泉果思源三年持有期混合A(018329) - 基金经理

三季度市场大部分时间处于调整趋势中，6月以后消费数据开始全面转弱，通缩压力逐步显现，市场也表现得非常疲弱，持续调整到9月中下旬。9月下旬随着政治局会议对于经济的定调，央行等三部门新闻发布会，扭转了市场的预期，市场出现急剧的反弹。国际方面9月份美联储如期降息50个基点，市场预期年内还有两次降息，而且从美国就业等数据来看，经济并未显现快速下滑迹象，这都将为国内货币政策与出口环境创造相对有利的条件。国内方面，政治局会议的最新定调，要促进房地产市场止跌回稳，努力提振资本市场，这都是针对目前的经济形势做出的有针对性的提法。目前经济的核心矛盾是财富效应缩水导致需求不足，通缩压力较大。通缩的经济状态中，政府、企业与居民没有一方受益，当今的政策目标就是希望有针对性的将经济拉出通缩环境，让经济进入良性循环状态。三季度最后几天市场出现了普涨，这应该是市场反弹的第一阶段，接下来随着政策的进一步落地与经济预期的好转，市场的主线与分化将会逐步展开。我们关注的还是集中在以下一些方向：技术创新的方向，我们依然看好AI技术的突破与MR带来的产业创新的机会，在明年无论是手机的智能化以及AI眼镜都有值得期待的产品推出；在成长性的行业里面，新能源的几个子行业陆续经历了本轮周期的底部，部分锂电的龙头公司已经走出底部，重拾增长的态势，竞争力通过了周期的检验；在中国制造业行业份额提升的行业中，汽车零部件和新材料还是我们比较关注的方向；在传统的行业中，我们关注供给侧出现比较明显收缩与约束的房地产与电解铝领域，铜铝这类供给侧逻辑市场已经逐步认同，房地产的供给侧去化的幅度远超很多行业，如果新的一轮政策进一步释放需求，在供给层面已经连续处于开工收缩的背景下，我们相信未来一段时间大概率能看到龙头公司受益于行业景气反转的变化；除此之外，我们也看好互联网、品牌服饰、医药、食品饮料等行业里面的龙头公司。

上半年市场大致分为三个阶段，第一个阶段是年初到春节前，市场延续了去年下半年的调整过程，一些中小盘的股票出现了流动性问题，出现下跌加速。第二个阶段是春节后，随着一系列政策措施的实施，市场开始触底反弹，并逐步在出海、高股息、资源等方向寻找到一些有一定持续性的机会。第三个阶段是5月中旬以后到现在，经济数据再次出现转弱迹象，市场再度开始调整直至年中。从宏观经济环境来看，国际方面值得关注的主要是两方面，一是美联储的降息节奏，事关国内的货币政策选择空间；二是海外的出口需求。这两方面二季度变化不大，降息中性预期依然在9月份左右，出口需求是目前几大引擎中表现相对不错的。国内方面，房地产市场在4月底的政治局会议后得到了更多的政策支持，目前以上海为代表的一二线城市在政策作用下，二手房市场成交量开始放量，房价出现企稳迹象。基建投资方面，地方债发行有所提速，但是整体节奏仍有加快的空间。消费整体表现较弱，这可能与过去几年负的财富效应有相当大的关系。除了房地产本身对于上下游的影响之外，居民财富持续缩水对于消费的影响也是重要的因素。从这个角度来说，未来内需的主要矛盾在于房地产市场什么时候能够真正企稳。在这种背景下，消费相关的领域还将面临压力。

