中欧价值回报混合C(018410) - 基金经理

2024年三季度，股市经历了两个多月的下跌后，随着各项政策的快速调整，投资者快速入市，交易量急剧放大，指数大幅度反弹，市场全面上涨。  过往的一个季度，宏观经济处于磨底过程中，尤其是一线城市的宏观经济，从房地产销售到居民消费都是如此，这符合经济周期的规律。加之美国降息已经落地，监管层迅速在金融、财政等方面做出调整稳定宏观经济，力度较大：明确财政将帮助地方政府解决地方政府债务问题；降息降准，降低存量房贷利率，降低购房者负担，支持居民住房消费，助力房地产市场企稳回升；资本市场上，央行创新工具向股市提供流动性，支持资本市场价格。证监会鼓励经营质量好，有充足现金流的企业通过分红、回购股票来回馈投资者。同时明确提出对于核心宽基指数成分股、对于破净个股的关注。这些主管部门的动作，充分体现了决策层对于股票市场的重视。长期更为重要的是，国家将努力提升劳动者的收入，提升居民消费能力。  在中美激烈竞争的大环境中，宏观经济波动是在所难免的，季度维度的经济弱复苏并不意外。宏观总量上最关键还是守住底线，守住金融安全，不发生系统性风险。我们坚信未来我们能够达成这个目标，赢得时间，中国经济将进入新的发展周期。  与国外的股市相比，中国各行业优质公司的定价并未能反映中国企业的长期竞争力。化工、钢铁、电池、乘用车、商用车、工程机械、造船等诸多行业的优质公司估值都低于全球同类企业，但事实上中国企业的市场份额还在提升，体现了更强的竞争力，但却并未被全球投资者做公允的久期定价，反而踯躅于短期的景气较低。再比如美国的一些消费品公司，在目前美国较高的无风险利率下，这些公司无论是绝对估值，还是2008年以来股价涨幅与利润增速的对比，我们很难理解这是符合价值规律的定价。对于美国股市，对于近两年与美国交好的印度的股市，在定价上获得了非基本面的溢价；而中国的公司，从全球市场来看是显著低估的。我们坚信价值规律迟早会回归。而随着美国进入降息周期，随着国内政策的转向，回归的时机已经成熟。  我们坚定看好本轮市场上行的空间，因此会保持高仓位运行。结构上我们延续二季报的关键词：稳增长、高股息、一带一路、上游资源、重化工业、国企、港股。与上次季报不同的是，我们把稳增长放在前面，因为政策出现较明显的调整。对于顺周期的品类我们可以更乐观的期待。具体到行业上，我们看好工程机械、建筑建材、非银、银行、房地产、有色、石油化工、船运造船、家电等方向；成长股方面，我们关注计算机、汽车、半导体等相关行业的投资机会。关于弱周期的红利股和利率债，我们持相对谨慎的态度。短期可能会有波动风险，包括流动性的冲击；中长期看，我们会关注美元降息后全球二次通胀的潜在风险。

2024年上半年市场呈现跌宕起伏的走势。1月快速下跌后迅速反弹，5、6月份又进入调整。其中红利风格、价值风格表现较好，中证红利、大盘和中盘价值显著占优，成长风格表现较弱。过去三年大幅领先市场的微盘股进入调整，上半年表现最弱。  关于上半年经济与市场走势的分析我们在二季报中已经有所阐述，在这里不再详细展开，仅对市场表现做总结，并阐述我们对未来市场的观点。我们按照基本面、估值、风险偏好以及配置结构四个方面展开讨论。  国内宏观经济呈现弱复苏，在这个过程中难免有某些数据走弱的阶段，但我们仍坚持认为国内宏观能够守住系统安全底线，正如城投债、大市值和高股息股票表现所反映的。对于高股息类股票，尤其是受益于经济恢复的行业，市场关注度仍然较高。对于稳健成长、有超额阿尔法的优质企业亦不需要悲观。GDP增速和基本面稳定是系统安全所需要的。政策预期也可以适度乐观。  从定价的角度来讲，A股和港股市场目前估值仍然较低。无论是国际比较还是国内资产间比较，权益资产都显示出较高的吸引力。  从风险偏好来讲，由于过去三年的表现，主流机构持有的交易结构赚钱效应缺失，导致其市场的风险偏好处在低位波动。7月份市场下跌既受到美元流动性趋紧、风险偏好下降的影响，也受到美国新总统可能对中国经济增长有负面预期的影响。就这一点我们简单说明一下：2018年贸易摩擦以来，中国的贸易顺差持续增长，因此单方面加大关税政策并不一定对中国产生持续负面影响，美国会付出相当的代价。