格林泓盈利率债(018594) - 基金经理

2024年二季度以来，债市收益率短暂下行后快速反弹，随后转入震荡下行格局，直到季末都在延续债牛行情。10年国债活跃券收益率自4月1日的2.28%左右截至季末下行3bp至2.25%左右。综合来看，二季度债市行情大致可以分为四个阶段，第一阶段为4月初至自4月23日，这期间受到宽松货币政策和降息预期的影响，收益率下行，中短端表现优于长端，曲线走陡；第二阶段为4月23日至4月29日，受4月23日《金融时报》发文再提“长债风险”影响，债市收益率快速反弹，30年国债活跃券收益率最大上行18bp左右；第三阶段为4月29日至5月31日，整个5月份资金面仍较为宽松，基本面偏弱，但也有一些利空的冲击，如“517”地产政策密集出台，在经济弱修复和政策不断出台的影响下，债市在震荡中逐步走强，中短端下行幅度大于长端，曲线陡峭化下移；第四阶段为6月1日至6月28日，进入六月份，债市延续5月份的走强态势，高频经济数据如CPI、PPI、PMI、基建数据、通胀等宏观数据环比有所走弱，叠加新房销售数据弱，基本面疲弱再次显现，长债和超长债因此下降到前期央行提示的关键点位，曲线牛平；随后陆家嘴论坛会议上央行行长发言定调维持支持性的货币政策，再次引发中短端收益率不断下行，期间也存在一些利空消息，如跨季资金面收敛、LPR按兵不动降息预期落空，但这些消息并没有阻碍债市的多头情绪。月末，央行大额净投放呵护资金平稳跨月，各期限收益率曲线再次不断向下，“债牛”行情演绎到极致。往后看，虽然6月份在“存款搬家”和季末考核的双重考核下资金利率有边际提升，但银行相对“缺钱”和非银“宽松”的结构性特征没有改变，进入7月份，银行理财资金从表内回流，银行融出增多，而且7月通常为“信贷”小月，银行在半年度考核后资金压力可能存在阶段性的缓解。另一方面，财政因素带来的资金缺口也相对有限，资金利率中枢相较于6月可能会有所回落，而且非银和银行的资金利差仍然维持在低位，资金利率季节性回落的概率比较大。但从政策端角度来看，7月中旬即将召开三中全会，历届三中全会政策要点主要还是聚焦于深化改革主题，而非短期刺激政策，但仍需警惕是否会有增量的超预期房地产政策以及对权益市场提振政策对债市产生扰动。另一方面，月初央行宣布即将开展国债借入操作，这或意味着后续央行实施国债卖出操作的可能性进一步提升，对于债市做多情绪可能仍存在较强扰动。后续操作方面，仍在提升静态收益的基础上灵活运用久期策略，同时根据市场行情采取做陡曲线或做平曲线的做法，博取一定的骑乘收益，也将运用新老券套利、期限套利等模式赚取超额收益。

