嘉实全球创新龙头股票（QDII）A(017429) - 基金经理

三季度末中国资产极端情绪的宣泄上行，与三季度之前甚至整个上半年蔓延的悲观情绪形成了最为鲜明的对比。短短的几天时间，市场的情绪由对中国资产的极度悲观叙事，突然转向了极度亢奋，从Anything but China转向All-in Buy China也只用了半个月时间。这个生动案例，也再次强调和展现了短期的股价运动有极强的随机性。即使是最为乐观和疯狂的多头，也很难在9月初预判到现在的走势和状态。当然，中国资产的上行有其估值优势作为重要的支撑，虽然底部不断有人说 “这次不一样”，并列举出ABCDE等论据，但事后发现其实“每次都一样”。但凡进入到了隐含极度悲观预期的估值区域，且长期明确不会持续向下，最终一定会进行均值回归。　　关于股票市场的随机性，或者情绪钟摆的极端性在今年的市场中无疑呈现的非常剧烈。我们的方法论讨论中也一直强调这是每轮周期都会看到的现象，即周期低点给低估值和周期高点给高估值，但以如此生动和巨大冲击的方式呈现在我们面前的时候，依然是感到了震惊和感叹。震惊在于微观主体在市场整体波动面前的渺小和脆弱性，感叹也是在于市场可能很多底层的东西包括人性依然极难改变。但即使是阶段性出现了2倍标准差向3倍标准差的小概率事件，最终市场也以一种暴力反弹和修复的方式，遵从了历史上的均值回归规律。　　从数据来看，代表全球成长类资产的纳斯达克继续冲高，PE/PB/PS均已经突破过去20年的+1标准差，处在99%以上分位数水平，从数据上可能能够比拟的有两个阶段，第一是2000年的科网泡沫阶段，第二是2007年金融危机前夕；另一方面，在岸和离岸的中国资产估值，由于前期过于悲观，即使在修复后的估值依然在非常低估的水位，以ERP为例，即使是经历了最近的一波幅度较大的上行，创业板指的ERP依然在1.5倍标准差的低估位置，离岸资产恒生指数也依然在低估区（最低点接近08年底金融危机之时）。　　我们还是认为股票的短期运行充满了随机性，但长周期而言是业绩增长的趋势线和估值摆动的叠加，其中最为关键的是业绩增长的趋势线，但估值周期的摆动也会在中期甚至2-3年的时间周期内对股价回报产生比较显著的影响。一方面，只要业绩增长趋势线依然向上，且估值并不显著的高，那么对应的股价回报最终一定会跟上；另一方面，估值的向下周期性回摆，可能也会让一些优秀甚至卓越的公司，阶段性回报受到显著压制甚至出现明显回调，也即是历史上多次出现的“十倍股魔咒”。因此我们在资产配置的过程之中，不仅仅要考虑产业趋势的本身，也需要结合个股自身的经营周期和估值摆动周期的力量。　　23 年我们看到了 GenAI 作为一种新思维范式导入并产品化，产生了惊艳世界的效果，同时引发了所有参与者的军备竞赛和基础设施的投入，并催生了相关产业趋势。但从过去 1 年以后，即使是惊艳世界的ChatGPT也陷入了一段时间的沉寂期，其他的各种应用似乎也迟迟未能看到明确的落地和商业化的进展。我们认为GenAI可能确实是一次堪比 2000 年互联网革命的技术变革，其深入到各行各业的落地场景之后，将驱动未来 20-30 年的生产力革命。但也正如当年最后改变世界的互联网，也避免不了进入过高预期的泡沫阶段，随后进入巨大调整的幻灭期，最终在绝望之谷底走出了那一轮最终改变世界的互联网巨头企业。相对先行的高阶辅助驾驶，在16-17 年的泡 沫期也有大胆畅想无人驾驶+网约出行的结合生态，人类不再需要开车等场景，但随着过去一段时间进入幻灭期后很少提及。