农银瑞泽添利债券C(017018) - 基金经理

二季度517新一轮地产政策加码落地，体现出政策对于房地产的边际变化，去库存成为工作重点。基本面来说，4 月商品房销售额同比下降30.4%，销售面积同比下降-22.8%，政策发布后，5月一线城市房地产销售阶段性有所改善，单持续性有待跟踪。4 月房地产开发投资同比下降10.5%，较 3 月回落 0.4%，1-4 月累计同比-9.8%。结构上，4 月新开工面积同比-14%，竣工面积同比-19.1%，存量施工面积同比-10.8%。近期市场关注点主要在地产政策端，去库存等政策持续落地，但政策效果有待观察。出口方面，5月出口数据仍偏强，当月同比7.6%，累计同比2.7%，强于预期，三季度有望持续。　　5月整体流动性较为宽裕，手工补息因素外溢导致非银机构流动性充裕，债市高位震荡，短端受益于手工补息，长端受抑于央行连续喊话，4、5月区间震荡。但地产政策前期政策待验证，债市中长债逻辑仍在。短期债市偏震荡，多空因素较为均衡，10Y延续2.2%-2.4%区间震荡。　　权益方面，在经历了春节后持续2个多月的反弹后，市场有所回调，机构的增量资金边际有所回暖。房地产收储等政策的边际变化，很大程度上缓解了市场对于系统性风险的担忧，悲观情绪得到缓解，大幅度下跌的风险可控。7月进入报告期后，预计估值合理、业绩持续释放的行业及个股仍将有一 定的机会。此外，伴随新国九条落地，虽然短期优胜劣汰过程中可能会出现一些阵痛，但中长期来看有利于资本市场的高质量发展。　　操作上，权益资产方面，股票仓位调整到13%。结构上考虑到整体波动性的控制，组合策略上主要配置业绩有一定成长性的红利、大盘价值、以及有一定业绩支撑的成长风格资产，市值上保持中性。　　债券资产方面，组合久期在2-3年灵活调整。二季度抓住长端利率调整机会，拉长组合久期，近期获利了结。央行展开借券业务，控制收益率曲线，后续仍有波段机会。　　当前债券仓位93%左右，留出波段操作空间。目前信用债利差较窄，杠杆套息空间不大，待市场调整后再做积极操作。

2024年1月，央行续作MLF，双降预期落空。在当前财政信用和地产等政策未见显著发力的情况下，受到基数效应影响，基本面压力较大。另外，地方债融资计划晚于往年。11、12、1月处于悲观预期的数据真空期，以及利率债供需较为有利的时间段，十年国债在上旬突破了前期2.5%的低位，兑现了部分降息预期。按照两会会议内容，2024年赤字率拟按3%安排，赤字规模4.06万亿元，比上年年初预算增加1800亿元。预计今年财政收入继续恢复增长，加上调入资金等，一般公共预算支出规模28.5万亿元、比上年增加1.1万亿元。拟安排地方政府专项债券3.9万亿元、比上年增加1000亿元。特别国债方面，今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。房地产方面，适应新型城镇化发展趋势和房地产市场供求关系变化，加快构建房地产发展新模式，加大保障性住房建设和供给，完善商品房相关基础性制度建设，满足居民刚性住房需求和多样化改善性住房需求。提出增强资本市场内在稳定性，鼓励和推动消费品以旧换新，提振智能网联新能源汽车、电子产品等大宗消费。重点支持科技创新、新型基础设施、节能减排降碳等领域投资。全面放松制造业外资准入限制措施。　　结合到市场表现，一季度，股债市场情绪维持23年四季度对于基本面的悲观预期，以及政策发力无效的线性外推，债市突破历史低点。但3500亿PSL在一季度要形成实物工作量，各地方已经开始筹备特别国债相关项目，相对于去年强预期弱现实，前高后低，今年有可能形成前低后高，过度悲观预期修正的过程。所以抓住预期差修正，关注节奏是今年胜负手的关键。权益市场方面，去年4季度以来市场持续承压，雪球产品集中敲入成为市场快速调整的导火索。雪球在1月22日、1月31日、2月2日三个交易日发生集中敲入，导致股指期货贴水大幅走阔，极端时当月合约年化贴水超过30%。贴水大幅走阔诱发量化对冲策略集体平仓。由于该类策略普遍在小市值上有所暴露，一致行动的平仓或换仓加速了小微盘的下跌。在杠杆产品抛压解除后，市场风险偏好有所修复，春节后市场震荡上行。年初以来量化策略的超额收益回撤对于我们来说造成了一净值的回撤。我们会将此做为压力测试，进一步优化策略，提升模型的稳定性。　　债券资产方面，1、2月份供给较少，数据处于真空期，基本面预期偏悲观，从交易和基本面预期层面对债券市场都十分有利。收益率持续下行，过程中组合主动减持超长期利率债。近期，受到超长期国债供给预期以及交易情绪过热影响，利率债调整明显。4月份，如果因为供给抬升及基本面数据有所修复，我们将择机再做长端利率债波段。　　权益资产方面，季末股票仓位调整到13%左右。接近业绩报告期，市场将回归基本面主线。考虑到组合整体波动性的控制，主要配置业绩有一定成长性的红利方向、大盘价值以及有一定业绩支撑的成长风格资产，风格上保持均衡。　　目前来看，房地产投资拖累经济，总体经济相对疲弱的格局和政策宽松总基调没有根本变化，债券调整后仍有波段机会。目前信用债利差较窄，杠杆套息空间不大，待市场调整后再做积极操作。3月PMI超预期，使得A 股的再通胀交易从此前供给侧逻辑逐步扩散至一 些供给逻辑较弱的方向。行情的延续性需要关注基本面是否能有持续超预期的数据予以支撑。4 月业绩验证期，分红比例提升事件有望密集催化。加之景气趋势持续的方向稀缺，高股息策略有望得到强化。

