中欧价值回报混合C(018410) - 基金经理

2024年上半年市场呈现跌宕起伏的走势。1月快速下跌后迅速反弹，5、6月份又进入调整。其中红利风格、价值风格表现较好，中证红利、大盘和中盘价值显著占优，成长风格表现较弱。过去三年大幅领先市场的微盘股进入调整，上半年表现最弱。  关于上半年经济与市场走势的分析我们在二季报中已经有所阐述，在这里不再详细展开，仅对市场表现做总结，并阐述我们对未来市场的观点。我们按照基本面、估值、风险偏好以及配置结构四个方面展开讨论。  国内宏观经济呈现弱复苏，在这个过程中难免有某些数据走弱的阶段，但我们仍坚持认为国内宏观能够守住系统安全底线，正如城投债、大市值和高股息股票表现所反映的。对于高股息类股票，尤其是受益于经济恢复的行业，市场关注度仍然较高。对于稳健成长、有超额阿尔法的优质企业亦不需要悲观。GDP增速和基本面稳定是系统安全所需要的。政策预期也可以适度乐观。  从定价的角度来讲，A股和港股市场目前估值仍然较低。无论是国际比较还是国内资产间比较，权益资产都显示出较高的吸引力。  从风险偏好来讲，由于过去三年的表现，主流机构持有的交易结构赚钱效应缺失，导致其市场的风险偏好处在低位波动。7月份市场下跌既受到美元流动性趋紧、风险偏好下降的影响，也受到美国新总统可能对中国经济增长有负面预期的影响。就这一点我们简单说明一下：2018年贸易摩擦以来，中国的贸易顺差持续增长，因此单方面加大关税政策并不一定对中国产生持续负面影响，美国会付出相当的代价。美国可行的解决方案是进行分配的平衡，然而他们选择该方案的可能性较低；其他政策选项都会产生明显的内部矛盾，引发国内各部门间和国际盟友间的利益冲突。  我们把自己的关注点继续聚焦在以下几个关键词上：高股息（大金融）、上游资源、一带一路等方向。另外，未来我们要更加关注传统重化工行业供给侧改革的机会，同时我们也看好国企和港股的投资机会。近期有色品种的调整，我们在4月份以来一直表达观点，有色目前属于高胜率、赔率中性的资产，呈现出收益效率高，但波动也大的交易特征。黄金、铜的基本面特征没有发生变化，在商品市场仍属于强势品种。近期这类股价有超额收益的品种进入震荡阶段。但我们认为这类资产的收益-风险性价比仍然较高，黄金、原油相关股票还具有防备极端风险的属性。基于涨跌幅进行浮盈兑现带来的股价波动，我们认为并不是长期最关键的交易策略。以大概率的行业或公司基本面作为前提，重要的是这些个股是否足够便宜。在我们看来，原油、铜、黄金类股票仍是比较好的配置选择。  无论是从经济基本面、全球安全秩序，以及未来全球秩序变革后的投资可行性来看，中国的权益市场是全球投资者非常重要的选择，这种重要性类似于实物黄金资产在动荡市场中的价值。全球大体量资金以意识形态而非价值规律为锚，从而低配中国资产，可能面临较大风险。我们认为秩序变革对于资本市场的影响，在未来会愈发重要。

2024年一季度，A股和港股市场波动增大，先抑后扬。大盘股整体表现更佳，中小市值风格下跌，尤其是微盘股调整幅度较大。    从宏观经济看，如上次季报中所讲，本轮经济周期中国经济呈现弱复苏状态，过往贡献较大的地产基建仍对经济有所拖累，但制造业投资、出口以及旅游等服务类消费恢复较好。全球来看，发达国家房地产等部分领域开始补库存，以印度为代表的新兴发展中国家固定资产投资持续增长；整体呈现外需超预期，内需企稳的态势。映射到商品市场上，表现最好的资产是黄金、铜、原油等商品，而内需相关的黑色系商品则呈现下跌的走势，回吐去年三四季度的反弹。    在全球大变局的时代，守住安全底线，在复杂多变的环境中促进国家和社会安全以及稳定、可持续的发展是我们追求的目标，这是个巨大的挑战。企业和投资者需要充分理解这个时代。我认为我们正走在正确的路上，我们的领导层正带领相关部门努力化解地方债和房地产的风险，守住金融安全底线，完成5%左右的经济增长目标。在这个转型的、全球秩序变革的时代，确定性是稀缺的，守住底线要付出巨大努力。在无风险收益持续下降的背景下，红利类资产值得重点关注。就如四、五年前大家买入永续性资产一样，股价的回报不是当年20%-30%的业绩增长，红利股的股价回报也不一定仅仅是当年的股息分红。从全社会的资产图谱中看，红利股资产具有吸引力，分红的价值观在股市价值观中将更加重要。高质量的增长需要健康的商业模式和价值链生态作为基础，过度依赖于债务和融资的时代在慢慢远去。    一季度以来资源股股价表现强势，这验证了我们过去两年的判断。逆全球化下，宏观经济总量面临挑战，但经济结构更多地转向制造业使得实物消费具有韧性。