我们在二季报中还在期待“如果能够打磨出逐步提高订阅率的高阶辅 助驾驶算法”，但就在今年7月，无随车安全员驾驶出租车突然出现在公众眼前，引发了全网热度的高度讨论，一方面会否引发社会就业等问题导致大家的高度关注，另一方面也感叹于目前产品 的可用度已经在快速提升，趋势上已经形成了一定维度的共识。与此同时，海外L4驾驶企业也开始在旧金山正式全面运营无随车安全员的RoboTaxi模式，并获得了母公司50亿美元的新一轮投资；领先新能源车企也将在10月正式亮相RoboTaxi方案。如果产品的闭环逐步完成并进入到规模化扩张阶段，意味着无人驾驶可能从幻灭期，逐步走入可成熟应用，商业化闭环的爬坡复苏。无论是通过哪种形式商业化，都会开始逐步体现软件所产生的价值，以及拥有软件和不拥有软件的巨大差异和鸿沟。　　我们认为这次的智能驾驶产业变革会比较深远，渗透率即将非线性上行的奇点时刻可能已经到来。我们的核心持仓投入到全球自动驾驶方向，一方面是2C端拥有软件、数据的全体系化车企，另一方面结合估值位置配置L4路线的领先公司，中国相关L4企业的估值具具备较强的吸引力，我们也在等待美国的L4领先公司给一个好的估值的配置机会。随着端到端的引入，能力迭代开始呈现出指数级的效果，包括我们与产业链很多公司沟通都认为2026-2027年将是RoboTaxi可以完全应用的年份。如果这个事情能够做到，一方面，意味着全球交通现存的2000亿+美元的市场，将变为一个可以SaaS化带来的巨大空间，另一方面，随着交通的边际成本大幅度下降，对全社会的生产力都会是重要提振，也可能开拓出全新的市场和商业模式的机遇。　　截至本报告期末嘉实全球创新龙头股票（QDII）A基金份额净值为0.9081元，本报告期基金份额净值增长率为19.47%；截至本报告期末嘉实全球创新龙头股票（QDII）C基金份额净值为0.9025元，本报告期基金份额净值增长率为19.28%；业绩比较基准收益率为7.94%。

二季度即使出现了政策层面的明确转向，但由于效果需要一段时间显现，对于经济的悲观仍然是市场的主流观点。在这样的悲观蔓延之下，本身已经处在高分位数估值的资产由于有短期避险效应反而进一步趋势强化，处在历史低分位数的估值在蔓延的线性悲观预期之下反而呈现了更弱的走势和趋势。我们的方法论讨论中也一直强调这是每轮周期都会看到的现象，即周期低点给低估值和周期高点给高估值，但以如此生动和巨大冲击的方式呈现在我们面前的时候，依然是感到了震惊和感叹。震惊在于微观主体在市场整体波动面前的渺小和脆弱性，感叹也是在于市场可能很多底层的东西包括人性依然极难改变。在我们二季报以后到半年报的时间周期中，资本市场突然出现了一些比较明显的边际变化，这种边际最终能否走向趋势逆转仍需时间观察，但至少是一些好的变化方向。　　当然所有的讨论都不能离开数据，我们更新一下最新的数据，结论相比于上个季度未发生太大的变化。代表全球成长类资产的纳斯达克无论是PE/PB/PS均已经突破过去20年的+1标准差，处在95%以上分位数水平，从数据上可能能够比拟的就是2000年的科网泡沫阶段；另一方面，在岸和离岸的中国资产估值，由于悲观预期的过渡蔓延，进一步创造了极限的跌幅，以ERP为例，在岸市场的创业板指最低达到3.6倍标准差的极限低估位置，离岸资产恒生指数的也超过了08年底金融危机之时，大量行业头部企业市值跌到与其账面现金相当甚至更低的水平。