2023年，由于一季度基本面反转预期较强，权益市场在春节前后创出宽基指数的高点，而债券市场相应的处于收益率的高点。后续随着基本面数据的持续走弱，股债反转，三季度后经济下行压力逐步加大。8月降息后，汇率波动较大，8、9、10月外资流出压力剧增，权益市场持续回撤。债券市场降息落地后，机构止盈，导致9月股债双杀。10月由于特别国债的发行，股票有所反弹，但由于对于房地产的长期预期难以扭转，同时基本面仍旧承压，市场信心不足，风险偏好难以持续性回升，反弹持续性较弱。12月中下旬，随着央行加量续作MLF，流动性改善，大行降低存款利率，降息预期发酵，收益率曲线呈现牛陡形态。　　　　操作上，一季度以信用债，二永债为底仓，组合2年左右久期。4月后随着经济数据的转弱，减仓信用，加仓利率债，拉长组合久期到3年，8月份降息后，减仓中长久期债券，久期缩减到1.5年。四季度11月加仓利率，12月久期拉长至3年以上。权益方面，3月份在产品积累一定安全垫后逐步提升至15%中性仓位，风格上略偏价值。一季报后略提升成长股配置比例并于半年报后重新调整组合至偏价值风格。考虑来年一季度对于基本面的预期可能不够乐观，投资者风险偏好较低，年末仓位略降。组合整体仓位110%。

2023年前三季度，从海外来看，美国增长韧性较强，联储延续鹰派并三次加息，美债突破高点，美元表现强势。从国内经济数据来看，PMI以及工业企业利润增速延续修复，9月PMI已经回到50以上的扩张区间。基本面悲观的因素主要还是集中在房地产销售的疲软，但制造业及消费已处于持续修复中。地产数据方面，近两年由于降杠杆保交楼，房地产新开工萎缩显著，23年全年新开工可能不足7亿方，后续持续下行的空间有限，边际上对于GDP的拖累可能弱于近两年。　　债券市场方面， 8月降息后，9月收益率曲线平坦化上行。短期资金成本上行，结合政策的预期，市场四季度存在专项债及国债超预期供给的风险需要释放。十年国债收益率调整到2.7-2.8%的区间，如果基本面没有进一步大幅改善，可能存在阶段性交易机会。相较而言，短端调整较为充分，底仓仍以2年以内票息策略为主。权益市场方面，虽然稳增长政策在8月有所加码，但市场存在较强的线性思维，对于政策力度的持续性及有效性存疑。市场缺乏增量资金，核心资产持续调整。顺周期价值板块在政策驱动下有所反弹，但因地产销售数据并未显著改善导致板块再度调整至震荡区间下沿，性价比有所提升。　　操作上，三季度维持100%-110%的组合杠杆，8月降息后，获利了结长久期债券，降低债券久期及杠杆，维持底仓短久期信用债票息策略。当前股票仓位小幅提升至16%左右，股票组合风格略偏向价值，在政策明确转向后我们增加了部分顺周期板块配置，如银行、地产链等。　　股债的配置方面，以季度为维度，虽然基本面总量改善的弹性不大，但四季度美元加息与否将落地，明年美国财政支出力度减弱的概率较大，汇率压力在短期内将得到缓解。加之近期政策对于房地产一系列放松政策持续推进，活跃资本市场的相关政策落地，以及近期汇金增持大行股份等操作，再次体现出政策态度。我们对权益市场风险偏好的修复，持理性乐观态度。股票组合计划维持偏价值的风格配置，并在4季度增加预期反转及主题投资策略的配置比例。