汇添富稳健鑫添益六个月持有混合C(017957) - 基金经理

2024年上半年经济总体呈现边际放缓态势，一季度GDP同比增长5.3%，二季度回落至4.7%，上半年累计同比增长5%，较去年同期下滑0.5个百分点。分结构来看，工业增加值同比表现较强，实现了6%的增长，反映出在外需强劲的背景下，企业产出水平总体维持在较高位置；第三产业整体表现较弱，其中房地产业、金融业和住宿餐饮业是主要的拖累项，反映出在地产深度调整的背景下，相关顺周期行业普遍表现承压，居民支出意愿亦出现下降。政策方面，在高质量发展的主基调下，宏观政策的逆周期调节力度相对克制，货币政策方面2月下调存款准备金率0.5个百分点，财政方面政府债券发行节奏较去年同期相对偏慢。海外方面，主要发达经济体整体表现平稳，持续的高利率使得通胀压力有所缓解，就业部门的紧张状况也开始出现松动，以美联储为代表的海外央行，开始将降息提上议程。上半年债券市场呈现全面牛市行情，年初机构配置热情旺盛，带动收益率出现明显下行，随后银行取消手工补息、叠加信贷规模诉求下降，使得资金持续流入债券市场，进而带动期限利差、信用利差、等级利差不断压缩至低位。债券操作层面，组合合理运用杠杆，顺势拉长久期，均衡配置于高等级信用债和利率债，同时对于长久期利率债积极进行交易。权益市场层面，上半年总体而言资源、红利、出海表现较好，阶段性的低空经济等新质生产力也有所表现。权益操作层面，我们降低了中小市值公司的暴露比例，加大了大盘以及价值因子的暴露比例，主要配置了供给受限且全球定价的大宗资源品、低估值高股息资产，以及景气度变好、公司竞争力强的港股互联网、电子等公司。

2024年一季度经济基本面总体呈现弱复苏态势，分结构来看，出口和工业生产表现相对较强，但消费和投资总体表现偏弱，经济增长外部驱动的特征较为明显。融资需求层面，1月信贷社融增长较为迅猛，但综合1-2月份来看，社融余额增速仍然呈现下行，显示全社会信用状况仍偏向于收缩。货币政策方面，2月央行全面降准0.5个百分点，释放长期流动性超1万亿，同时银行存款利率下调幅度也出现增大，推动资金成本整体下降。财政政策方面，两会宣布发行1万亿超长期特别国债，且会进行常态化发行，释放出更为积极的政策信号。债券市场方面，一季度收益率水平呈现大幅下行态势，短端方面，以1年期AAA存单为例，整体下行约20bp，长端方面，以10年国债为例，整体下行约25bp，收益率曲线呈现平坦化下移态势。权益市场方面，一季度呈现先跌后涨态势，前期下跌主要受经济预期走弱和杠杆资金撤离影响，后期上涨则主要受益于汇金为代表的国有资本增持以及经济基本面的边际回暖。债券操作层面，一季度组合整体提高了久期水平，持仓的高等级信用债在利率下行中取得了一定资本利得，同时在利率债交易层面更加积极，通过波段和趋势相结合的方式来为组合增厚收益。权益操作层面，一季度主要降低了中小市值股票的暴露比例，加大了对供给受限且全球定价的大宗资源品的相关股票投资比例，以及增加了部分边际有变化的领域，如新能源、设备更新改造等领域的投资比例。

2023年宏观环境总体呈现复苏态势，经济基本面出现了一定程度的改善，但考虑到经济结构转型带来的压力和外部环境的复杂性，本轮经济复苏更加温和、过程较为曲折且伴随着社会预期的反复修正。债券市场方面，在流动性合理充裕和融资需求相对不足的环境下，机构配置意愿旺盛，全年债券收益率呈现明显下行态势，信用利差出现大幅压缩，无风险利率水平稳中有下，节奏方面，一季度随着理财赎回压力的缓解，收益率出现了明显向下修复，二季度货币宽松力度加码，收益率进一步下行，三季度受资金面扰动影响，市场收益率水平出现了明显抬升，短端上行幅度大于长端，四季度随着货币宽松预期的增强和机构欠配压力的释放，收益率再次出现了明显回落。股票市场方面，全年呈现先扬后抑态势，上半年随着海外AI的突破以及整体流动性较为宽裕，市场出现了以“中特估”和AI为代表的结构性行情，下半年随着地产放松节奏以及经济数据的不及预期，再叠加北向资金的大幅流出，市场风险偏好出现回落，尤其是以地产、地产链为代表的经济强相关板块出现较大调整。组合操作层面，债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动适度调节久期，重点配置高等级信用债以获取票息收益。转债方面，组合维持较高的转债仓位，精选价格已经接近债底、信用风险较低、且2-3年维度转股能力或者转股意愿强的标的。后续我们会进一步逆向加大低价转债的布局。股票方面，我们年中重配港股获得了一定的超额收益，但四季度在经济复苏链条的布局又损失了部分收益。当前组合较为均衡，既配置了高股息（以及隐蔽资产型），又配置了与经济复苏相关的上游资源品、白酒等，以及与经济关系不大的TMT类个股。从中周期的维度来说，我们相信该组合中公司的价值创造能力。

在房地产收缩、出口下滑的双重挤压下，国内三季度经济基本面总体维持偏弱运行态势。节奏上，7月经济下行压力较大，各项指标同比均呈现下滑，但进入8月份以后，随着稳增长政策的加码、以及市场信心的边际修复，经济开始出现恢复性增长，工业企业利润同比快速回正，产成品库存增速回升，同时信贷社融也出现环比改善。货币政策方面，8月份央行下调政策利率15bp，9月份进一步降低存款准备金率0.25个百分点，逆周期调节的力度有所增强，但市场流动性受季节性因素以及微观主体行为影响较二季度反而有所收紧。海外方面，三季度通胀韧性显现，美联储宽松预期下降，叠加供需矛盾加深，主要经济体利率水平均有较为明显上行，从而对中国在内的新兴市场构成了资本外流的挑战。受资金面波动影响，三季度股债均表现承压。债券收益率在经历了7月的下行后，于8月下旬开始剧烈调整，理财赎回潮再次显现，信用利差出现走阔，长端利率债回调幅度较大。股票市场受弱经济数据、政策刺激（或政策刺激憧憬）、外资流出等多重因素影响，同样先涨后跌。分板块来看，供给受限的上游资源品表现较好，低估值、顺周期的公司也有阶段性表现，前期热点AI等相关行业大幅回调，消费等也表现较为疲弱。债券操作方面，组合适度调降了久期水平，以应对可能存在的下跌风险，对于杠杆的应用也相对克制，主要持仓高等级信用债，同时适度参与利率债波段交易。股票操作方面，组合前期受益于港股的大幅反弹，后期降低了港股的配置比例以及持仓集中度，相应的增加了上游资源品、电子、房地产相关行业的暴露比例，力争以更为均衡的结构来应对弱势行情，也对回撤控制起到了一定的作用。兼顾收益和回撤仍是我们最主要的目标，因此权益部分仍会不断在高景气、高估值、高波动品种以及相对低估值、“左侧”品种中做再平衡，并努力保证组合隐含的预期回报率处于较高水平。