议均可能对债券市场产生较大波动。三季度转债和权益市场先抑后扬，9月底迎来反转，中证转债和上证指数3季度涨幅分别为0.58%和12.44%，转债反弹幅度大幅落后于股票。7月至9月上旬，权益市场受到经济数据不及预期和政策期待落空等因素影响大幅下跌，上证指数9月最低跌破2700点，区间跌幅超8%，同时转债在受到权益市场拖累的同时还遭受了信用风险的冲击，转债指数区间跌幅接近7%。市场的大幅下跌也为我们提供了便宜的底部筹码，特别是部分质地较优的个券，溢价率也压缩到较低的水平。9月中下旬随着美联储降息和国内政策出现的转向，市场对股市的悲观预期迅速扭转，权益类指数开始了估值修复，并在短期内获得较大的涨幅，上证指数和中证转债9月下旬涨幅分别为23%和8%。政策刺激带来A股后市预期的大幅改善，同时市场关注度也快速提升，我们认为，当前基本面还没有出现明显变化，预期的转债也需要后续政策逐步落实，当前的行情是估值提升，短期在资金和情绪影响下市场波动性会很大，其实赚钱的难度有所增加。对于转债市场，我们觉得本轮转债反弹幅度相比股票是偏低的，整体估值依然处于相对低位，因此在性价比上转债的性价比依然优于股票。在后续操作上，我们将根据市场估值情况和权益类资产的波动性来调节仓位，当资产波动率上升时，我们会降低仓位，以维持组合一个合理的波动率目标。针对持仓结构，将依然以中证A50指数和恒生指数中质地较优的品种组成，维持稳定的持仓结构。

今年出口回暖叠加政策显效支撑一季度经济“开门红”，但是内需的疲软使得二季度的经济复苏弱于预期。一季度，开年之后全球制造业景气度在荣枯线以上连续回升，带来1-2月出口的超预期上行，不仅促进生产，也是制造业投资的直接驱动；基建投资韧性的超预期，也说明去年四季度增发的特别国债资金逐步落地；地产投资以及资金来源中国内贷款同比降幅的收窄，说明“三大工程”逐步推进、“地产融资协调机制”改善了房企外部融资环境。然而地产低景气以及实体信心不足依然是阻碍经济修复的最大问题。开年之后新房销售同比下行，二手房“以价换量”现象突出。1-2月消费者信心指数低位徘徊、一季度PMI经营活动预期位于历史同期偏低水平。去年以来经济就是在波浪式、锯齿状地运行，从这个角度出发，今年一季度经济在去年四季度低点的基础上有所改善理所应当，但修复的持续性有待观察。二季度，由于内需依然较弱，导致地产、消费、基建弱于预期。地产销售增速在4月创去年以来的新低，虽然“地产融资协调机制”带来房企外部融资条件的改善，但是销售回款无力的情况下资金来源、投资仍在低位震荡；地产的弱于预期的现实也使得消费弱于预期，春节后主要的假期五一和端午节人均消费连续走低；而城投基建方面，在地产弱于预期，叠加化债大背景下，净融资大幅收缩，地方基建投资能力受限，4-5月基建回落速度较快；虽然出口延续了一季度的强劲势头，但由于基础影响较大，二季度环比也仅为历史同期中位数的水平。今年上半年核心与非核心CPI走势分化，食品和能源价格呈上升趋势，而核心CPI低位震荡。去年11月以来猪肉价格同比开启新一轮上涨带动食品CPI震荡回升，主要是基数和供给因素导致。去年下半年以来原油引领能源价格走强，主因外需改善。核心通胀而言，2月受春节刺激脉冲式上行后，核心CPI立刻回归低位，表明消费需求持续性不足。展望后续，当前收入信心与房价的负反馈仍在持续，二者共同压制核心通胀：房价下行直接拖累房租和地产链价格，而收入信心下滑广泛影响消费品价格。三季度房价大概率以回落为主，预计核心通胀低位徘徊。今年前4个月PPI同比低位震荡，5月因地产政策出台引起经济预期回暖，环比重回正增长、同比明显回升。但从PPI的价格指数看，6月PPI环比再度回落，指向内需偏弱的现实。预计三季度PPI仍存在下行压力，一方面三季度基数偏高，另一方面作为领先指标的PMI经营预期尚未趋势回升。上半年两会确定的经济增长和赤字目标均在预期内，即使有超预期的特别国债在未来几年的连续发行，但也很难在短期内扭转内需不足的趋势，整体来看，中央加杠杆而地方降杠杆的趋势比较明显，并且在地方化债的背景下，全国广义财政对经济增长或者说基建投资的支持应该不会明显强于去年。虽然地产新政在二季度出台，但就5-6月地产销售数据来看，只能说有所改观，但并未扭转地产下行的趋势，我们期待后续出台加强“保交楼”、收储去库存等供给端的政策。基本面的弱势表现让债券在一季度走出牛市行情，进入二季度后央行多次表达对长端收益率过低的担忧，这是多重货币政策目标下的共同选择，长端收益率过低对汇率目标（中美利差走扩引起汇率贬值）、监管目标（加剧资金在金融系统内空转）、物价目标（内需偏弱需要降息但存在汇率掣肘）和信贷目标（金融机构大量买债减弱对实体的支持力度）的达成都存在不利影响。