华润元大润泽债券D(017585) - 基金经理

二季度国内经济基本面依然表现为生产强、需求弱。工业增加值、制造业PMI表现好于去年同期；但企业、居民新增中长期贷款较往年同期下降明显。价格方面，CPI受猪肉价格回升影响小幅抬升，但核心CPI表现平稳；PPI主要受低基数影响降幅收窄，上游部分商品存在涨价现象但尚未向中下游扩张；房地产成交数据在一系列放松政策的催化下有所回升，但价格仍未企稳；社零中汽车价格持续下降但销售量同比仍为负值。整体看市场需求持续偏弱导致价格承压，经济修复进程偏缓。 资金方面，虽然二季度M2增速依然走弱，但受实体投融资需求偏弱、储蓄意愿更强，以及房地产市场、权益市场低迷的影响，债市资金面较为宽松，随着理财规模回升逐步涌入债市。资产方面，因信用债供给收缩、政府债供给节奏偏慢，使得资产荒加剧。　　在基本面弱修复、资金面宽松，以及供需失衡的状态下，二季度债市继续走强，但整体较一季度涨幅收窄，波动性增加。主要原因有几个方面：一是一季度收益率下行过快，收益率水平及利差水平均已至历史低位，往下突破存在阻力；二是央行在二季度多次提示长债收益率过低、以及部分机构期限错配的风险，抑制了长端利率的做多情绪；三是二季度全国地产政策加快放松节奏，尤其是一二线城市降低首付比例及购房门槛等政策推动了二手房成交量上升，对债市偏空；四是在二季度初，市场对于政府债集中发行可能对资金面造成一定冲击存在担忧。以上几点使得债市投资者趋于谨慎，触发了四月末一波短暂而急速的调整。5月份随着政府债发行计划公布，明确节奏平缓，对资金面的担忧消退，使得债市继续做多。以及在禁止银行“手工补息”的指导下银行存款流向非银机构，机构行为风格切换下，短端利率下行幅度更大，利率曲线走陡。整个季度看，2年至7年关键期限国债收益率均下行了20BP以上，10年、30年、50年期下行了约8BP、3BP、18BP。　　本基金二季度组合配置的久期维持偏短状态，避免了长债大幅波动的影响。一方面本基金在二季度短端利率下行较多的形态下收益表现良好，并择机进行了部分短久期仓位止盈；另一方面受赎回的被动影响，进行了仓位调整。

2024年一季度前两个月中国官方制造业PMI指数分别为49.2和49.1，均位于荣枯线以下，结合2023年12月的PMI读数49，市场主流观点认为宏观经济压力较大，存在较浓的降准降息预期，即使1月末央行宣布降准和定向降息，对年内再次降准降息的预期依然存在。对货币当局货币政策的预期较大程度影响了利率债的走势，利率债交易长端化，30年国债交易活跃度大大提高。事后来看，1季度市场预期走在货币政策之前，央行与1月底宣布降准和定向降息，并于2月下旬降低5年期LPR报价利率，市场的预期逐步得到应验。　　流动性方面，一季度以来，央行在OMO操作中保持了短期资金的高额投放，另外通过MLF超额续作和降准释放了中长期流动性，央行对中长期资金和短期资金的充分投放保证了银行间市场的流动性，资金面持续保持宽松态势。　　市场的一致预期和宽松的基本面推动了利率债收益率的持续下行，30年国债利率从1月初的2.85%附近下行至3月初最低时的2.43%附近，下行幅度超过40bps，并低于MLF利率2.5%。1年期国债利率也从1月初的2.12%附近下行至1.75%附近，下行幅度超过35bps。过度一致的预期使长端利率债的收益率下行幅度超出了大部分机构的预测，30年国债位于2.5%下方的收益率可能已经将年内超过2次降息的预期纳入定价，全年收益率下行的空间也被极度压缩。　　货币市场方面，按照历史经验，由于1季度大额的信贷投放，银行负债端压力会驱使存单一级发行利率于2月和3月冲高。但今年2月降准释放的中长期流动性大大缓解了银行负债压力，同业存单发行利率自降准宣布之后即大幅下调，在此后的两个月中基本保持平稳，显著低于往年同期水平。　　本基金在一季度根据市场形势，顺势而为，在季度初期对原有持仓进行了一定调整，适度拉长了久期，有效提升了组合表现。同时由于本基金规模不稳定，本基金依然选择将所有持仓债券配置为流动性较好的利率债，在收益和流动性之间取得平衡。

