格林泓盈利率债(018594) - 基金经理

（一）第三季度行情回顾2024年第三季度，国债市场呈现“慢牛快熊”的特征。具体而言，可以分为四个阶段。第一阶段为七月初到八月初，央行降息组合拳落地，MLF增加月末投放，资金面“量足价稳”，叠加信贷需求较弱，银行资金充足，对债市投资情绪高涨，十年国债收益率从2.27%下行15bps至2.12%；第二阶段为八月初到八月中旬，地方债发行提速，MLF常规性后移对流动性有所扰动，同时伴随着加强金融监管，央行开展千亿“买短卖长”的公开市场操作，收益率曲线有所走陡，十年国债收益率快速上行12bps到2.24%，基本抹平7月以来的涨幅；第三阶段为八月中旬到九月24号，在通胀及经济数据指向内需不足、权益市场加速走弱以及人大常委会未提及增量政策、预期有所落空的多重因素之下，十年国债收益率创下历史低位至2.03%；第四阶段为九月24日至九月底，政治局会议提前召开，罕见讨论经济问题，向市传导政策转变的积极信号。随后放开多项地产政策、“以提振消费为重点扩大国内需求”等表述，体现了中央对经济稳增长的关注与紧迫以及财政政策加码的预期，债市承压，十年国债收益率快速上行20bps。（二）第四季度展望展望四季度，债市多空因素交织。10月12日国新办召开发布会，财政部介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展情况”，会议中强调隐性债务化解、专项债使用范围拓宽等话题。会议也提及了中央加杠杆空间较大，政策重点转向需求端、缓解短期经济总需求不足等问题。虽未提及具体增量额度，但提振经济之意蕴含始终，年内实现5%的经济增速较有信心，债市有所走弱。但债市仍有部分积极因素，我国平衡宽松的货币政策不会转变且基本面数据并未发生翻转：9月份通胀低于预期、进出口贸易帐低于预期、PMI连续5个月低于荣枯线。从高频数据来看，30大中城市商品房成交面积有所上行，但绝对值仍低于往年同期水平，经济仍处弱复苏格局。此外，由于今年仅剩一个季度，对于年内新增发债额度，从立项到形成实物工作量可能需要时间得以体现，短期内对经济边际贡献可能较小。最后，国新办会议上对化债的表述较多，从化债成本来看维持较低收益率是必要的。因此，短期内债市可能会受到投资者情绪带来的资金波动率上升和资产再配置效应带来的冲击。但站在长周期的视角，在房贷、存款利率等广谱利率下调的大背景下，债市仍具备一定配置价值。

2024年上半年债市整体表现偏强，期间受政策因素扰动经历两次回调，但总体收益率曲线呈现牛陡行情。首先回顾今年上半年以来的债市收益率曲线，各期限收益率都有明显下行，主要可以分为几个阶段来看：1月份到3月初，市场交易的主线主要在于降准降息预期的博弈和股债跷跷板效应的影响，利率曲线呈现牛平的特征，1月中旬虽然MLF增量平价续作，但2月份央行降准0.5个百分点并定向降息，点燃了债市做多热情。接下来3月初至4月中旬，一方面债市钱多逻辑并未改变，另一方面市场也在忌惮超长债的供给冲击，债市收益率下行节奏比较犹豫整体行情偏震荡。4月中旬至4月底，央行提示长债风险叠加市场担忧超长债供给，债市迅速回调。随后5月份以来，超长债供给节奏落地，债市做多情绪恢复，另外禁止银行手工补息后，银行存款逐步转移至非银体系内，资金面分层阶段性消失。但非银资金较为充裕、叠加市场对于央行提示长债风险逐渐钝化，债市收益率进一步下行，30年国债收益率一度向下突破2.5%关键点位。资金面方面，上半年整体流动性平稳宽松，央行在跨月、跨季加大OMO的投放力度，呵护债市流动性。总体来看，上半年我们在策略上更注重对持仓结构的调整分别运用哑铃型结构、子弹型结构等适应不同行情变化。另外，我们也灵活运用久期摆布与骑乘策略，有效的锁定了收益，在追求收益性的基础上同时也进一步追求稳定性。