虽然这些数据不能代表短期运行的方向，从长周期而言还是要尊重均值回归的力量，在我们过去的经历之中，即使是没有那么优秀的资产在估值提升阶段其资本市场表现可能也还不错，同时，即使是最为优秀的产业趋势和顶级资产在对抗估值回落的阶段，资本市场的表现可能也并不如人意。　　23年我们看到了GenAI作为一种新思维范式导入并产品化，产生了惊艳世界的效果，同时引发了所有参与者的军备竞赛和基础设施的投入，并催生了相关产业趋势。但从过去1年以后，即使是惊艳世界的ChatGPT也陷入了一段时间的沉寂期，其他的各种应用似乎也迟迟未能看到明确的落地和商业化的进展。我们认为GenAI可能确实是一次堪比2000年互联网革命的技术变革，其深入到各行各业的落地场景之后，将驱动未来20-30年的生产力革命。但也正如当年最后改变世界的互联网，也避免不了进入过高预期的泡沫阶段，随后进入巨大调整的幻灭期，最终在绝望之谷底走出了那一轮最终改变世界的互联网巨头企业。相对先行的高阶辅助驾驶，在16-17年的泡沫期也有大胆畅想无人驾驶+网约出行的结合生态，人类不再需要开车等场景，但随着过去一段时间进入幻灭期后很少提及。我们在二季报中还在期待“如果能够打磨出逐步提高订阅率的高阶辅助驾驶算法”，但就在今年7月，无随车安全员驾驶出租车突然出现在公众眼前，引发了全网热度的高度讨论，一方面会否引发社会就业等问题导致大家的高度关注，另一方面也感叹于目前产品的可用度已经在快速提升，趋势上已经形成了一定维度的共识。与此同时，海外的L4驾驶企业也开始在旧金山正式全面运营无随车安全员的RoboTaxi模式，并获得了母公司50亿美元的新一轮投资；领先新能源车企也将在10月正式亮相RoboTaxi方案。如果产品的闭环逐步完成并进入到规模化扩张阶段，意味着无人驾驶可能从幻灭期，逐步走入可成熟应用，商业化闭环的爬坡复苏。无论是通过哪种形式商业化，都会开始逐步体现软件所产生的价值，以及拥有软件和不拥有软件的巨大差异和鸿沟。　　我们还是认为股票的短期运行充满了随机性，但长周期而言是业绩增长的趋势线和估值摆动的叠加，其中最为关键的是业绩增长的趋势线，但估值周期的摆动也会在中期甚至2-3年的时间周期内对股价回报产生比较显著的影响。一方面，只要业绩增长趋势线依然向上，且估值并不显著的高，那么对应的股价回报最终一定会跟上；另一方面，估值的向下周期性回摆，可能也会让一些优秀甚至卓越的公司，阶段性回报受到显著压制甚至出现明显回调，也即是历史上多次出现的“十倍股魔咒”。因此我们在资产配置的过程之中，不仅仅要考虑产业趋势的本身，也需要结合个股自身的经营周期和估值摆动周期的力量。

24年初，特别是春节前夕，无疑是中国资产的至暗时刻。由于阶段性的数据压力、悲观预期进一步蔓延，叠加微观流动性出现问题，市场出现了堪比于熔断级别的调整压力。而在这样的压力之下，本身已经处在高分位数估值的资产由于有短期避险效应反而进一步趋势强化，处在历史低分位数的估值在蔓延的线性悲观预期之下反而呈现了更弱的走势和趋势。虽然我们的方法论讨论中也一直强调这是每轮周期都会看到的现象，即周期低点给低估值和周期高点给高估值，但以如此生动和巨大冲击的方式呈现在我们面前的时候，依然是感到了震惊和感叹。震惊在于微观主体在市场整体波动面前的渺小和脆弱性，感叹也是在于市场可能很多底层的东西包括人性依然极难改变。　　当然所有的讨论都不能离开数据，我们更新一下最新的数据，结论相比于上个季度未发生太大的变化。