2023年中国经济总体恢复性增长，实际GDP同比增长5.2%；分项来看，三驾马车中消费表现较为亮眼，2023年社会消费品零售总额总比增长7.2%；投资方面，全年固定资产累计投资完成额同比增长3%，其中房地产投资为最大拖累项，同比增速为-9.6%，而基建投资和制造业投资表现可圈可点，增速分别为8.24%和6.5%；出口对经济也形成一定拖累，全年出口增速为-4.6%。节奏上看，2023年中国经济波浪式发展、曲折中前进，制造业PMI指数全年两度冲高回落，形成M形走势。综合来看，2023年中国经济发展势头向好，但发展任务仍艰巨复杂，尚有多重挑战等待化解攻克。　　债券类资产2023年整体表现较好，利率债在2023年呈现M形走势，收益率在一季度冲高并短暂维持高位，3月初即进入下行通道，至8月中下旬下行至最低点。随后出现调整，收益率开始上行，至10月中下旬到达高点，随后虽有一定反复，但整体下行，至年末收益率已与8月最低点相差无几。2023利率债收益率中枢整体下移，分期限来看，长端利率债表现好于短端，长端利率中枢下移的趋势更为明显，且回调幅度明显小于短端。　　货币市场方面，资金面全年整体保持宽松，除特殊时点，资金利率基本围绕OMO利率上下波动。存单收益率走势更富弹性，走势整体接近短端利率债。具体地，一季度整体上行，与3月上旬达峰，后步入下行通道直至8月中下旬，随后转入上行通道至12月中下旬达峰，并在最后在一周迅速下行，到年末最后一个交易日收益率已与年初第一个交易日基本持平。　　本基金在2023年秉承客户利益至上的原则，紧跟市场节奏，采取了灵活的交易策略。因基金规模较小，本基金重点投资于利率债，以保证投资组合充足的流动性。

2023年三季度，宏观经济、债券市场和货币市场均出现转折。  宏观经济方面，PMI指数在7月和8月虽仍然处于荣枯线下方，但读数呈现出连续抬升的迹象，到9月已处于荣枯线上方。7月社融数据明显不及预期，但8月地方政府债券发行加速，同时商业银行加大信贷投放力度，社融数据明显超市场预期。其他多数宏观经济指标在7月探底后也出现反弹，显示出宏观经济可能已到触底回升的阶段。  债券市场的转折发生于8月中下旬，以10年期国债为例，自7月初至8月中下旬，收益率从2.65%附近下行至最低2.55%附近，随后受宏观经济基本面和政策预期的影响，收益率逐渐上行，至9月底最高上行至2.7%附近。  货币市场方面，银行间资金面在7月整体宽松，且资金利率总体呈现下行趋势，但由于商业银行在8月明显加大了信贷投放力度，加之地方政府债券的发行加速，银行间资金面在8月初即开始逐渐收紧，资金利率逐步走高，直至季末。资金面的收紧和银行负债端压力的增加，带动了存单一级发行利率的走高。以国股行6M存单为例，其一级发行利率最低点约为1.95%，出现于8月中旬，滞后资金利率约2周，随后连续爬升，至9月末已上行至2.45%附近，上行幅度约50bps。  本基金规模较不稳定，故配置资产均为利率债以保证足够的流动性，另外本基金还会根据市场的实际情况，采取灵活的交易策略，在保证流动性的同时尽力提升收益。