美国可行的解决方案是进行分配的平衡，然而他们选择该方案的可能性较低；其他政策选项都会产生明显的内部矛盾，引发国内各部门间和国际盟友间的利益冲突。  我们把自己的关注点继续聚焦在以下几个关键词上：高股息（大金融）、上游资源、一带一路等方向。另外，未来我们要更加关注传统重化工行业供给侧改革的机会，同时我们也看好国企和港股的投资机会。近期有色品种的调整，我们在4月份以来一直表达观点，有色目前属于高胜率、赔率中性的资产，呈现出收益效率高，但波动也大的交易特征。黄金、铜的基本面特征没有发生变化，在商品市场仍属于强势品种。近期这类股价有超额收益的品种进入震荡阶段。但我们认为这类资产的收益-风险性价比仍然较高，黄金、原油相关股票还具有防备极端风险的属性。基于涨跌幅进行浮盈兑现带来的股价波动，我们认为并不是长期最关键的交易策略。以大概率的行业或公司基本面作为前提，重要的是这些个股是否足够便宜。在我们看来，原油、铜、黄金类股票仍是比较好的配置选择。  无论是从经济基本面、全球安全秩序，以及未来全球秩序变革后的投资可行性来看，中国的权益市场是全球投资者非常重要的选择，这种重要性类似于实物黄金资产在动荡市场中的价值。全球大体量资金以意识形态而非价值规律为锚，从而低配中国资产，可能面临较大风险。我们认为秩序变革对于资本市场的影响，在未来会愈发重要。

2024年一季度，A股和港股市场波动增大，先抑后扬。大盘股整体表现更佳，中小市值风格下跌，尤其是微盘股调整幅度较大。    从宏观经济看，如上次季报中所讲，本轮经济周期中国经济呈现弱复苏状态，过往贡献较大的地产基建仍对经济有所拖累，但制造业投资、出口以及旅游等服务类消费恢复较好。全球来看，发达国家房地产等部分领域开始补库存，以印度为代表的新兴发展中国家固定资产投资持续增长；整体呈现外需超预期，内需企稳的态势。映射到商品市场上，表现最好的资产是黄金、铜、原油等商品，而内需相关的黑色系商品则呈现下跌的走势，回吐去年三四季度的反弹。    在全球大变局的时代，守住安全底线，在复杂多变的环境中促进国家和社会安全以及稳定、可持续的发展是我们追求的目标，这是个巨大的挑战。企业和投资者需要充分理解这个时代。我认为我们正走在正确的路上，我们的领导层正带领相关部门努力化解地方债和房地产的风险，守住金融安全底线，完成5%左右的经济增长目标。在这个转型的、全球秩序变革的时代，确定性是稀缺的，守住底线要付出巨大努力。在无风险收益持续下降的背景下，红利类资产值得重点关注。就如四、五年前大家买入永续性资产一样，股价的回报不是当年20%-30%的业绩增长，红利股的股价回报也不一定仅仅是当年的股息分红。从全社会的资产图谱中看，红利股资产具有吸引力，分红的价值观在股市价值观中将更加重要。高质量的增长需要健康的商业模式和价值链生态作为基础，过度依赖于债务和融资的时代在慢慢远去。    一季度以来资源股股价表现强势，这验证了我们过去两年的判断。逆全球化下，宏观经济总量面临挑战，但经济结构更多地转向制造业使得实物消费具有韧性。而上游矿产的供给面临欠投资、环保、劳动力等诸多约束，因此资源的高价格、高盈利状态有望长期维系。因此我们会继续坚持对资源股的投资。对于黄金类资产，以长期视角看既可以贡献收益，又有望防范美元高债务的潜在风险。    我们还想和投资者沟通的是国企未来潜在的变化。在过去以房地产和基建为主的发展周期中，地方政府的角色至关重要。在未来发展科技和制造业的新时代中，国企的地位将得到提升，优秀的国企将引领行业发展，参与全球竞争。我们需要对此保持关注，不能以一成不变的眼光看待国企。    2024年我们对市场保持相对乐观的判断，投资者的风险偏好仍然较低，经济的复苏有望提升全社会的消费意愿和投资者的风险偏好；全球视角去看，A股和港股市场也是较为低估的。我们看好红利类、资源类股票，提升对国企的关注度。具体到行业，我们看好有色、机械、煤炭、石油石化、交运、建筑、银行、非银、钢铁、旅游餐饮、传媒等行业优秀公司的投资机会。