2024年一季度债市收益率整体呈现下行趋势，10年国债到期收益率自年初2.56%左右下行至2.29%左右，已低于一年期MLF政策利率约20BP。从一季度的整体市场走势来看，国债期限利差整体走陡，一方面在于年初债市配置力量强劲，保险、理财等机构配债需求旺盛，另一方面在于权益市场持续低位盘整叠加化债背景下信用利差快速压缩，资产荒逻辑极致演绎，30年左右超长期国债收益率受市场追涨情绪影响大幅下行，与10年国债收益率也压缩至历史极低位。整体来看，一季度基本面环境基本利多债市，2月份恰逢春节，居民出行消费等数据表现偏强，但总体呈现“量增价减”的特征，显示消费复苏可持续性有待观察。通胀方面，中国2月CPI同比增速半年来首次转正，环比加速上涨，但春节假日工业生产处于传统淡季，从高频数据来看看，3月份农产品价格下降，猪肉价格延续低位，原油价格窄幅波动，CPI读数可能会有小幅回落。另外，一季度房地产数据整体偏冷淡，虽然当前政策端持续优化，北京、上海等一线及部分强二线核心城市调控政策松绑，新房市场活跃度有所提升，但由于需求端购买力尚显不足、行业预期和信心低迷持续，楼市复苏动能依旧趋缓，3月“小阳春”成色不足。政策方面，一季度“两会”召开，依然维持“定力”较强的主基调，财政适度发力，赤字率并未超市场预期，货币政策依然维持灵活适度，但计划发行1万亿超长期特别国债的表述对30年国债收益率继续下行形成阻力，市场也开始担心二季度可能到来的债市供给压力。综合来看，一季度基本面温和复苏与货币政策保持宽松的市场基调没有改变，为债市走牛创造了良好的政策空间与市场空间。往后看，二季度通常是银行理财发力营销、产品规模快速增长的时间窗口，负债端驱动理财配债力量显著增加，其中尤其是3月份跨季后季初会经历理财资金在跨季后大幅回流、二级买债偏强的现象，5、6月份配债力量通常逐步回落。另外，从供给端来看目前已有已有26地区披露2024年二季度发行计划，预计二季度地方债发行量或从一季度的1.55万亿升至2.4万亿左右，净融资或从0.93万亿升至1.4万亿附近，但提前批专项债发行进度仍偏慢，或为二季度的特别国债发行让位。货币政策方面，近期人民币汇率贬值压力明显加大，出于内外利差以及提高人民币做空成本的考虑，短期内资金宽松空间或相对受限，但不排除二季度央行应对债市供给压力进一步增加资金净投放。综合来看，债市暂不具备牛转熊的基础，预计在配置盘偏强的行情下，10年期国债短期或延续低偏MLF利率20bp左右运行。参考历史10年期国债低偏MLF政策运行的情况看，历史10年期国债收益率有偏离MLF利率30bp左右的情形出现。后续焦点仍在于债市供需强弱力量的反转，重点还需关注二季度特别国债的发行节奏与发行方式。操作上短期震荡市主要以防守策略为主，攫取高票息债券提升组合的静态收益率。另外，在超长期特别国债供给不确定性的扰动下，配置盘逐渐转向性价比更高的中短期限债券。操作上灵活运用期限利差、新老券利差、品种利差等多种套利模式，并结合杠杆策略与久期的灵活摆布，在震荡市中赚取超额收益。

2023年债市经历了慢牛行情，具体而言可以分为3个阶段：1-2月受疫情积压需求释放、经济复苏“强预期”影响，收益率有所抬升；3-8月央行两次超预期降息且多家银行降低存款利率，宽松货币环境激发多头情绪，收益率快速下行触及年内2.54%的最低点；9-12月受万亿国债、房地产政策影响十年国债收益率两次触及2.7%的位置，收益率形成“M”型的双头走势，但由于PMI持续低于荣枯线、房地产托而不举等基本面因素未明显转暖，债市回调带来配置机会，体现为收益率的“上行有顶”。2023年债市的行情演绎中主要有以下几个特点：首先，信用利差压缩， 2022年年底债基赎回踩踏事件造成债市过度调整，随着情绪的修复以及宽货币政策的释放，信用利差大幅收窄。截至2023年末，AAA级1-10年期信用利差较2022年末收窄14-33BPs，信用债的估值回归以及票息对收益有较大支撑。其次，收益率曲线走平，在宽货币预期以及弱复苏现实推动下，长债收益率快速下行，而受到资金分层的影响短端收益表现较弱。全年来看，1年期国债收益率上行11BPs，其他期限均下行，其中5-10年下行25BPs左右。最后，资产荒蔓延，高息资产更受配置盘的青睐，尤其7月政治局会议提出要有效防范化解地方债务风险，制定一揽子化债方案，“城投信仰”充值，城投债迎来行情。资产荒在利率债方面的表现为超长债的强势，以30年与10年期利率债为例，年初二者利差在39BPs、年底利差为27BPs处于历史0.26%的极低位置。操作上，本基金2023年9月20日成立，仍处在建仓期，但本基金四季度基本把握了关键时点收益率中枢下移带来的资本利得，通过久期摆布、杠杆套息策略积累收益，关键时点果断配置超长端债券，通过流动性管理控制回撤。