国投瑞银景气驱动混合C(017750) - 基金经理

从周期角度而言，一季度的经济有所复苏，但分化明显。其中，房地产与基建复苏较慢，表现为房地产数据继续下滑和基建开工恢复不及预期。而与之密切相关的黑色产业链价格也出现了大幅下跌，如焦煤、铁矿石和螺纹的价格调整较多。相比之下，有色价格则相对坚挺，在精矿供应短缺的情况下，铜价有所上涨，铝价也有一定的带动。而下游需求如电网、新能源车和光伏等方面都表现不错。特别是新能源车在三月超过预期排产，光伏装机在取消“消纳”限制的预期下也有望重新恢复增长。我们倾向于认为一季度黑色和有色出现较大的分裂，一方面反映了国内增长动能的微妙变化，另一方面也反映了在经历了一轮去库存后，全球范围内的产业链补库或许正在进行，在有色行业中尤为明显。根据上述分析，一季度我们减仓了煤炭相关资产，特别是与地产链强相关的焦煤标的和现货比例较高的动力煤标的。尽管煤炭的红利逻辑没有改变，但在价格大幅下跌且一季度业绩未知的形势下，适当回避是必要的。等待价格稳定后，相关标的仍然具有不错的投资价值。对于有色金属，我们适当增加了黄金、铜和铝等资产的持仓。一季度黄金价格大幅上涨，我们维持之前的观点，在真正进入降息之前，黄金行情仍然具有投资价值。铜价格走出了一波不错的行情，相关标的我们预计仍有较大的上涨空间，可继续持有。铝可能被市场视为是铜的补涨资产，但我们却认为需求预期的边际改善（电车，光伏），铝土矿资源属性的强化可能才是主因。此外，相对于A股的资源类股票，H股在估值和分红方面具有优势，因此我们也增加了港股的有色持仓。整体操作上，我们减仓了黑色板块，增加了有色金属，新材料方面的持仓维持较高仓位，坚守产业趋势，静候花开。此外出于流动性考虑我们减仓了部分生猪，面板等周期标的，这些周期标的仍会是我们重点关注的领域。

2023年本组合主要配置周期行业，2023年整个周期板块波动较大，一季度经济复苏预期较高，顺周期板块表现较好，但随着二季度的经济复苏不及预期，整个板块出现了较大幅度调整，四季度经济预期未见明显好转，但受益于市场风格，高股息及红利受市场青睐，煤炭、铜等板块表现较好。2023年在权益市场整体缺乏机会时，需要控制组合的回撤，二季度我们都保持了较低仓位运行，三季度随着整个周期板块大幅调整，我们逐渐加大了仓位比例，四季度权益市场回调较大，但我们继续提升了仓位，重点加大了对煤炭等高股息标的配置。无论是“双碳”下产能受限估值提升的传统周期品，新能源方兴未艾的情景下需求大幅增长的新兴周期品和全球去美元化大背景下逻辑越行越顺的黄金，我们认为都有可以挖掘的成长性和可以投资的景气度。回顾2023年我们配置逻辑如下：传统周期品在需求缺乏亮点的大背景下，供给侧逻辑会越来越受到市场认可，煤炭、铜和制冷剂或许只是一个开始，会有越来越多的传统资源（周期）行业得到市场的认可，我们也会持续关注该领域的投资机会。黄金行业我们维持了较高比例配置，上半年表现较好，但整个四季度表现较差，虽然四季度黄金现货价格极其强势创出历史新高，但黄金行业公司的股价出现较大背离。预计美国加息大概率结束，降息将至，历史回溯表明金价或许远没有走完，故我们选择保留黄金行业的配置。新兴周期品中新材料我们一直保持较高仓位配置，全年维度超额明显，四季度出现了一定程度调整，但审视持仓我们认为所选标的都是符合产业趋势、公司治理可靠的标的，因而如若继续调整，我们会加大对新材料领域的配置比例。另外四季度我们配置了一些新能源上游标的，主要基于广期所锂期货上市已带动价格快速见底的判断，以及预估价格和行业即将触底的判断。我们还配置了一定比例的强周期养殖标的。景气驱动定位于行业的景气度投资，初衷始终不变，但我们也希望基于周期分析框架，能逐步拓展能力圈和扩大投资范围，继续践行周期行业的景气度投资。

三季度市场整体波动较大，市场行情并未的明显好转。在前期周期板块明显调整后，本基金逐步提升了仓位，重点加大了对煤炭、铜铝等顺周期标的的配置，取得了不错效果，特别是煤炭板块表现亮眼。随着动力煤和焦煤价格的企稳反弹，前期跌幅较大的标的反弹明显，在整个市场表现欠佳时走出了独立行情，而同期铜铝及黄金等板块亦有不错表现。但三季度由于市场成交量的萎缩及流动性的枯竭，新材料标的迎来较大调整。但我们仍旧对新材料保持了较高仓位配置，主要基于以下两个方面考虑：1、本基金不会全仓某个板块或者子板块，传统周期品，新兴周期品及新材料、贵金属等构成我们组合现阶段的持仓结构，通过适当分散持仓和优选标的，我们希望能在控制波动和回撤的同时给投资者带来较好的回报；2、正如在第二季度传统周期品表现不佳，新材料标的表现较好时，我们没有摒弃传统周期品反而增持，最终在第三季度迎来较好反弹。后续我们不会抛弃新材料行业，特别是符合产业趋势、公司治理可靠的标的，我们认为在流动性好转后，这些标的止跌企稳甚至反弹反转的可能性较大。展望四季度，从基本面而言，有色、化工等板块即将迎来消费旺季，较低的库存将为价格提供较强支撑和上涨动力。煤炭（特别是焦煤）、钢铁在房地产利好政策频出的背景下有望迎来估值修复；黄金在美联储加息将至尾声阶段仍具备配置价值；新材料标的在前期大幅调整背景下已具备相当性价比，因此我们对整个周期板块并不悲观。周期板块波动较大，后续板块之间的动态调整及标的的甄选判别仍然将是我们面临的较大挑战和现实课题，但有关周期板块的景气度投资，我们有信心。