而上游矿产的供给面临欠投资、环保、劳动力等诸多约束，因此资源的高价格、高盈利状态有望长期维系。因此我们会继续坚持对资源股的投资。对于黄金类资产，以长期视角看既可以贡献收益，又有望防范美元高债务的潜在风险。    我们还想和投资者沟通的是国企未来潜在的变化。在过去以房地产和基建为主的发展周期中，地方政府的角色至关重要。在未来发展科技和制造业的新时代中，国企的地位将得到提升，优秀的国企将引领行业发展，参与全球竞争。我们需要对此保持关注，不能以一成不变的眼光看待国企。    2024年我们对市场保持相对乐观的判断，投资者的风险偏好仍然较低，经济的复苏有望提升全社会的消费意愿和投资者的风险偏好；全球视角去看，A股和港股市场也是较为低估的。我们看好红利类、资源类股票，提升对国企的关注度。具体到行业，我们看好有色、机械、煤炭、石油石化、交运、建筑、银行、非银、钢铁、旅游餐饮、传媒等行业优秀公司的投资机会。

2023年的股票市场先扬后抑，包括本基金在内的权益类基金大抵如此。本基金在2023年下半年略有亏损，这对于投资经理来讲是个不小的遗憾。  延续前面三年对于投资框架的分享，下面向投资者分享下2023年我在投资体系进化上取得的一些迭代，这将有助于在未来提升投资业绩。  我们的投资体系大体可分为宏观、中观、微观三个维度，落实到投资中最终是通过每个股票去争取回报。对于宏观环境以及中观行业的研究最终将服务于微观公司的研究，以增加对公司未来成长性，盈利能力判断的确定性。打个比方，以2023年表现比较好的红利指数为例，这里边有不少国企。那么问题来了：历史上看，投资者认为民营企业对于市值增长的诉求更强，有利于提升投资者的回报，那么为什么2023年投资者对这个因子的关注程度下降了呢？  关于这个问题可以从多个角度展开讨论，比如在国资监管加强的背景下，国企经营效率是否真的得到提升；国企对于市值的考核是否能给投资者带来稳健回报？在增长中枢下降的背景下，民营企业商业模式和资产质量问题是否需要重新定价等等。  除上述的问题外，我在这里更想向投资者分享的是关于组合的收益与风险归因，以及动态感知环境变化这两个问题。组合中的每支个股，我们选择投资它的原因往往是多角度、多层次的。举个例子：有A，B两家公司。A公司企业文化和治理结构很好，经营能力强，竞争壁垒高；但它面临的是行业中长期总量不增长甚至下滑的局面；宏观来看，国家进行产业结构转型，也不会向这类行业大力倾斜政策。B公司团队和企业经营能力较弱，但国家产业政策大力支持，行业处于高速增长。  如果我们买入股票A，出发点应该是公司经营的超额收益以及价值回归。相应的，我们暴露的风险敞口亦来自于此，即公司未在经营上体现效率优势或者我们买入的价格不便宜。当然，也有超预期的情况出现：例如与假设的前提不同，行业总量并未趋势下行。如果买入股票B，那么我们的出发点是中观行业景气趋势。相应的，暴露的风险敞口也在于行业生命周期从快速成长期进入成熟期。  历史来看，A股的投资者更偏好B类公司的投资，偏好行业处于较快增长的标的，即使买入估值高一些，企业经营质量差一些。因为A股投资者更重视产业政策和行业趋势带来的确定性，对于公司商业模式，企业经营护城河等给予的权重较低。我同样会选择估值有吸引力的B类公司进行投资，但我对于成长性的假设往往比同行更审慎，对于估值的要求更严格。此外，我比同行有更高的概率投资于A类公司，因为优秀的公司总是持续创造价值，关键是买入的价格要够便宜。  2023年，我们能够更好的去归因自己投资组合中标的的收益与风险来源。比如大盘质量增长类个股和大盘价值红利类个股，他们都暴露于宏观经济增长以及无风险利率等因子；而中小盘价值这类个股主要暴露于估值和流动性因子；而长期持有的中小盘成长股则主要暴露于对于企业团队竞争力等因子。我们的组合中，各类不同行业或者风格的标的都会涉猎，但不同环境下投资者关注的主要矛盾不尽相同。比如近期市场特别关注宏观经济增长和长期国债利率的下行；2021年的时候投资者最为关注的就是新能源行业的增长数据和盈利能力变化。当我们能够更好的剖析自己的组合，更好的感知环境的变化和市场的主要矛盾，我们就能够更好的获取收益，降低风险，提升投资效率，给投资者更好的投资体验。  接下来，我们对2023年的宏观经济和市场运行进行简单的回顾。2023年，全球处于大变局时代，地缘争端频出，金融秩序变动，通胀中枢上行，这对未来我们选择哪类资产，投资哪个行业都将产生重大影响。2023年中国经济低于投资者的乐观预期，而美国经济增长超出投资者预期。A股投资者期待政府有更强力的短期刺激政策，但决策层更重视长期的高质量发展。投资者短期预期的落空演变为对长期的担忧。美国政府则通过债务强力扩张维持经济增长。