国投瑞银景气驱动混合A(017749) - 基金经理

二季度周期板块出现了较大的波动，有色金属行业在经历一定程度的涨幅后出现了明显的回调。分品种而言，季度初，铜冶炼产能的减少使铜精矿短缺的逻辑变得明显，导致铜价和铜股票经历了快速上涨，然而随着价格进一步上涨和高价下游承接能力所带来的担忧，铜价和铜股票都出现了明显回调；黄金价格前期较为坚挺，但季末随着美国经济数据的持续超预期，市场对降息的预期逐渐减弱，金价出现了一定程度的回调，而黄金股票先于金价调整且幅度较大，推测原因可能是贵金属板块在整个周期板块里估值较高；小金属价格二季度上涨较多，对应股票出现较大波动，原因在于市场对价格持续性的存疑。对应到基金操作方面，出于市场性风险的考虑，我们降低了一定仓位。结构上，有色和黄金仍然保持较高仓位配置，不少龙头在经历调整后估值性价比凸显，成长性仍然可观，且中长期逻辑仍然顺畅；化工供给侧改革初见端倪，二季度我们增仓了部分供给较为稳定的子行业标的（如制冷剂和涤纶长丝等）；煤炭我们进行了减仓，主要出于基本面和估值性价比的考虑，判断水电挤压煤电需求和旺季煤价会低于预期。另外前期煤炭板块持续上涨，不少标的估值在周期板块里横向比较已不具备明显性价比，故我们进行了减仓；新材料仍是我们较为看好的方向，出于对流动性的考虑，我们对新材料特别是市值较小的标的进行了减仓，但后续仍将持续跟踪及保持关注；此外生猪养殖板块我们仍然保持了较高仓位配置。展望后续，我们还是认为周期资源品价格中枢持续抬升的大逻辑没变，故而在经历前期回调后，我们拟择机进行加仓。

从周期角度而言，一季度的经济有所复苏，但分化明显。其中，房地产与基建复苏较慢，表现为房地产数据继续下滑和基建开工恢复不及预期。而与之密切相关的黑色产业链价格也出现了大幅下跌，如焦煤、铁矿石和螺纹的价格调整较多。相比之下，有色价格则相对坚挺，在精矿供应短缺的情况下，铜价有所上涨，铝价也有一定的带动。而下游需求如电网、新能源车和光伏等方面都表现不错。特别是新能源车在三月超过预期排产，光伏装机在取消“消纳”限制的预期下也有望重新恢复增长。我们倾向于认为一季度黑色和有色出现较大的分裂，一方面反映了国内增长动能的微妙变化，另一方面也反映了在经历了一轮去库存后，全球范围内的产业链补库或许正在进行，在有色行业中尤为明显。根据上述分析，一季度我们减仓了煤炭相关资产，特别是与地产链强相关的焦煤标的和现货比例较高的动力煤标的。尽管煤炭的红利逻辑没有改变，但在价格大幅下跌且一季度业绩未知的形势下，适当回避是必要的。等待价格稳定后，相关标的仍然具有不错的投资价值。对于有色金属，我们适当增加了黄金、铜和铝等资产的持仓。一季度黄金价格大幅上涨，我们维持之前的观点，在真正进入降息之前，黄金行情仍然具有投资价值。铜价格走出了一波不错的行情，相关标的我们预计仍有较大的上涨空间，可继续持有。铝可能被市场视为是铜的补涨资产，但我们却认为需求预期的边际改善（电车，光伏），铝土矿资源属性的强化可能才是主因。此外，相对于A股的资源类股票，H股在估值和分红方面具有优势，因此我们也增加了港股的有色持仓。整体操作上，我们减仓了黑色板块，增加了有色金属，新材料方面的持仓维持较高仓位，坚守产业趋势，静候花开。此外出于流动性考虑我们减仓了部分生猪，面板等周期标的，这些周期标的仍会是我们重点关注的领域。