2024年一季度债市收益率整体呈现下行趋势，10年国债到期收益率自年初2.56%左右下行至2.29%左右，已低于一年期MLF政策利率约20BP。从一季度的整体市场走势来看，国债期限利差整体走陡，一方面在于年初债市配置力量强劲，保险、理财等机构配债需求旺盛，另一方面在于权益市场持续低位盘整叠加化债背景下信用利差快速压缩，资产荒逻辑极致演绎，30年左右超长期国债收益率受市场追涨情绪影响大幅下行，与10年国债收益率也压缩至历史极低位。整体来看，一季度基本面环境基本利多债市，2月份恰逢春节，居民出行消费等数据表现偏强，但总体呈现“量增价减”的特征，显示消费复苏可持续性有待观察。通胀方面，中国2月CPI同比增速半年来首次转正，环比加速上涨，但春节假日工业生产处于传统淡季，从高频数据来看看，3月份农产品价格下降，猪肉价格延续低位，原油价格窄幅波动，CPI读数可能会有小幅回落。另外，一季度房地产数据整体偏冷淡，虽然当前政策端持续优化，北京、上海等一线及部分强二线核心城市调控政策松绑，新房市场活跃度有所提升，但由于需求端购买力尚显不足、行业预期和信心低迷持续，楼市复苏动能依旧趋缓，3月“小阳春”成色不足。政策方面，一季度“两会”召开，依然维持“定力”较强的主基调，财政适度发力，赤字率并未超市场预期，货币政策依然维持灵活适度，但计划发行1万亿超长期特别国债的表述对30年国债收益率继续下行形成阻力，市场也开始担心二季度可能到来的债市供给压力。综合来看，一季度基本面温和复苏与货币政策保持宽松的市场基调没有改变，为债市走牛创造了良好的政策空间与市场空间。往后看，二季度通常是银行理财发力营销、产品规模快速增长的时间窗口，负债端驱动理财配债力量显著增加，其中尤其是3月份跨季后季初会经历理财资金在跨季后大幅回流、二级买债偏强的现象，5、6月份配债力量通常逐步回落。另外，从供给端来看目前已有已有26地区披露2024年二季度发行计划，预计二季度地方债发行量或从一季度的1.55万亿升至2.4万亿左右，净融资或从0.93万亿升至1.4万亿附近，但提前批专项债发行进度仍偏慢，或为二季度的特别国债发行让位。货币政策方面，近期人民币汇率贬值压力明显加大，出于内外利差以及提高人民币做空成本的考虑，短期内资金宽松空间或相对受限，但不排除二季度央行应对债市供给压力进一步增加资金净投放。综合来看，债市暂不具备牛转熊的基础，预计在配置盘偏强的行情下，10年期国债短期或延续低偏MLF利率20bp左右运行。参考历史10年期国债低偏MLF政策运行的情况看，历史10年期国债收益率有偏离MLF利率30bp左右的情形出现。后续焦点仍在于债市供需强弱力量的反转，重点还需关注二季度特别国债的发行节奏与发行方式。操作上短期震荡市主要以防守策略为主，攫取高票息债券提升组合的静态收益率。另外，在超长期特别国债供给不确定性的扰动下，配置盘逐渐转向性价比更高的中短期限债券。操作上灵活运用期限利差、新老券利差、品种利差等多种套利模式，并结合杠杆策略与久期的灵活摆布，在震荡市中赚取超额收益。

2023年债市经历了慢牛行情，具体而言可以分为3个阶段：1-2月受疫情积压需求释放、经济复苏“强预期”影响，收益率有所抬升；3-8月央行两次超预期降息且多家银行降低存款利率，宽松货币环境激发多头情绪，收益率快速下行触及年内2.54%的最低点；9-12月受万亿国债、房地产政策影响十年国债收益率两次触及2.7%的位置，收益率形成“M”型的双头走势，但由于PMI持续低于荣枯线、房地产托而不举等基本面因素未明显转暖，债市回调带来配置机会，体现为收益率的“上行有顶”。2023年债市的行情演绎中主要有以下几个特点：首先，信用利差压缩， 2022年年底债基赎回踩踏事件造成债市过度调整，随着情绪的修复以及宽货币政策的释放，信用利差大幅收窄。截至2023年末，AAA级1-10年期信用利差较2022年末收窄14-33BPs，信用债的估值回归以及票息对收益有较大支撑。其次，收益率曲线走平，在宽货币预期以及弱复苏现实推动下，长债收益率快速下行，而受到资金分层的影响短端收益表现较弱。全年来看，1年期国债收益率上行11BPs，其他期限均下行，其中5-10年下行25BPs左右。最后，资产荒蔓延，高息资产更受配置盘的青睐，尤其7月政治局会议提出要有效防范化解地方债务风险，制定一揽子化债方案，“城投信仰”充值，城投债迎来行情。资产荒在利率债方面的表现为超长债的强势，以30年与10年期利率债为例，年初二者利差在39BPs、年底利差为27BPs处于历史0.26%的极低位置。操作上，本基金2023年9月20日成立，仍处在建仓期，但本基金四季度基本把握了关键时点收益率中枢下移带来的资本利得，通过久期摆布、杠杆套息策略积累收益，关键时点果断配置超长端债券，通过流动性管理控制回撤。