结构看，美国科技巨头引领的AI浪潮吸引了全球投资者的极大关注。从中美竞争的维度看，也强化了部分投资者对于中国长期的担忧。但我认为投资者忽视了2023年中国所取得的成就。2023年我们经济结构继续调整，房地产和基建等传统部门占比下降，中高端制造业占比提升。我们在出口方面保持了巨大的顺差。从产品结构看，我们除了继续保持在轻工业、电子组装等加工制造业的优势外，在汽车、钢铁、化工、造船、工程机械等重化工业的全球竞争优势快速提升。汽车出口已超越日本、德国成为全球第一。我们认为中国股市被投资者低估了。中国用更加可持续的方式，在疫情政策放开后的第一年，取得了稳健的经济增长。

三季度市场走势跟基本面的情况出现背离。三季度以来，无论是政策面还是经济基本面都利好资本市场，但市场仍在持续下跌。  7月会议分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。从会议对经济形势定调来看，会议认为今年以来国民经济持续恢复、总体回升向好，但是边际上也指出“国内需求不足”，要求“加大宏观政策调控力度”，“加强逆周期调节和政策储备”。具体来看，会议对房地产、地方政府债务、资本市场等领域有了新提法。后续各相关部门也做出了迅速响应。然而政策面的友好、基本面数据的再次转好并未带来资本市场的回应，三季度各主要指数仍呈现下跌态势，悲观情绪甚浓。  从二季度开始一直延续到三季度，通缩在被市场讨论，即中国是否会如日本一样进入资产负债表的衰退。投资者对于未来的担心主要集中在两方面：第一，房地产和地方债务爆发风险引发资产负债表持续衰退，重蹈日本九十年代覆辙；第二，美国跟中国经济脱钩。  首先，我们相信决策层的智慧和能力。在新中国发展历史中，我们经历了诸多考验，最后都能面对挑战，解决问题。2018年贸易摩擦发生后，我们努力转型，在新能源、新能源车、半导体等方向都取得跨越式发展，最终让美国在贸易摩擦中未能获得其预期的效果，甚至美国政府的这种做法还加剧其社会的通胀。从资本市场2019年到2021年的表现来看，对于转型，投资者选择了相信决策层，那么当决策层认知到房地产和地方政府债对于系统稳定的重要性后，我们同样相信他们能处理好这两个重要问题。  至于众多投资者拿日本作为研究参考，我们认可这种借鉴有一定合理性，但需要指出的是中国是独立主权国家，具有独立货币主权，且我们在资本项有管制；中国的内循环具有相当大的经济体量；从全球视角来看，我们的平价购买力全球第一，可贸易品占比世界第一，是世界实体经济的火车头；且我国是贸易顺差大国，从这个意义上来讲，人民币汇率的持续贬值缺乏基础。  综上，我们认为决策层有能力解决房地产和地方债务问题，不会陷入资产负债表持续衰退。  投资者第二个关心的问题是美国与中国的脱钩。从过去五年多中美贸易摩擦中能看到，中国的竞争力无法随意被撼动。投资者对中国的形象和竞争力认知存在偏差。中国不再是一个纯粹的低附加值加工制造业国家。新能源、汽车、半导体、机械等众多制造业环节其科技含量已经较高，中国已从过往的靠低廉劳动力获胜的时代走出来，更依赖工程师红利和高效的客户服务能力，依靠完善的基础设施、高效的物流运输参与全球竞争，甚至在重卡、挖掘机、乘用车等领域逐渐构建品牌竞争力。这与印度、越南、墨西哥等国家有根本差别。诸多产业环节这些国家难以在短期对中国形成替代。因此美国想摆脱中国的供应链并不容易，在电子、汽车、医药、新能源等重要领域双方仍将保持长期合作。  另外，中国广阔的市场也是美国企业不想失去的。中国不仅是供应链大国，也是世界最重要的市场之一，中国有十四亿人口，近四亿的中产。中国广阔的市场是我们最重要的资源之一。  因此，我们认为市场对于中美脱钩担心似已过度，基于此看空中国资产恐要犯错。  展望后市，我们能清晰看到政策面持续向好，企业家、投资者的各项关切监管层都给予了快速反馈。经济基本面来看，固定资产投资增速、社零增速、工业增加值、PPI指数都转头向上，宏观经济企稳态势明确；资产市场层面，决策层把活跃资本市场放在较高位置，无论是印花税下调，还是减持、分红等政策的修订，对资本市场都非常有利，支持资本市场长期走强。因此，我们坚定看好资本市场的表现，在这个位置进行投资，投资者在未来取得稳健投资回报的可能性较高。从结构来看，我们认为投资者对于传统低估值行业的认知偏见较大，随着房地产、地方债的风险下降，相关传统行业潜在的投资回报更为可观。  具体到行业上，我们重点关注有色、石油煤炭、建筑、工程机械与重卡、造船、非银、银行、化工等行业的投资机会，成长方向我们重点关注电子和半导体、新材料以及医药等行业的投资机会。