权益资产方面，上半年市场波动较大，转债和权益修复一波三折。1月份市场深度回调，微盘股更是遭遇了流动性危机，恐慌情绪随之蔓延，中证转债指数也跌至2022年以来低点。2-5月，在正股行情修复叠加流动性宽松支撑下，权益和转债市场双双向好，期间固收类产品对转债的配置需求增加带动转债估值持续上涨，进而使得转债涨幅基本能比肩权益。6月以来，在基本面修复力度不足的担忧和地缘问题等因素的影响下，市场由涨转跌，期间上证指数再次跌破3000点，同时转债市场中的大量低价券受到信用风险冲击而大幅回落，两方面因素导致转债指数期间最大跌幅超过5%。截至6月底，中证转债指数点位和年初相当，从表现来看转债市场相比于权益依然有一定的超额收益。本基金报告期内重点配置高等级信用资质较好的优质转债和利率债，积极参与波段投资机会，优化配置结构，注重资产的流动性与安全性。

一季度两会的经济增长和赤字目标符合市场预期，略超市场预期的方面在于超长期特别国债未来几年将连续发行，即今后中央加杠杆而地方降杠杆的趋势比较明显。整体而言，在地方化债的背景下，全国广义财政对经济增长或者说基建投资的支持预计不会明显强于23年。一季度经济基本面在出口回暖叠加政策显效支撑下实现开门红。出口方面，今年以来全球制造业景气度荣枯线以上连续回升，带来1-2月我国出口超预期上行，3月PMI新出口订单大幅改善。出口回暖不仅能够促进生产，也是制造业投资的直接驱动；基建投资方面，开年以来基建投资韧性超预期，表明去年四季度增发的特别国债资金逐步落地；地产方面，1-2月地产投资及资金来源中的国内贷款同比降幅收窄，说明“三大工程”逐步推进、“地产融资协调机制”改善房企外部融资环境。然而地产低景气以及实体信心不足依然是当前阻碍经济修复的最大问题，所以需要观察经济修复的持续性。开年以来新房销售同比下行，二手房“以价换量”现象突出。1-2月消费者信心指数低位徘徊、一季度PMI经营活动预期位于历史同期偏低水平。23年以来经济波浪式、锯齿状运行，从这个角度出发，今年一季度经济在去年四季度低点的基础上有所改善理所应当，由于上述问题很难在短时间内逆转，所以经济能否持续上行有待观察。但无论是出口的改善还是稳增长政策的支撑（超长期特别国债、设备更新换代以及消费品以旧换新等）都是中长期的，今年经济修复的方向较为确定。一季度通胀表现良好，预计二季度通胀能够维持平稳。1-2月CPI环比与往年同期相比均不弱，2月CPI同比由负转正。究其原因：第一，节假日刺激消费需求。第二，猪肉价格基数走低、猪周期企稳。第三，假期后返工可能偏慢导致劳动力供给不足。展望后续，猪肉方面，能繁母猪去化速度偏慢，二季度猪价明显上涨的可能性不大；但由于基数走低，猪肉价格同比增速大概率已经企稳。核心通胀取决于消费需求的改善程度，我们认为年内消费温和修复，核心通胀也以温和上涨为主，房租将是核心CPI的主要拖累项。近几个月PPI低位震荡，主要是中上游价格/生产资料价格徘徊不前，而中下游价格/生活资料小幅抬升。开年以来生产资料价格主要受到黑色系的拖累，我们认为与施工（特别是房屋施工）端偏弱有关。生活资料价格回升一方面与猪周期企稳有关，另一方面节假日刺激下消费需求改善。短期内，黑色系价格依然会受到地产拖累，但外需韧性支撑油价上行，叠加基数较低，二季度PPI将明显上升。一季度货币政策继续保持友好，预计未来仍延续宽货币周期。一季度的降准公告和去年四季度的货币政策执行报告中透露的政策基调较23年底的中央经济工作会议出现些许差别。在保持“灵活适度、精准有效”、“稳健”、“合理充裕”、“汇率基本稳定”等总体方针不变的情况下，1月24日的降准公告中表示要“加大宏观调控力度”；另外，去年四季度货币政策执行报告提及“促进贷款合理增长”，而去年三季度货币政策执行报告对信贷的要求是“总量适度、节奏平稳”，这也能解释为何今年降准、调降LPR的幅度超预期。展望后续，3月央行不止一次提到“降准有空间”，宽货币周期大概率延续，但MLF/OMO的调降受到汇率的掣肘。如果汇率压力明显缓解前经济再度承压、LPR需要调降，不排除再度降准+下调存款利率。总体来看，债券市场仍将保持平稳运行。虽然三大工程、设备更新改造和特别国债等中长期政策对于投资的带动作用显现，外加出口上行，今年经济修复确定性较大，但是上述中长期的政策无法在短期内扭转经济复苏力度较弱的格局，并且二季度美联储有望透露降息节奏，我国货币政策空间打开后，将持续为债券市场提供支撑。