景顺长城景泰臻利纯债债券A(017123) - 基金经理

一季度经济实现了较为强劲的开局之后，二季度经济边际有所走弱，多项经济指标放缓，财政发力不及预期。5月PMI重新跌入收缩区间，基建投资逐月下滑，内需总体偏弱。展望三季度，经济环比相对二季度或能够边际回升，5月底以来专项债发行有所提速，叠加超长期特别国债在5月启动发行，将会带动广义财政支出力度加大，“607”国常会提出“继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施”，预计更大力度的稳地产政策将会出台，外需在欧元区等发达经济体进入降息周期的背景下仍将保持韧性。　　通胀方面，GDP平减指数已经连续四个季度为负，经历了本世纪最为严峻的价格下行压力，二季度价格压力边际有所缓解，CPI低位震荡，PPI在基数走低叠加全球定价上游大宗商品涨价的带动下有所回升，但总体的价格压力依旧不容乐观，5月核心CPI环比增速创历史新低，PPI上游价格向中下游的传导不够顺畅，部分中下游产业仍旧面临价格持续下行的压力。展望三季度，我们认为通胀将会维持偏弱回升的态势。随着专项债的加速发行使用叠加超长期特别国债项目的落地，有望带动基建实物工作量提升，从而对PPI价格形成支撑，但是房地产维持弱势、结构性产能过剩依旧对价格形成持续压制，价格偏弱的格局将会延续。　　政策方面，在基本面疲软的情况下，预计资金面仍将保持自发性宽松；降息概率在逐渐增加，存款利率的新一轮下调也可以期待。若资金中枢能顺利下移，短端下行的空间将会打开，但可能受制于稳汇率和防空转。财政方面，专项债加速发行有望带动广义财政力度边际加大，从而带动基建实物工作量以及消费边际回升。　　固收市场二季度收益率波动较大，4月中上旬市场在资金面相对宽松，银行禁止手动补息揽储以及配置需求相对旺盛的背景下债市收益率震荡下行，下旬开始央行有关部门提示投资者重视长端利率风险后收益率开始快速上升，叠加市场对地产放松限购预期的进一步加强使得收益率有较为明显的上行。5月利率债维持较高波动，受到政策预期影响较大。政策端主要是地产政策持续加码，“517”地产新政推出一些列稳地产措施，此外，官媒持续提示长端利率风险。6月在基本面偏弱、私人部门融资需求萎靡以及资产荒延续的局面下，市场重新博弈宽松预期，收益率下行，其中30年期国债再次向下突破。　　信用利差大幅收窄。二季度以来，由于资金面持续宽松和广义基金规模持续扩张的影响，信用债市场持续呈现“资产荒”状态，信用利差全面收窄，低等级信用债信用利差收窄幅度最大。截至2024年6月20日，3年AAA、AA+和AA信用债收益率分别较一季度下行34BP、38BP和43BP，3年AAA、AA+和AA信用利差较一季度收窄15BP、19BP和24BP。　　操作方面，在“资产荒”逻辑尚未证伪前，对债券总体保持多头思维，但也会密切关注资金面、供需关系的边际变化，做到快速应对，总体会保持积极灵活的投资操作。信用债仍将回避信用风险，低利率环境催生超长期信用债的供求，企业发行意愿和机构配置意愿高胀，超长期信用债可能成为未来机构加大配置的方向。风险防范方面，地产信用风险可能还会暴露，主要观察混合所有制企业的走向。