2023年的股票市场先扬后抑，包括本基金在内的权益类基金大抵如此。本基金在2023年下半年略有亏损，这对于投资经理来讲是个不小的遗憾。  延续前面三年对于投资框架的分享，下面向投资者分享下2023年我在投资体系进化上取得的一些迭代，这将有助于在未来提升投资业绩。  我们的投资体系大体可分为宏观、中观、微观三个维度，落实到投资中最终是通过每个股票去争取回报。对于宏观环境以及中观行业的研究最终将服务于微观公司的研究，以增加对公司未来成长性，盈利能力判断的确定性。打个比方，以2023年表现比较好的红利指数为例，这里边有不少国企。那么问题来了：历史上看，投资者认为民营企业对于市值增长的诉求更强，有利于提升投资者的回报，那么为什么2023年投资者对这个因子的关注程度下降了呢？  关于这个问题可以从多个角度展开讨论，比如在国资监管加强的背景下，国企经营效率是否真的得到提升；国企对于市值的考核是否能给投资者带来稳健回报？在增长中枢下降的背景下，民营企业商业模式和资产质量问题是否需要重新定价等等。  除上述的问题外，我在这里更想向投资者分享的是关于组合的收益与风险归因，以及动态感知环境变化这两个问题。组合中的每支个股，我们选择投资它的原因往往是多角度、多层次的。举个例子：有A，B两家公司。A公司企业文化和治理结构很好，经营能力强，竞争壁垒高；但它面临的是行业中长期总量不增长甚至下滑的局面；宏观来看，国家进行产业结构转型，也不会向这类行业大力倾斜政策。B公司团队和企业经营能力较弱，但国家产业政策大力支持，行业处于高速增长。  如果我们买入股票A，出发点应该是公司经营的超额收益以及价值回归。相应的，我们暴露的风险敞口亦来自于此，即公司未在经营上体现效率优势或者我们买入的价格不便宜。当然，也有超预期的情况出现：例如与假设的前提不同，行业总量并未趋势下行。如果买入股票B，那么我们的出发点是中观行业景气趋势。相应的，暴露的风险敞口也在于行业生命周期从快速成长期进入成熟期。  历史来看，A股的投资者更偏好B类公司的投资，偏好行业处于较快增长的标的，即使买入估值高一些，企业经营质量差一些。因为A股投资者更重视产业政策和行业趋势带来的确定性，对于公司商业模式，企业经营护城河等给予的权重较低。我同样会选择估值有吸引力的B类公司进行投资，但我对于成长性的假设往往比同行更审慎，对于估值的要求更严格。此外，我比同行有更高的概率投资于A类公司，因为优秀的公司总是持续创造价值，关键是买入的价格要够便宜。  2023年，我们能够更好的去归因自己投资组合中标的的收益与风险来源。比如大盘质量增长类个股和大盘价值红利类个股，他们都暴露于宏观经济增长以及无风险利率等因子；而中小盘价值这类个股主要暴露于估值和流动性因子；而长期持有的中小盘成长股则主要暴露于对于企业团队竞争力等因子。我们的组合中，各类不同行业或者风格的标的都会涉猎，但不同环境下投资者关注的主要矛盾不尽相同。比如近期市场特别关注宏观经济增长和长期国债利率的下行；2021年的时候投资者最为关注的就是新能源行业的增长数据和盈利能力变化。当我们能够更好的剖析自己的组合，更好的感知环境的变化和市场的主要矛盾，我们就能够更好的获取收益，降低风险，提升投资效率，给投资者更好的投资体验。  接下来，我们对2023年的宏观经济和市场运行进行简单的回顾。2023年，全球处于大变局时代，地缘争端频出，金融秩序变动，通胀中枢上行，这对未来我们选择哪类资产，投资哪个行业都将产生重大影响。2023年中国经济低于投资者的乐观预期，而美国经济增长超出投资者预期。A股投资者期待政府有更强力的短期刺激政策，但决策层更重视长期的高质量发展。投资者短期预期的落空演变为对长期的担忧。美国政府则通过债务强力扩张维持经济增长。结构看，美国科技巨头引领的AI浪潮吸引了全球投资者的极大关注。从中美竞争的维度看，也强化了部分投资者对于中国长期的担忧。但我认为投资者忽视了2023年中国所取得的成就。2023年我们经济结构继续调整，房地产和基建等传统部门占比下降，中高端制造业占比提升。我们在出口方面保持了巨大的顺差。从产品结构看，我们除了继续保持在轻工业、电子组装等加工制造业的优势外，在汽车、钢铁、化工、造船、工程机械等重化工业的全球竞争优势快速提升。汽车出口已超越日本、德国成为全球第一。我们认为中国股市被投资者低估了。中国用更加可持续的方式，在疫情政策放开后的第一年，取得了稳健的经济增长。