国联恒润纯债C(016956) - 基金经理

2024年二季度，债市收益率整体走出了震荡下行的行情。具体来看，4月债市先下后上，月初流动性宽松，银行理财规模显著回升，配置力量较强而债券供给依旧偏慢，收益率震荡下行，10年期国债于4月23日来到低点2.215%附近。此后，央行再次表态对长期利率的关注，债市避险情绪迅速发酵，再叠加禁止手工补息影响发酵、大行存单发行提价、政府债供给预期升温和市场止盈力量较强，多重利空共振下收益率上行。5月随着特别国债发行计划落地，基本面数据好坏参半，金融信贷数据走低，收益率下行。直到临近月末，央行再次提示风险。但市场学习效应下本次调整幅度有限,中短端还创出新低。6月随着市场对于央行表态逐渐钝化以及政府债发行暂未放量，债市整体收益率继续下行，其中7年利率和长端信用债单月下行幅度最大，中短端也持续创新低。资产荒背景下，银行理财、基金等机构力量增强，成为本轮行情的主要参与者。展望三季度，7月地方债供给并未显著放量，货币政策仍处于宽松窗口期，支持性货币政策持续，但央行公告开始展开借券交易，预计对市场交易情绪产生较大影响，债市存在博弈的交易性机会。往后看若经济复苏放缓，资产荒现象延续，债券收益率仍有可能在震荡中下行，不过波动料将加大。策略上，我们将保持组合中性久期、中等杠杆的操作积极参与利率债波动交易机会，提高组合收益水平。报告期内，通过对经济基本面、资金面、政策面、市场情绪等密切跟踪和预判，加大组合的杠杆和久期水平，把握住了这波收益率下行的行情。

一季度债券市场各品种收益率持续下行，十年国债连续击破关键点位2.5%、2.4%、2.3%，最低下探至2.2675%历史低点。债市收益率快速下行主要得益于：一是央行货币政策基调偏宽松，并采取降准措施保持市场流动性合理充裕；二是财政政策并未靠前发力，地方债与政金债发行量大幅低于去年同期；三是基本面虽然出口产业链好转，但地产继续下滑；四是机构行为方面，年初城农商行配置需求旺盛，市场资产荒现象突出。报告期内，通过对经济基本面、资金面、政策面、市场情绪等密切跟踪和预判，并结合产品申赎情况，加大组合的操作，提高了组合的收益水平。

2023年经济向疫情前常态化回归，全年GDP同比增速5.2%。供给方面，工业增加值当月同比增速稳步提升至6.8%。需求方面，地产当月同比增速从-5.7%下滑至-12.5%，结构上竣工端表现较好，新开工、施工、销售等弱于预期；基建、制造业投资保持韧性。消费改善，边际消费倾向反弹较为强劲，社零增速受基数影响，4月达到18.4%的高点后回落至7%附近。进出口增速先降后升，年末回到正增长。通胀方面，CPI在0%附近低位运行，PPI降幅在年末收窄至-2.7%。金融数据方面，社融同比增速稳定在9.5%附近。政策方面，稳健的货币政策精准有力，加大了逆周期调节力度，年内两次降准，并在6月、8月两次降息。流动性合理充裕，防止资金空转，7天回购价格在2-2.5之间波动，全年平均2.24%左右。积极的财政政策加力提效，重启了特殊再融资债券发行。总体来看，2023年债券市场收益率震荡下行，信用利差、期限利差大幅压缩。1-2月份，PMI处于扩张区间，风险偏好抬升，债券收益率以上行为主。3-8月，经济增长预期反复，基本面修复偏弱，叠加降准、降息催化，债券收益率持续下探。“一揽子化债”方案推动信用利差进一步收窄。8月中旬至11月收益率上行。一方面十年国债逼近2.5%的历史低位，另一方面政策发力，一线地产全面放松、发行万亿特殊再融资债、资金面转紧，债市进入调整阶段，10年国债反弹至2.71%，曲线熊平。12月市场情绪逐步转向乐观，预计年后资金约束有望缓解且有进一步降息降准预期，基本面数据难以快速逆转，叠加资产荒背景下机构配置压力大，收益率重新进入下行通道，10年国债回到2.55%，曲线呈牛平态势。具体来看，利率债方面，一年期国开下行3BP至2.2%,3年期下行20BP，5年期下行35BP，10年期国开下行31BP至2.68%，10年国债下行29BP至2.55%。信用债方面，以中票为例，高等级1年期下行19BP，3-5年期下行50BP左右；中等级1年期下行38BP，3-5年期下行73BP左右；低等级下行80BP左右。报告期内，本基金以利率债配置为主，根据基本面、政策面、情绪面等对组合进行灵活调整。

三季度债券收益率整体震荡上行，收益率的波动幅度有所增大，债券市场面临的经济基本面和政策面有所变化，收益率曲线平坦化。进入7月份，债券市场延续了二季度的收益率下行趋势，资金面宽松、融资需求偏弱、经济下行等因素并未出现改善。债券市场的政策变化点在于7月24日召开的政治局会议，政治局会议提到了加大政策调控力度、逆周期调节、房地产政策优化等内容，表明政府对稳增长的诉求提升，对经济的关注度开始提升，政策的方向和力度开始有所变化。此后8月份和9月份央行为配合宽信用，进行了降息和降准的操作，宽松的货币政策带来了收益率的阶段性低点，但是并没有改变债券市场担忧。三季度产生了一些对于债券市场不利的因素，政治局会议以后，包括一线城市在内陆陆续续出台地产放松政策，认房认贷政策调整、限购政策调整，地产对于稳增长的作用受到重视；由于汇率掣肘、银行间杠杆率偏高等多种因素影响，资金面在8月和9月份出现超预期紧张，资金面对于短端资产产生一定冲击；地方债发行加速，各地的稳增长政策增多；特殊再融资债出台，市场对于利率债供给增多的担忧提升。以上不利因素导致了收益率的上行，抵消了短期内降准降息带来的收益率下行。整体上来看，利率债方面，1年期国债在1.73-2.23之间震荡，10年期国债在2.54-2.7之间震荡，1年期国开在1.96-2.35之间震荡，10年期国开在2.65-2.79之间震荡，短端震荡幅度比长端大。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债在2.28-2.66之间震荡，3年期AAA信用债在2.64-2.92之间震荡，信用债震荡幅度略大于利率债。报告期内，本基金以利率债投资为主，根据基本面、政策面、情绪面等对组合进行了灵活调整。