代表全球成长类资产的纳斯达克无论是PE/PB/PS均已经突破过去20年的+1标准差，处在95%以上分位数水平，从数据上可能能够比拟的就是2000年的科网泡沫阶段；另一方面，在岸和离岸的中国资产估值，由于悲观预期的过渡蔓延，进一步创造了极限的跌幅，以ERP为例，在岸市场的创业板指最低达到3.6倍标准差的极限低估位置，离岸资产恒生指数的也超过了08年底金融危机之时，大量行业头部企业市值跌到与其账面现金相当甚至更低的水平。虽然这些数据不能代表短期运行的方向，从长周期而言还是要尊重均值回归的力量，在我们过去的经历之中，即使是没有那么优秀的资产在估值提升阶段其资本市场表现可能也还不错，同时，即使是最为优秀的产业趋势和顶级资产在对抗估值回落的阶段，资本市场的表现可能也并不如人意。　　23年我们看到了GenAI作为一种新思维范式导入并产品化，产生了惊艳世界的效果，同时引发了所有参与者的军备竞赛和基础设施的投入，并催生了相关产业趋势。但从过去1年以后，即使是惊艳世界的ChatGPT也陷入了一段时间的沉寂期，其他的各种应用似乎也迟迟未能看到明确的落地和商业化的进展。我们认为GenAI可能确实是一次堪比2000年互联网革命的技术变革，其深入到各行各业的落地场景之后，将驱动未来20-30年的生产力革命。但也正如当年最后改变世界的互联网，也避免不了进入过高预期的泡沫阶段，随后进入巨大调整的幻灭期，最终在绝望之谷底走出了那一轮最终改变世界的互联网巨头企业。相对先行的高阶辅助驾驶，在几年前的泡沫期也有大胆畅想无人驾驶+网约出行的结合生态，人类不再需要开车等场景，但也随着幻灭期的进入而逐步走向常态预期。当然，现在随着技术的不断进步和成熟，如果能够打磨出逐步提高订阅率的高阶辅助驾驶算法，可能就进入爬坡复苏期，甚至是生产成熟期等更加确定性增长的阶段。　　我们还是认为股票的短期运行充满了随机性，但长周期而言是业绩增长的趋势线和估值摆动的叠加，其中最为关键的是业绩增长的趋势线，但估值周期的摆动也会在中期甚至2-3年的时间周期内对股价回报产生比较显著的影响。一方面，只要业绩增长趋势线依然向上，且估值并不显著的高，那么对应的股价回报最终一定会跟上；另一方面，估值的向下周期性回摆，可能也会让一些优秀甚至卓越的公司，阶段性回报受到显著压制甚至出现明显回调，也即是历史上多次出现的“十倍股魔咒”。因此我们在资产配置的过程之中，不仅仅要考虑产业趋势的本身，也需要结合个股自身的经营周期和估值摆动周期的力量。　　长期的东西我们认为没有改变，能源革命和信息革命会是对未来影响最为深远的方向，两者其中任何之一，都将产生大级别的长期空间机会；而一旦两者能够形成结合，所蕴含的空间和机会将对应更大量级。目前来看，智能汽车作为全新的终端，大概率将是能源革命和信息革命的交汇点。从过去发生的移动互联网周期来看，创造了生态的智能手机生态龙头，目前市值是上一轮功能机龙头巅峰市值的30倍，我们认为智能汽车也有可类比的数十倍甚至几十倍的可能性。随着高阶辅助驾驶显著打开用户认知度以后，产业推进的速度在明显加速，无图的方案将进一步加大用户基盘带来更快和更高的渗透。同时，海外龙头的端到端解决方案也在继续打磨之中。除此之外，座舱交互的大模型应用也在推进之中。我们相信，随着大模型的赋能深入，汽车会越来越智能化，无论是在座舱还是在智能驾驶层级，而这种软件的差异将形成相对较难以赶超的能力差异，这也将意味着智能汽车对传统汽车的替代趋势将进一步加速。