对于本产品，我们一直关注周期资源品的景气度投资，无论是双碳背景下产能受限估值提升的传统周期品，还是新能源方兴未艾背景下需求大幅增长的新兴周期品，亦或是全球去美元化大背景下逻辑越行越顺的黄金，我们认为都有成长性可以挖掘，都有景气度可以投资。产品成立至今一个季度有余，整个一直保持较低仓位运行，主要源于经济强复苏预期落空，周期板块（有色、化工、煤炭等）出现了无差别的大幅回调，控制仓位成为了回撤控制的较好选择；而在仓位控制的同时，持仓、标的选择更多偏向于自下而上的一些品种，比如化工、有色里的新材料标的，此外煤炭、石化等防御品种亦成为我们加仓的主要品种。但站在当前时点，我们并不悲观，我们认为在经历了大幅回调后，周期板块风险已释放较为充分，目前胜率及赔率都到了比较合适的位置，具体说来：1、传统周期品：我们在二季度虽然对整个顺周期品种较为谨慎，但仍保留了一定仓位的铜铝配置。铜铝基本面一直不差，一直创新低的库存便是最好佐证，市场更多的计价了国内房地产下滑对铜铝需求的中短期影响，却忽略了新能源蓬勃发展背景下铜铝新增需求的巨大潜力，二季度价格及股价的回调更多源于情绪因素而非基本面因素。此外未来3-5年时间维度，伴随着铝产能天花板的见顶及铜矿增速的回落，我们相信铜铝的价格弹性及对应标的的盈利弹性将超所有人预期，后续配置中我们亦将择机加大对铜铝标的的配置力度。而二季度顺周期品种中，我们较多的配置了煤炭、石化等品种，虽然二季度煤价、油价阶段性承压，但对应标的股价表现出来的韧性及弹性仍超出了市场预期。我们一直强调供在给侧改革及双碳背景下，传统能源价格中枢及盈利稳定抬升，及资本开支的减少和分红比例的提升，以上两点大概率将带来估值的提升。随着能源转型背景下传统能源的稀缺性逐步得到市场的认可，我们不认为已经高光了几年的煤炭此后再无机会，我们亦不认可市场将今年油气资产的良好表现完全归功于中特估加持。煤炭油气所代表的传统周期品，特别是产能受限的周期品，其高光表现或许才刚刚开始。后续配置中我们会持续关注此类资产投资机会的挖掘。化工由于前几年的超高景气，不少子行业将面临未来几年产能大幅扩张带来的价格及盈利压力，但白马龙头凭借自身成本优势有望进一步抢占市场及不断夯实及抬升盈利底部，这类标的在充分调整后是我们关注的重点。二季度末开始涨价的化肥、地产链等品种在我们眼中具备一定的博弈参与价值。2、新兴周期品：二季度我们较多的配置了一些自下而上的新材料品种，无论是即将进入产业验证的真空玻璃和玻璃背板，一直保持较高景气度的OLED相关材料，还是和芯片相关的金属软磁及半导体材料等，在我们的持仓结构中都可以发现身影。中短期维度在顺周期品种缺乏系统性机会时，新材料的配置可以提供较好的防御价值及不错的弹性，而长期视角，新兴产业的爆发一定会对应材料端的机会崛起，无论是横空出世的AI还是即将触底的消费电子，再或是新技术层出不穷的新能源，一定不会缺乏新材料的投资机会。对于此类标的，我们认为不仅仅是在二季度，在以后的配置中也会占据较高比例。除了自下而上的新材料，我们认为新能源金属特别是碳酸锂后面亦将再次迎来布局机会，锂价格这两年的巨幅波动使对锂概念股的博弈尤为严重，锂价格超预期上涨未带来股价的良好表现。站在周期视角，价格的理性回归及筑底企稳也许才是促使锂概念股及新能源车产业链再次上扬的关键，而我们相信广州期货交易所的锂期货面世及产业链的回归理性将促使这一过程有望下半年达成，上半年硅料价格的回归已促使光伏有了一定表现，下半年及之后锂价的回归使我们对锂概念股亦抱有期许，我们相信锂的大周期远远还没走完，其投资机会未像市场认为的那样已然到了尽头。3、贵金属：二季度美国迟迟不可见顶的经济数据及联储尚有两次加息的预期暂时打乱了金价上涨节奏，但短期加息尾声、实际利率面临见顶回落，中长期全球去美元化逻辑正逐步兑现，贵金属牛市尚未止息。我们无法判断联储到底还会有几次加息，和美经济数据究竟何时见顶，但我们相信随着每一次加息的落地，加息即将结束的预期将越来越为强烈，贵金属的逻辑将越来越为顺畅，而次轮诸多贵金属标的不仅仅面临价格抬升的良好局面，亦将享受产能产量提升带来的盈利弹性，由此无论是行业层面，还是标的层面，我们对这轮贵金属牛市抱有更大的期待及期许，后续我们将继续增加贵金属的持仓比重。