海外方面，美联储3月FOMC决议将基准利率维持在5.25%-5.5%区间，尽管上调增长通胀预测，但维持2024年降息3次的指引，联储确认很快会宣布放缓缩表。基本面方面，鲍威尔强调劳动供给改善对增长和劳工市场再平衡的积极影响，1-2月通胀数据不改变整体放缓的趋势。整体来看，美国经济好于前期市场预期，市场对降息的时间点预期逐渐延后，美元指数走强，人民币汇率相对承压。　　国内方面，1-2月经济数据明显好于市场预期，生产端表现更强劲。工业增加值同比增长7%，大幅强于市场预期的4.3%，季调环比增速也显著偏强，服务业生产指数保持较高增速，同比增长5.8%。从需求力量来看，出口显著超预期或是生产走强的主要驱动。1-2月出口以美元计价同比增长7.1%，大幅强于市场预期的1.8%，环比增速也显著强于季节性规律，为历史最大值，生产与出口走强行业高度重合，意味着出口带动生产走强。消费延续温和修复，服务消费保持火热，服务消费火热也带动了核心CPI走强，2月核心CPI同比上涨1.2%，为2022年2月以来最高涨幅。虽然核心CPI表现较强，在结构性产能过剩的背景下，总体价格依然面临较大压力，1-2月总体PPI和CPI分别为-2.7%和0%。固定资产投资韧性较强，1-2月同比增长4.2%，较去年全年增速3%提升1.2个百分点，主要受制造业投资和基建投资的高增长驱动，房地产对经济的拖累依旧持续，销售端和投资端都没有改善。在我国GDP核算以生产法为主的背景下，生产的强劲决定了一季度GDP大概率能实现较强开局，预计能实现5%以上的同比增长。　　货币方面，一季度资金价格较去年四季度明显缓和，央行在关键时点资金投放充足，资金价格波动明显降低，特别是跨月、跨季资金价格较低。一季度跨季资金价格相对宽松，中短端品种收益率在月末有所下行。　　一季度以来，债券收益率快速下行，相较于去年四季度末，5年期国债下行20BP至2.20%，10年期国债下行26BP至2.29%。　　展望未来，债券市场经历一季度尤其1-2月的收益率快速下行后，后续可能进入宽幅震荡期。1-2月经济数据好于市场预期，3月PMI已高于荣枯线，经济数据环比已有所企稳，短期继续快速下行阻力加大，后续债市收益率继续下行可能需要资金利率走低推动。但目前通胀水平仍低于政府目标水平，货币政策转向概率不大，收益率大幅上行空间也有限，收益率短期内预计将震荡运行。　　组合操作方面，报告期内，组合在1-2月适当拉长组合久期与杠杆水平，参与利率交易，在2月底收益率大幅下行后，适当止盈。展望二季度，市场分歧主要集中在利率债供给压力以及基本面复苏的持续性上，短期仍需观察其边际变化情况，预计短期内仍将维持宽幅震荡行情，套息策略预计仍将占优。

海外方面，美国经济表现持续好于市场预期。虽然2022年底市场对美国有较强的衰退预期，但2023年美国经济整体沿着“软着陆”方向演绎，就业和消费保持强劲。美国经济表现较好，主要原因在于美国财政的扩张，一方面，居民可支配收入的高增支撑了消费和就业；另一方面，美国“三大法案”刺激制造业资本支出，引致全球产业资本重新布局。2023年美国实际GDP同比增长2.5%，较2022年上升0.6个百分点，在经济保持韧性的同时，抗通胀取得了重要进展，核心PCE明显下降，已经达到美联储的目标水平。　　国内方面，2023年是三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年，受制于地产持续调整、外需走弱、社会预期偏弱等不利因素，修复过程较为波折，经济整体压力较大，尤其是物价水平面临较大的下行压力。全年GDP实际增长5.2%，超额完成5%左右的预期增长目标，两年复合增速4.1%，高于2022年的3%，但受GDP平减指数大幅走低的拖累，名义GDP增长4.6%，相比2022年的名义增速有所走弱。

海外方面，美联储9月如期暂停加息，点阵图传递了利率维持高位更长时间的信号，年内预计再加息1次，2024年降息幅度从4次削减至2次，总体来看，FOMC的指引偏鹰派，议息会议后美元指数、2年期和10年期的美债收益率均有较大幅度上行，对人民币汇率产生一定影响。  国内方面，二季度经济不及市场预期，7月份政治局会议的召开后，各部委出台一系列稳经济政策，8月经济数据回升向上，对国内经济起到一定拉动作用。目前来看，8月经济数据全面好转，社融在监管推动下有所改善，国内基本面阶段性筑底，且可能具备一定短期弹性。随着地产政策逐步落地，地产销售可能迎来一定改善和恢复；此外，三季度大规模发行的地方债及其配套贷款，对后续基建可能产生一定支撑作用；最后，从价格指标来看，目前PPI的回升，对企业盈利、投资等形成一定边际推动，对经济基本面产生一定正向作用。  今年三季度，随着各项稳增长政策落地，国内利率债收益率略有反弹，相较于二季度末，5年期国债上行11BP至2.53%，10年期国债上行4BP至2.67%。  展望未来，三季度国内基本面阶段性筑底，且后续可能具备一定弹性，但目前来看，反弹向上的动能和持续时间仍有待观察，整体基本面复苏仍需要货币政策呵护，资金面大幅收紧概率不大，债市转熊尚不具备基础。但另一方面，海外美元指数走强对国内人民币汇率仍产生一定压力，对国内货币宽松仍有一定掣肘，短端利率预计短期内也难以大幅下行，预计以震荡为主。  组合操作方面，报告期内，在降息窗口前后组合通过阶段性拉长久期获取一定资本利得。展望四季度，短期来看仍需观察基本面反弹的动能和持续情况，长端品种收益率大幅下行窗口尚未打开，中短端套息策略相对占优。