2023年本组合主要配置周期行业，2023年整个周期板块波动较大，一季度经济复苏预期较高，顺周期板块表现较好，但随着二季度的经济复苏不及预期，整个板块出现了较大幅度调整，四季度经济预期未见明显好转，但受益于市场风格，高股息及红利受市场青睐，煤炭、铜等板块表现较好。2023年在权益市场整体缺乏机会时，需要控制组合的回撤，二季度我们都保持了较低仓位运行，三季度随着整个周期板块大幅调整，我们逐渐加大了仓位比例，四季度权益市场回调较大，但我们继续提升了仓位，重点加大了对煤炭等高股息标的配置。无论是“双碳”下产能受限估值提升的传统周期品，新能源方兴未艾的情景下需求大幅增长的新兴周期品和全球去美元化大背景下逻辑越行越顺的黄金，我们认为都有可以挖掘的成长性和可以投资的景气度。回顾2023年我们配置逻辑如下：传统周期品在需求缺乏亮点的大背景下，供给侧逻辑会越来越受到市场认可，煤炭、铜和制冷剂或许只是一个开始，会有越来越多的传统资源（周期）行业得到市场的认可，我们也会持续关注该领域的投资机会。黄金行业我们维持了较高比例配置，上半年表现较好，但整个四季度表现较差，虽然四季度黄金现货价格极其强势创出历史新高，但黄金行业公司的股价出现较大背离。预计美国加息大概率结束，降息将至，历史回溯表明金价或许远没有走完，故我们选择保留黄金行业的配置。新兴周期品中新材料我们一直保持较高仓位配置，全年维度超额明显，四季度出现了一定程度调整，但审视持仓我们认为所选标的都是符合产业趋势、公司治理可靠的标的，因而如若继续调整，我们会加大对新材料领域的配置比例。另外四季度我们配置了一些新能源上游标的，主要基于广期所锂期货上市已带动价格快速见底的判断，以及预估价格和行业即将触底的判断。我们还配置了一定比例的强周期养殖标的。景气驱动定位于行业的景气度投资，初衷始终不变，但我们也希望基于周期分析框架，能逐步拓展能力圈和扩大投资范围，继续践行周期行业的景气度投资。

三季度市场整体波动较大，市场行情并未的明显好转。在前期周期板块明显调整后，本基金逐步提升了仓位，重点加大了对煤炭、铜铝等顺周期标的的配置，取得了不错效果，特别是煤炭板块表现亮眼。随着动力煤和焦煤价格的企稳反弹，前期跌幅较大的标的反弹明显，在整个市场表现欠佳时走出了独立行情，而同期铜铝及黄金等板块亦有不错表现。但三季度由于市场成交量的萎缩及流动性的枯竭，新材料标的迎来较大调整。但我们仍旧对新材料保持了较高仓位配置，主要基于以下两个方面考虑：1、本基金不会全仓某个板块或者子板块，传统周期品，新兴周期品及新材料、贵金属等构成我们组合现阶段的持仓结构，通过适当分散持仓和优选标的，我们希望能在控制波动和回撤的同时给投资者带来较好的回报；2、正如在第二季度传统周期品表现不佳，新材料标的表现较好时，我们没有摒弃传统周期品反而增持，最终在第三季度迎来较好反弹。后续我们不会抛弃新材料行业，特别是符合产业趋势、公司治理可靠的标的，我们认为在流动性好转后，这些标的止跌企稳甚至反弹反转的可能性较大。展望四季度，从基本面而言，有色、化工等板块即将迎来消费旺季，较低的库存将为价格提供较强支撑和上涨动力。煤炭（特别是焦煤）、钢铁在房地产利好政策频出的背景下有望迎来估值修复；黄金在美联储加息将至尾声阶段仍具备配置价值；新材料标的在前期大幅调整背景下已具备相当性价比，因此我们对整个周期板块并不悲观。周期板块波动较大，后续板块之间的动态调整及标的的甄选判别仍然将是我们面临的较大挑战和现实课题，但有关周期板块的景气度投资，我们有信心。