汇添富稳健鑫添益六个月持有混合C(017957) - 基金经理

报告期内，国内经济运行面临的下行压力有所加大，受地产下行和基建发力不足影响，固定资产投资增速进一步放缓，同时居民部门消费意愿偏弱，社零增速维持低位，仅有出口部门仍然保持了相对较高的增速。宏观政策方面，9月政治局会议针对经济下行压力要求加大逆周期调节力度、实施有力度的降息、促进房地产市场止跌回稳、努力提振资本市场等，政策取向较之前明显更为积极；同时，央行和证监会在内的相关部门也出台了包括稳定资本市场在内的一系列举措，政策落地速度明显加快。资本市场方面，三季度股债跷跷板效应较为明显，7月份至9月中旬，市场主要围绕宏观基本面的下行展开交易，股票市场以下跌为主，可选消费、地产产业链等顺周期板块跌幅靠前，债券市场则以上涨为主，长久期利率债表现强势，30年国债收益率下行约26bp至2.15%附近。进入9月下旬之后，随着宏观调控政策的转向和资本市场重磅政策的出台，市场预期出现了大幅改善，股票市场呈现快速回升，同时债券收益率也出现了明显上行。组合管理方面，债券部分操作总体保持了灵活态势，在久期选择上，前期以顺势拉长久期为主，后期则采取适度防御的策略；信用品类上，组合坚持以高等级信用债作为底仓配置，同时进行期限和品种上的合理摆布，以获取骑乘和利差变动带来的收益；杠杆方面，考虑到资金面整体偏平衡，因此组合杠杆处于相对中性的水平。权益部分在7月至9月初以防御思路为主，主要降低了仓位，配置低估值高股息资产。8月底9月初随着转债市场暴跌，开始增加了一定的低价转债进行波段操作。9月中下旬随着国家一系列的政策推出，逐步提高了仓位，增加了在顺周期、消费医药、科技领域的暴露。但总体而言，我们的选股思路依然还是在考虑公司质地、竞争力的基础上，综合估值以及未来景气度变化情况进行选股，期望能够获得相应的稳健收益。

2024年上半年经济总体呈现边际放缓态势，一季度GDP同比增长5.3%，二季度回落至4.7%，上半年累计同比增长5%，较去年同期下滑0.5个百分点。分结构来看，工业增加值同比表现较强，实现了6%的增长，反映出在外需强劲的背景下，企业产出水平总体维持在较高位置；第三产业整体表现较弱，其中房地产业、金融业和住宿餐饮业是主要的拖累项，反映出在地产深度调整的背景下，相关顺周期行业普遍表现承压，居民支出意愿亦出现下降。政策方面，在高质量发展的主基调下，宏观政策的逆周期调节力度相对克制，货币政策方面2月下调存款准备金率0.5个百分点，财政方面政府债券发行节奏较去年同期相对偏慢。海外方面，主要发达经济体整体表现平稳，持续的高利率使得通胀压力有所缓解，就业部门的紧张状况也开始出现松动，以美联储为代表的海外央行，开始将降息提上议程。上半年债券市场呈现全面牛市行情，年初机构配置热情旺盛，带动收益率出现明显下行，随后银行取消手工补息、叠加信贷规模诉求下降，使得资金持续流入债券市场，进而带动期限利差、信用利差、等级利差不断压缩至低位。债券操作层面，组合合理运用杠杆，顺势拉长久期，均衡配置于高等级信用债和利率债，同时对于长久期利率债积极进行交易。权益市场层面，上半年总体而言资源、红利、出海表现较好，阶段性的低空经济等新质生产力也有所表现。权益操作层面，我们降低了中小市值公司的暴露比例，加大了大盘以及价值因子的暴露比例，主要配置了供给受限且全球定价的大宗资源品、低估值高股息资产，以及景气度变好、公司竞争力强的港股互联网、电子等公司。

2024年一季度经济基本面总体呈现弱复苏态势，分结构来看，出口和工业生产表现相对较强，但消费和投资总体表现偏弱，经济增长外部驱动的特征较为明显。融资需求层面，1月信贷社融增长较为迅猛，但综合1-2月份来看，社融余额增速仍然呈现下行，显示全社会信用状况仍偏向于收缩。货币政策方面，2月央行全面降准0.5个百分点，释放长期流动性超1万亿，同时银行存款利率下调幅度也出现增大，推动资金成本整体下降。财政政策方面，两会宣布发行1万亿超长期特别国债，且会进行常态化发行，释放出更为积极的政策信号。债券市场方面，一季度收益率水平呈现大幅下行态势，短端方面，以1年期AAA存单为例，整体下行约20bp，长端方面，以10年国债为例，整体下行约25bp，收益率曲线呈现平坦化下移态势。权益市场方面，一季度呈现先跌后涨态势，前期下跌主要受经济预期走弱和杠杆资金撤离影响，后期上涨则主要受益于汇金为代表的国有资本增持以及经济基本面的边际回暖。债券操作层面，一季度组合整体提高了久期水平，持仓的高等级信用债在利率下行中取得了一定资本利得，同时在利率债交易层面更加积极，通过波段和趋势相结合的方式来为组合增厚收益。权益操作层面，一季度主要降低了中小市值股票的暴露比例，加大了对供给受限且全球定价的大宗资源品的相关股票投资比例，以及增加了部分边际有变化的领域，如新能源、设备更新改造等领域的投资比例。

2023年宏观环境总体呈现复苏态势，经济基本面出现了一定程度的改善，但考虑到经济结构转型带来的压力和外部环境的复杂性，本轮经济复苏更加温和、过程较为曲折且伴随着社会预期的反复修正。债券市场方面，在流动性合理充裕和融资需求相对不足的环境下，机构配置意愿旺盛，全年债券收益率呈现明显下行态势，信用利差出现大幅压缩，无风险利率水平稳中有下，节奏方面，一季度随着理财赎回压力的缓解，收益率出现了明显向下修复，二季度货币宽松力度加码，收益率进一步下行，三季度受资金面扰动影响，市场收益率水平出现了明显抬升，短端上行幅度大于长端，四季度随着货币宽松预期的增强和机构欠配压力的释放，收益率再次出现了明显回落。股票市场方面，全年呈现先扬后抑态势，上半年随着海外AI的突破以及整体流动性较为宽裕，市场出现了以“中特估”和AI为代表的结构性行情，下半年随着地产放松节奏以及经济数据的不及预期，再叠加北向资金的大幅流出，市场风险偏好出现回落，尤其是以地产、地产链为代表的经济强相关板块出现较大调整。组合操作层面，债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动适度调节久期，重点配置高等级信用债以获取票息收益。转债方面，组合维持较高的转债仓位，精选价格已经接近债底、信用风险较低、且2-3年维度转股能力或者转股意愿强的标的。后续我们会进一步逆向加大低价转债的布局。股票方面，我们年中重配港股获得了一定的超额收益，但四季度在经济复苏链条的布局又损失了部分收益。当前组合较为均衡，既配置了高股息（以及隐蔽资产型），又配置了与经济复苏相关的上游资源品、白酒等，以及与经济关系不大的TMT类个股。从中周期的维度来说，我们相信该组合中公司的价值创造能力。