今年我们就很有希望看到电动车沿着过去的S型渗透路径，渗透率突破50%，同时也有希望看到处在5%渗透率的高阶辅助驾驶从奇点进入加速普及的阶段。　　从能源变革的角度，根据某海外龙头企业的 Master Plan 3，提到了实现地球完全可持续发展的宏伟规划和详细测算。根据测算，如果要在2050年达到100%可持续发展，需要将电池产能从22年的0.54Twh/年，提升到166Twh/年，对应8年29倍的增长空间。其中，全球车辆的全面电动化所对应的年需求量达到8.3TWh，另一半来自于储能等新兴应用领域。对于这个测算，一方面意味着全球乘用车全面电动化和商用车走向电动化的拓展，依然有非常巨大的空间，目前看快充能力（5-10分钟基本充满）将是电车全面替代油车的最后一块拼图，碳化硅将发挥重要作用，另一方面，储能等领域也蕴含着巨大的体量和机遇，同时由于光伏组件的快速下降使得光储一体平价已经实现，等碳酸锂价格企稳后，将有可能释放出更加巨大的储能需求，对于电池企业将明显受益。这其实也与国内龙头电池厂的观点相互印证，电池未来的应用空间依然非常巨大。　　基于我们对不同资产的估值状态，盈利趋势的判断，我们依然重点关注全球智能汽车和相关产业链，对于PB/PS估值分位更低的离岸和在岸中国资产保持相对更高的配置，而对于估值已经处于历史高估值分位的全球龙头公司适当保持较低配置比例。短期市场的波动给了我们较大的压力，特别是在低分位估值资产加速下行和高分位估值资产加速上行同时发生的阶段，让这种压力尤为明显。但我们依然相信常识，包括我本人作为持有人也继续坚持，希望能够在路程中与各位持有人相互支持并共同走向我们的目的地。　　截至本报告期末嘉实全球创新龙头股票（QDII）A基金份额净值为0.8042元，本报告期基金份额净值增长率为-23.03%；截至本报告期末嘉实全球创新龙头股票（QDII）C基金份额净值为0.8015元，本报告期基金份额净值增长率为-23.15%；业绩比较基准收益率为6.49%。

23年最大的变化是智能汽车正式跃过奇点，成为普通客户选择车型的重要考虑因素。我们也看到了海外上市的新势力龙头企业的月销量从年初非常低迷的几千台到1万台，到年末均达到了2万台左右，甚至部分龙头企业率先达到5万台月销。5万月销具备非常强的指标意义，作为过去高端车的唯一选择BBA的国内月销也基本在6-7万台左右。这意味着高端的电动智能汽车的龙头公司已经在基本相当的均价上，达到与BBA分庭抗礼的水平，基本验证了我们年初的乐观判断。　　从市场角度而言，我们依然从数据出发，结论相比于上个季度未发生太大的变化。代表全球成长类资产的纳斯达克无论是PE/PB/PS均已经突破过去20年的+1标准差，处在90%分位数水平，在高利率背景下已经对后续业绩趋势隐含了相对较高的预期，但新技术的商业化进展和经济周期的历史规律，还是让我们会相对担忧这些高预期的可实现度；另一方面，在岸和离岸的中国资产估值，在二季度末已经处在历史极限的低估水平之后，还在进一步的下跌，在岸市场的创业板指估值甚至已经达到3倍标准差的极限低估位置，隐含和计入了极度悲观的预期。因此从大体而言，离岸和在岸中国资产的估值性价比依然极高，而全球资产的指标股估值处在历史上限区域。虽然短期的走势与其估值位置和状态不完全一致甚至背道而驰，但我们还是始终更愿意相信常识和基本逻辑，资本市场的表现长期将最终与业绩增长的趋势线拟合。我们的持仓的个股总体保持相对稳定，同时会基于个股的中期基本面趋势做适当的权重微调。