华润元大润泽债券D(017585) - 基金经理

三季度出炉的经济数据和金融数据方面显示经济基本面压力较大，在中央表示“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”的基调下，市场对政策逆周期调节存在不同预期。支持性的货币政策基本定调，财政政策力度预期则成为当前投资者最大的博弈。债市在预期博弈和机构行为影响的交织下，产生了较大的震荡行情。整个季度来看，国债收益率曲线下移并走陡，短端表现好于长端。利率债于7月初、8月上旬以及9月下旬分别历经三次较大程度的调整，波动率逐次放大，其中10年期国债活跃券在9月底调整期间，高低点价差最高达26BP。信用债随之调整，虽滞后但调整幅度更大，尤其是9月末信用债收益率大幅上行导致信用利差迅速走阔。3年期AAA城投债中债估值收益率由最低点2.01%上行31BP至2.32%，3年期AA+城投债中债估值收益率由最低点2.03%上行37BP至2.4%。三季度债市调整的原因主要有两方面：一是今年以来债市收益率下行过快，央行为防范期限错配及未来利率上行导致的潜在风险，前期多次进行了喊话后，于三季度落实了一系列调控工具，有效抑制了债市投资者过热的交易情绪。这是7、8月两次调整的主要原因。二是9月末降准降息操作，及一系列“金融支持经济高质量发展”的政策使得投资者对经济预期转为乐观，股市大幅上涨，风险偏好抬升。资金由债市流入股市，导致债市下跌，理财、基金等固收类产品因被动赎回及预防性卖出行为，加剧了信用债的调整幅度。　　本基金以利率债为主要投资品种，由于组合久期偏短，三季度净值波动相对偏小，净值表现为上升。

一、二季度GDP增速分别为5.3%、4.7%，增速有所下滑，且经济基本面呈现供给强于需求的特征，CPI、PPI价格指标持续低位运行。金融数据层面，社融增速持续回落，企业及居民贷款增速下滑明显，债券融资受政府债务管控、地产融资收缩影响，明显少于往年同期。政府加杠杆的速度在上半年偏缓。在经济基本面偏弱、资金面相对宽松、债券供给下降而需求旺盛的背景下，上半年债券收益率全面下行。10年期国债收益率下行约35BP，短端收益率下行幅度达50BP以上。　　投资运作方面，本基金上半年主要以“稳”为主，基于减少净值波动、降低回撤的策略原则，投资组合久期偏短，在券种选择上综合考虑期限利差、凸性、流动性等要素，精细择券。本基金在上半年短端利率大幅下行的形态下收益表现良好。

2024年一季度前两个月中国官方制造业PMI指数分别为49.2和49.1，均位于荣枯线以下，结合2023年12月的PMI读数49，市场主流观点认为宏观经济压力较大，存在较浓的降准降息预期，即使1月末央行宣布降准和定向降息，对年内再次降准降息的预期依然存在。对货币当局货币政策的预期较大程度影响了利率债的走势，利率债交易长端化，30年国债交易活跃度大大提高。事后来看，1季度市场预期走在货币政策之前，央行与1月底宣布降准和定向降息，并于2月下旬降低5年期LPR报价利率，市场的预期逐步得到应验。　　流动性方面，一季度以来，央行在OMO操作中保持了短期资金的高额投放，另外通过MLF超额续作和降准释放了中长期流动性，央行对中长期资金和短期资金的充分投放保证了银行间市场的流动性，资金面持续保持宽松态势。　　市场的一致预期和宽松的基本面推动了利率债收益率的持续下行，30年国债利率从1月初的2.85%附近下行至3月初最低时的2.43%附近，下行幅度超过40bps，并低于MLF利率2.5%。1年期国债利率也从1月初的2.12%附近下行至1.75%附近，下行幅度超过35bps。过度一致的预期使长端利率债的收益率下行幅度超出了大部分机构的预测，30年国债位于2.5%下方的收益率可能已经将年内超过2次降息的预期纳入定价，全年收益率下行的空间也被极度压缩。　　货币市场方面，按照历史经验，由于1季度大额的信贷投放，银行负债端压力会驱使存单一级发行利率于2月和3月冲高。但今年2月降准释放的中长期流动性大大缓解了银行负债压力，同业存单发行利率自降准宣布之后即大幅下调，在此后的两个月中基本保持平稳，显著低于往年同期水平。　　本基金在一季度根据市场形势，顺势而为，在季度初期对原有持仓进行了一定调整，适度拉长了久期，有效提升了组合表现。同时由于本基金规模不稳定，本基金依然选择将所有持仓债券配置为流动性较好的利率债，在收益和流动性之间取得平衡。

2023年中国经济总体恢复性增长，实际GDP同比增长5.2%；分项来看，三驾马车中消费表现较为亮眼，2023年社会消费品零售总额总比增长7.2%；投资方面，全年固定资产累计投资完成额同比增长3%，其中房地产投资为最大拖累项，同比增速为-9.6%，而基建投资和制造业投资表现可圈可点，增速分别为8.24%和6.5%；出口对经济也形成一定拖累，全年出口增速为-4.6%。节奏上看，2023年中国经济波浪式发展、曲折中前进，制造业PMI指数全年两度冲高回落，形成M形走势。综合来看，2023年中国经济发展势头向好，但发展任务仍艰巨复杂，尚有多重挑战等待化解攻克。　　债券类资产2023年整体表现较好，利率债在2023年呈现M形走势，收益率在一季度冲高并短暂维持高位，3月初即进入下行通道，至8月中下旬下行至最低点。随后出现调整，收益率开始上行，至10月中下旬到达高点，随后虽有一定反复，但整体下行，至年末收益率已与8月最低点相差无几。2023利率债收益率中枢整体下移，分期限来看，长端利率债表现好于短端，长端利率中枢下移的趋势更为明显，且回调幅度明显小于短端。　　货币市场方面，资金面全年整体保持宽松，除特殊时点，资金利率基本围绕OMO利率上下波动。存单收益率走势更富弹性，走势整体接近短端利率债。具体地，一季度整体上行，与3月上旬达峰，后步入下行通道直至8月中下旬，随后转入上行通道至12月中下旬达峰，并在最后在一周迅速下行，到年末最后一个交易日收益率已与年初第一个交易日基本持平。　　本基金在2023年秉承客户利益至上的原则，紧跟市场节奏，采取了灵活的交易策略。因基金规模较小，本基金重点投资于利率债，以保证投资组合充足的流动性。