嘉实多盈债券C(017718) - 基金经理

三季度经济延续此前的外强内弱，内需有加速回落趋势，517房地产新政后未能提振三季度地产需求，工业部门盈利恶化，PPI降幅重新扩大，经济回落压力加大。　　在9月份中旬之前，资本市场定价一致，债强股弱。债券市场收益率下行，中长端利率不断创新低，信用利差压缩至极值。组合三季度增配了长端和超长端利率债，久期中性。权益市场持续低迷，宽基指数接近或突破年初低位，组合权益投资策略以防御为主，A股主要为红利、资源品等，港股重点投资了创新药，总体仓位维持低位。　　9月下旬中央经济政策往积极方向的重大转变，美联储降息打开国内货币政策空间，政策力度之大，扭转了市场风险偏好和股债走势，股市快速放量大涨，债市下跌。组合权益资产减持价值板块，加仓科技半导体、港股券商以及地产产业链，权益仓位有所提升；债券资产则减持了长端利率债、短期信用债，降低杠杆，并利用国债期货工具部分对冲了利率风险。　　短期来看，此次政策调整提振了居民和企业的信心，经济持续下行的风险短期解除，但能否回升，还需要更多政策支持，需要就业数据改善、居民收入预期稳住，需要解决产能利用率偏低、企业盈利能力下行的问题，资本市场才可能真正反转。

上半年经济外强内弱，金融数据挤水分，资本市场对经济基本面弱现实和弱预期进行定价，整体表现为债券>外汇>商品>权益。　　一季度经济总体较平稳，但房地产持续回落，居民消费意愿弱，经济复苏动能弱。中央和地方政府陆续推出了一系列房地产需求放松政策，特别是二季度推出的“517新政”，力度之大为过去几年之最，但政策效果还有待时间检验。相比较而言，欧美经济仍还有韧性，带动国内出口增速回到个位数。上半年国内财政发力温和，货币政策较宽松，债券资产荒推动市场收益率一路下行，超出了绝大部分投资者的预期，央行不得不多次提示长端利率过快下行、收益率曲线过于平坦的市场风险。由于美元走强，人民币兑美元汇率小幅贬值，但基本守住了7.3关口，而人民币对一揽子货币则小幅升值。商品先涨后跌，与地产相关的大宗商品走势弱，但全球定价的基本金属、贵金属以及原油价格走强。国内权益是上半年表现较差的资产，年初先经历了股票流动性危机，春节前后反弹，但仅持续1-2个月，5月中旬重新回到下跌趋势。　　上半年本组合债券资产投资维持较高杠杆，期间增加了长端利率债以及中等期限信用债配置，减持了短期低票息债券，但由于整体久期仍偏短，上半年债券资产收益弱于中长期纯债基金指数。权益资产方面，延续了上一年四季度的策略，更加聚焦在红利、资源品、交运等低估值蓝筹，特别是港股相关更低估值的品种，转债则以银行为主，严格控制仓位，整个上半年权益资产取得了正收益。

开年之初，资本市场延续了去年四季度走势，股市持续下跌，债市收益率曲线平坦化下行，一方面由于数据真空期，地产等高频数据仍下滑，市场对经济的预期很悲观；另一方面，股市因雪球产品陆续敲入和私募量化交易暴雷，流动性匮乏而大跌，整个资本市场风险偏好极低、波动率大幅上升。在此期间，组合保持股票低仓位，结构上主要聚焦在资源开采、运营商、公用事业等红利资产上。　　春节前最后一周股市出现V型反转，主要由于监管层强力救市向市场输入流动性，且陆续公布的经济数据部分缓解了市场的担忧，一直到一季度末市场呈普涨反弹趋势，风险偏好回升。组合在春节后加仓股票，主要加仓了与设备更新相关的制造业板块和港股。转债跟随股市反弹，组合一季度小幅加仓中低价转债，其中部分高YTM转债作为纯债替代品。　　债券市场前两个月由于投资者配置需求释放而持续走牛，至3月份中央增加今年特别国债发行、产业政策频出，中长端债券收益率才开始企稳震荡。虽然之后出口、工业增加值、制造业等经济数据偏强，但通胀和房地产数据仍弱，货币政策整体宽松，债市收益率曲线没有出现明显上行压力。组合一季度保持较高杠杆，减持部分短债，增加了中等期限信用债配置，久期维持中性。

国内经济环比修复的动能在一季度达到高点，与经济强相关的消费、周期品等资产在一季度前期表现最为亮眼。但之后的高频数据表明经济复苏动能转弱，组合陆续减持上一年底配置的消费和周期板块权益资产。　　一季度中后期海外AI大模型爆发，带动整个TMT行业上涨，但全年来看，AI应用落地缓慢，真正能带来业绩兑现的只有上游硬件。TMT板块大起大落，组合3月份建仓期适当参与了传媒、游戏、硬件等TMT板块，整体仓位不大。　　二季度是全年经济环比最弱时期，直接引发了6月份开始的央行降准降息一系列放松货币政策，以及7月份中央政治局会议政策定调的转向。随后针对房地产、地方债务和股票市场的政策陆续出台，经济基本面数据在三季度企稳修复，整个下半年经济运行平稳。权益市场尽管期间有几次小反弹，但下行趋势并未得到遏制。组合期间参与的顺周期板块反弹行情，但由于组合成立较晚，未能赶上一季度前期其他顺周期板块的投资机会，组合净值安全垫不足，在二季度之后的市场下跌过程中，净值很快跌破面值，期间不得不多次止损。到四季度整体权益仓位降到较低水平，并大部分仓位切换到高股息红利资产。　　债券市场自1月份以来的收益率曲线平坦化下行，在8月份第二次降息后，对经济短期修复有所反应，除城投债受益于地方化债而持续下行之外，利率曲线一度反弹，但年底配置需求前置，债市再次下行。组合3月份建仓期债券市场收益率已经出现一波下行，前期债券投资较谨慎；二季度经济下行趋势确立后，开始加债券久期，8月地方化债方案推出后大幅增加城投债配置。四季度短端债券收益率居高不下，组合充分运营杠杆策略。　　全年来看，由于权益资产收益负贡献，债券久期和城投债配置仍不够积极，纯债收益未能弥补权益的亏损，导致净值较长时间在面值以下，客户持有体验不佳，对投资者深表歉意。