一季度市场分为两个阶段。第一个阶段是年初到2月5日，市场延续了去年下半年的调整态势，并且在下跌中引发了流动性的问题，在一个月左右的时间出现了巨幅的下跌，其中以中证2000为代表的小市值公司出现了30%左右的剧烈调整。第二个阶段是2月6日到季度末，随着监管层对流动性问题采取了一些针对性措施，以及各部委政策逐步落地，经济数据逐步向好，市场逐渐企稳反弹。国际方面，虽然最新的美联储议息会议继续选择暂不降息，但是海外的补库存需求已经逐步启动，从目前跟踪的出口企业订单与PMI数据来看，出口订单明显开始改善。国内方面，一手房销售链条依然疲弱，二手房的成交更多的是靠价格的松动来助推，目前暂时没看到向一手房的传导，反而体现出一定的替代效应。除了一手房链条之外，其余的经济数据总体上都是稳步向好，体现出比较明显的割裂感。在经济的诸多的引擎中，出口、房地产投资和基建投资相对来说是拉动效应比较强的支柱，而制造业投资以及消费更多的是内生的变量，更多的是跟经济同步甚至滞后运行。目前来看，已经观察到基建发力与出口改善，接下来关注一手房的销售是否能改善，将决定未来一段时间经济复苏的力度。在过去的几十年里，我们复盘过资本市场的运行历史，相对于海外成熟市场，我们的市场在提供基础回报的角度是不差的，但是由于制造业占比相对较高，体现出了更高的波动性；另一方面由于缺乏稳定的资金流入，同时存在新产品募集不佳及上市公司股东减持导致的资金流出，市场资金也面临周期性的大幅流出与流入，带来了市场估值的进一步波动。两重因素下来，我们的市场波动率远高于成熟市场，这是投资者体验不好的重要原因。但是这两方面都有可能发生一些根本性的变化：一方面，经济逐步进入高质量发展期，很多行业进入成熟期以后，核心变量不在于需求的增长，更多的是在于供给结构的稳定与优化；另一方面，监管层着力在引入长期资金进入市场，鼓励上市公司分红或回购来回报投资者。比如互联网的龙头企业提出了千亿回购计划。回购一是缩小了股本、增厚了投资者的权益，二是提供了重要的股票购买资金来源，三是长期筛选留下了更看好公司价值的投资者，对于实现公司的价值是一举多得的事情。我们期望更多的公司通过类似的方式来共同维护市场的健康发展。我们主要关注以下投资方向：技术创新的方向，我们依然看好AI技术的突破与MR带来的产业创新的机会，这将是未来几年的核心技术创新方向。在成长性的行业里面，新能源的几个子行业陆续经历了本轮周期的底部，部分锂电的龙头公司已经走出底部重拾增长的态势，竞争力通过了周期的检验；光伏还在经历惨烈的调整，竞争格局亟待最后的优化。在行业份额提升的行业里面，汽车零部件跟新材料还是值得关注的方向。在传统的行业中，我们关注供给侧出现比较明显收缩与约束的房地产与电解铝领域，铜、铝这类供给侧瓶颈推动行情的逻辑市场已经逐步认同；房地产的供给侧去化的幅度远超很多行业，但是迫于需求没有改善，暂时还看不到龙头企业受益，我们相信未来一段时间我们大概率能看到这些公司可以收获最后的果实。除此之外，我们也看好品牌服饰、医药、食品饮料等消费行业里面的龙头公司。

回顾2023年，经济形势和资本市场走势都比预期的更加困难。年初经济一度出现一波向好的变化，出行大幅增加，房地产销售出现反弹，资本市场也出现了较为明显的反弹；但进入5月份经济复苏萎靡，房地产销售再次探底，市场只有AI等结构性行情，大部分行业开始走弱；7月份政治局会议让市场信心再次走强。然而，整个下半年各地房地产政策落地效果低于预期，经济复苏程度低于预期，市场信心也逐渐走弱，最终连续下跌引发了流动性问题，全年出现较大市场跌幅。本产品成立于2023年6月初，成立之初的两个月仓位相对较低，到7月底政策逐步出台以后将仓位逐步提升，并在市场的调整过程中逐步完成建仓。在建仓方向上，我们对于产业趋势的关注方向有以下五个。第一，技术创新的方向，我们看好AI技术的突破与MR带来的产业创新的机会，以及有比较好客户基础的软件公司与应用公司借助AI技术增加服务的价值，也看好MR技术带来的交互方式的变化；第二，在成长性的行业里面，虽然新能源的行业调整比较惨烈，但是我们相信龙头企业的成本优势带来的竞争力会帮助其度过行业低谷期，产品价格的大幅下降也将激发出新的需求；第三，在行业份额提升的行业里面，我们看好汽车零部件、化工新材料以及半导体设备等方面的机会；第四，在传统行业中，我们关注供给侧出现比较明显收缩与约束的房地产、造纸与电解铝等领域；第五，我们也看好品牌服饰、医药、食品饮料等消费行业里面的龙头公司。