博时阿尔法回报混合C(016977) - 基金经理

三季度经济供需矛盾仍然突出。7、8月宏观数据继续向下，经济持续去库存。9月以来，部分行业如钢铁化工等库存见底，带动生产端有止跌回暖迹象。9月后国内经济政策也更积极，以旧换新政策拉动下，家电汽车等数据环比也略有好转，专项债发行也明显提速，同时9月底政府宣布了一系列经济政策，包括降准降息和楼市放松以及资本市场的相关政策等。外需方面，在联储降息和美国赤字重回扩张情况下，外需预期也基本稳定。从市场表现来看，7、8月股票市场随着经济基本面继续惯性下跌，9月后随着预期政策反转和经济短期见底，市场出现大幅反弹。本基金三季度整体保持中性仓位，结构上保留了上游资源品和高股息板块的持仓，增持了低估值的大盘成长股。中期来看，未来若经济供需问题得到化解，龙头成长股或有较大的基本面确定性和估值弹性。

上半年国内经济表现整体与年初预期一致，延续了过去几年供强需弱的局面。从累计增速看，上半年社零3.7%，地产投资-9.5%，工业增加值6%，制造业投资9.5%，供需矛盾显然未见好转。亮点在于出口的回升，今年以来海外去库结束，全球贸易额回升，上半年中国出口增速6.9%（人民币计价）。从5/6月数据看，内需似乎有进一步走弱的趋势，除了社零和地产竣工外，前期一直坚挺的基建、工业增加值和发电量等数据也开始趋弱。虽然外需预期稳定且出口增速上升，但工业品价格5月后整体呈现震荡下跌趋势，二季度GDP也回落至4.7%。总体来看，上半年市场整体震荡。一季度市场主要演绎高股息和外需逻辑，银行公共事业煤炭石化家电有色及一些出口设备等表现较好。二季度内需走弱是主要矛盾，防御性较强的银行电力及AI相关的电子通信等表现较好，内需拖累下煤炭家电有色等震荡下行，市场保持分化。本基金上半年执行现金流选股思路，重仓供需改善的上游有色石化和现金流扎实的公共事业等。在制造业方向从供给端出发，持有面板、汽玻、船舶等行业，适度分散。对估值优势不大且在持续投入期的新产业继续采取偏保守的态度。上半年组合跑赢基准。

24年一季度，国内的经济基本延续了23年生产强而需求弱的趋势，出口有明显改善迹象，但制造业投资仍保持高位。一季度市场风格整体也与23年类似，高股息、上游资源和AI主题表现较优，地产、医药、计算机等居后。本基金一季度保持中性仓位，继续执行现金流选股思路，继续重仓供需改善的上游有色石化和现金流扎实的电信和电力运营商等。在制造业方向重点考察行业竞争格局和资本开支，增持了面板、汽玻和家电等，而对估值优势不大且在持续投入期的新产业采取偏保守的态度。报告期内基金跑赢基准。

2023年国内经济表现与年初的复苏预期有很大差异。全年地产继续大幅下降，消费缓慢复苏总体疲弱，出口略降。但另一方面，国内工业数据表现较强，工业增加值、用电量、资源消耗等各项数据都非常强劲，几乎看不出地产的负面影响，这与上一轮14年前后地产的调整有极大的不同。从2020年疫情至今的累计数据看，工业增加值、制造业投资和发电量等也显著强于社零和地产销售。疫情后国内经济一直呈现出很明显的需求弱而生产强的特征，23年经济延续了这一趋势。从全球范围来看，中国虽然内需低迷，但上游材料如煤铜铝等的消耗增量占全球增量比例高达90%以上。而美欧日制造业产出都出现下降，即使经济表现最强的美国，发电量和铜铝消耗等都出现明显的萎缩，疫情后世界经济再分配的影响还在继续，中国承担着更多的生产分工。虽然美国在努力重塑全球供应链，中国对美欧出口份额出现下降，但对墨西哥、俄罗斯及其他一带一路国家份额明显增长，全球贸易份额保持在历史高位且更偏向中前端和高端。虽然产出数据强劲，但23年中国制造业显然面临了更大的挑战。全年制造业投资继续保持高位，且不光是新能源半导体等新兴产业，随着22年能耗限制政策的松绑，中游化工、机械等行业扩产也明显加速。另一方面，海外去库周期下出口回落，内需疲弱，供需错配导致国内工业企业的产能利用率和利润率连续两年下降，包括一些典型的高景气产业如光伏电动车等也开始面临着极为激烈的市场竞争。居民收入预期下降，消费出现降级趋势，减少买房而开始存钱，进而影响资产价格和国内需求。在全球面临通胀挑战时，国内却有较明显持续的通缩压力。23年资本市场表现不佳，更多也是经济“内卷”加剧的结果，跌幅居前的板块是新能源为代表的内卷制造业、地产链及高端消费。而上游的资源品由于工业需求强劲而供给端约束更多，即“不卷”，价格和盈利保持高位，板块表现也相对较好。23年另一个值得载入史册的事件是人工智能（AI）的突破与进化。大语言模型（LLM）横空出世，可以理解和生成自然语言文本，并从文本逐渐向图片、视频等多模态演变。AI的突破赋予自动驾驶、机器人、元宇宙等等新产业更大的可能性，同时也可能对传统的办公、编程、医疗等等行业带来全新的可能，因此引发全球科技巨头的军备竞赛，A股也涌现出较强的主题行情，TMT板块整体涨幅居前。但由于行业发展的不确定性，以及国内技术相比海外整体有较明显差距，TMT板块行情波动也较大。本基金23年在逐步理解经济逻辑和产业趋势的基础上，全年整体超配上游资源品特别是能源和有色，以及资本开支趋于下降、自由现金流持续改善的电力和电信运营商等，阶段性参与了AI、汽车、机器人等尚未内卷且有新成长逻辑的新兴产业。全年避开了地产、新能源、高端消费等跌幅较大的板块，全年跑赢基准。