2024年年初转债指数在受到小盘风格走弱后继续向下跌破2023年低点，随后在春节前市场开始迎来反转，节后市场仍保持上涨态势，回顾2024年Q1转债及权益市场整体呈深V型走势。1月至2月初，市场风险偏好急剧下行，同时部分量化策略的负反馈也加重了市场的极致调整，受权益市场影响，中证转债指数最大跌幅达5.10%。2月初随着市场进入超跌状态，市场多空力量有反转迹象，同时监管层也积极回应了若干市场的关切，在急跌之后转债及权益市场也迎来了一轮持续时间较长、幅度不小的反弹，上证指数向上收复3000点，中证转债指数也基本收复了1月份的跌幅。本基金报告期内，债券方面仍维持短久期、票息积累的投资策略，在注重流动性、安全性的基础上，精选中高等级个券，严控信用风险。转债方面，从当前时点来看，股市大概率已进入右侧反弹阶段，虽然短期具体的反弹点位较难判断，但向下也较难跌破2月初的市场低点，后续权益市场能否够继续向上主要取决于基本面和风险偏好。当前转债估值处于历史偏低水平，叠加股市依然处于相对低位，我们认为当前转债是较好的博弈权益市场弹性的资产，整体具有较高的性价比，我们将会维持较高的转债仓位。在个券选择方面，市场的低点也使转债整体估值下降，我们将选择弹性较高的品种以获取市场向上反弹的收益。

2023年于金融市场而言是充满预期差，令大部分人都始料未及的一年。在2022年底疫情政策放开、地产三支箭等政策相继出台的情况下，市场对2023年的经济复苏和风险资产牛市充满了殷切的期待，东升西降在年初成为了国内乃至全球市场的共识，然而后续的发展却是国内基本面数据在短暂修复之后逐渐走弱，2022年底因为预期变化大幅调整的债券市场走出了一轮不俗的行情。债券全年行情流畅，简单可以划分为年初到8月的上涨、8月至11月的调整以及12月以后新一轮行情的开启。一季度长端利率总体保持震荡，虽然年初因为疫情放开经济有一波小脉冲，货币市场资金面偏紧，PMI连续两个月位于高位，但是春节后经济动能修复不及预期，市场观察到经济内生性需求疲软，乐观预期开始下修，同期股票市场也见到年内高点。进入二季度资金面宽松和经济弱现实共振，宽货币预期持续升温，利率开始了一波持续到8月的流畅下行。8月之后，一系列债市利空接踵而来，市场宽信用预期升温。一线城市地产调控政策陆续放开，政府债券放量供给阶段性改变市场供求关系，而在汇率压力成为阶段性重要矛盾的情况下，货币政策的空间逐渐逼仄，货币市场利率中枢在央行降息之后反而开始抬升，市场从8月中下旬开始进入今年以来第一次中期调整。进入12月以后，市场前期的利空压力逐渐释放，房地产市场仍需大力的支持，美债利率对人民币的压力边际缓解，伴随12月15日央行大幅超额投放MLF，市场开始进入对新一年货币政策的新一轮交易行情。转债方面，23年市场受到内外宏观环境演变、政策博弈等多方面因素影响，转债市场整体表现为冲高后震荡转回落，中证转债指数年度涨跌幅为-0.48%。转债市场全年大致可分为四个阶段，第一阶段为1至2月，此时市场对疫后国内的经济复苏预期相对较强，北向资金也大幅加码A股，在此期间，转债基本跟随权益市场上涨。第二阶段为3月至8月初，年初的“强预期”受到经济数据的“弱现实”修正，A股开始从年内高点震荡回落，市场的焦点也开始转向稳增长政策，期间转债市场在估值托底下依然表现偏强，指数甚至在8月初再次突破年内高点，此阶段转债表现明显强于权益，也显示出较强的抗跌性。第三阶段为8月初至10月中下旬，在国内经济数据持续转弱以及北向资金持续流出影响下权益市场开始大幅下跌，上证指数向下跌破3000点，此阶段转债估值亦出现大幅回落，带动转债指数向下大跳水。第四阶段为10月底至12月，随着外部压力缓解和中央汇金底部入市等积极信号出现，转债和股市出现触底反弹迹象。本基金报告期内，债券方面仍维持短久期、票息积累的投资策略，在注重流动性、安全性的基础上，精选中高等级个券，严控信用风险。转债方面，站在当前时点，股市无疑处于偏底部位置，向下空间相对有限，虽然右侧拐点依然存在较大不确定性，但在赔率上明显对A股有利，24年年初可适当期待春季行情。转债估值的回落也带来了性价比的提升，叠加股市处于相对低位，转债资产的博弈股市反弹的能力已大幅提升，2024年转债指数实现正收益的概率较大。在未来转债操作方面，本基金会在当前低点位置积极布局兼具正股基本面和转债合理定价的可转债，以争取在控制向下风险的前提下获取未来市场向上反弹的收益。