银华中债1-3年国开行债券指数D(018685) - 基金经理

24年二季度，经济基本面边际走弱，政策定力较强。基本面方面，二季度整体偏弱震荡，以往“供给强需求弱”的分化格局略有收敛，但外需仍旧好于内需。出口和大规模设备更新改造政策带动下，工业生产和制造业投资韧性较高；基建开工进度加快，后续资金来源平稳有望带动基建增速维持；地产产业链仍在下滑，地产销售受政策脉冲影响边际改善但房价仍然低迷；消费略有改善，假期因素仍有带动但作用或有所弱化。通胀方面，CPI在二季度整体偏弱运行，三大分项中食品特别是猪肉价格的回升是重要的支撑项，能源4月受到国际油价滞后支撑后在5月再度转弱。核心CPI显著偏弱，细项中房租和耐用消费品价格下行压力依然较大，表明居民收入和消费整体疲弱的态势未改；PPI处于回升通道，整体来看4、5两月行业环比依然跌多涨少，部分行业的回暖带动了整体走强，生产资料强于生活资料，能化产品以波动偏弱为主，金属价格表现强势，黑色、有色均上涨，供给担忧、全球制造业回升、国内设备更新、地产政策密集出台等因素均形成提振，但中下游消费品行业PPI仍进一步恶化。货币政策与资金面方面，二季度呈现资金面分层阶段性弱化、央行流动性投放适度均衡的特征。二季度禁止手工补息，存款脱媒加速，非银流动性较为充裕，资金面分层在4-5月阶段性近乎消失；进入6月后，随着理财逐步回表，叠加6月缴税及跨季扰动，资金面分层现象重现，不过央行在跨季期间总体适度加大OMO投放以助力跨季平稳。4、5、6月，DR007均值分别为1.88%、1.85%与1.90%。债市整体来看，二季度以来，资产荒的大逻辑延续，非银负债充裕、机构欠配格局加剧主导利率走出震荡下行态势。　　24年二季度，本基金根据曲线变动积极调仓，在控制组合波动的前提下，基本保持了跟踪指数的风险特征。　　展望2024年三季度，基本面方面，债市主线仍然要回归基本面与政策的博弈。当前全球处于“外胀内缩”格局，美国经济韧性强于预期，二次通胀的风险难以消除，货币政策或带有偏鹰基因；国内供给走强带动经济读数好转，而需求不足带来物价偏低、预期不佳、经济体感差，供需矛盾仍在。二季度经济在低基数及政府债券加快发行带动下有望保持较好表现，三季度后前期资金对经济的拉动效应或减退，经济内生动能向下，方向上应该对债市有利；不过考虑到本次政治局会议在一季度经济表现较好的情况下仍表态积极，后续基本面与政策对债市的影响仍需综合看待。中期维度关注年内供给节奏、三中全会改革、货币政策变化及机构行为变化。通胀方面，CPI方面，预计整体震荡、继续维持弱势，三季度有望在基数和猪周期的提振下略有回升；PPI方面，政策落地进度和政策效能仍是各类大宗商品价格环比表现的重要影响因素。货币政策与资金面方面，央行二季度货政例会指出国内经济回升，内需不足问题仍在，海外经济增长与货币政策存在分化；“精准有效实施稳健的货币政策”的基础上，加大已出台货币政策实施力度，并继续关注长期收益率变化；保持人民币基本稳定的同时，坚决防范汇率超调风险。债市来看，长端机会和风险并存，中短端结构性机会确定性相对更高。短期来看，中短端仍然有曲线进一步陡峭化带来的机会，市场配置力量仍然较大，相关政策影响仍然持续，跨年后理财回表压力缓和之后重新形成配置力量。长端风险与机会并存，考虑目前经济基本面和实体融资需求不强、决策层对经济修复采取“固本培元”态度，长端仍有向下动力，但央行干预长短利率的风险仍然存在并且不小，只是落地时点存在不确定性，建议控制仓位，适度谨慎参与。关注三季度供给节奏、三中全会改革、货币政策变化及机构行为变化。　　基于如上对基本面状况的分析，本基金将继续跟踪指数标的的风险特征，并优化组合结构。

24年一季度，基本面整体仍偏弱，经济处于震荡磨底、量稳价弱的状态。基本面方面，年初工业生产、投资等经济数据超预期，但宏观和微观背离较大，1-3月主要行业生产开工、工程施工活动等高频数据多数表现一般；基建投资略低于预期，可能是因为年初财政拨款和专项债发行进度缓慢有关，但考虑到上半年基建资金来源充裕，基建投资大概率可维持在偏高水平；制造业和消费数据基本符合预期，制造业投资维持韧性，社零有一定修复，且体现出假日消费的特点；出口在春节效应及美国经济韧性、价格拖累缓和等因素影响下表现强劲，基数走高的背景下同比读数明显回暖。一季度GDP读数大概率不弱，但在地产链条仍未扭转、地方化债形势仍然严峻、市场信心和预期依然偏弱、新旧动能转换尚未完成的背景下，经济仍有一定实质性压力。通胀方面，受春节因素影响，1、2月CPI大幅波动，1月破前低下探至-0.8%，2月回升至0.7%，核心CPI表现略好于季节性，有一定企稳迹象；PPI同比维持低位，1月-2.5%，2月-2.7%，在工业生产淡季的影响下，生产资料表现弱于生活资料，国际油价小幅回暖支撑能源价格环比转涨，但国内前期政策、资金和订单未转化为实物工作量，内因相关的钢价、水泥等进一步走弱，国内气温偏暖也对煤价形成了拖累。政策方面，总体而言贯彻了中央经济工作会议与政府工作报告对货币政策的定调，即稳健的货币政策要灵活适度、精准有效，保持流动性合理充裕。一季度资金面总体中性略偏紧平衡，1-3月DR007均值分别为1.86%、1.86%、1.89%。央行从3月26日起加大逆回购操作规模，主要目的是为了维护跨季半年末流动性平稳，反映了央行对于资金面的呵护态度。　　24年一季度，本基金根据曲线变动积极调仓，在控制组合波动的前提下，基本保持了跟踪指数的风险特征。　　展望2024年二季度，基本面方面，经济处在企稳回升初期，但幅度有待观察。地产方面，近期在地产政策加码推进下热点城市的二手房销售有一定好转，但“以价换量”特征明显，指向地产景气并未有实质好转。消费方面，目前居民消费正在逐渐向疫情前趋势缓慢回归，消费修复预计仍然较慢，超预期的可能性小，同比增速可能受基数走高影响小幅回落。制造业部门既有望受益于企业利润、库存的回升，也受到决策层对特定领域的积极支持，还有望受到今年决策层推进大规模设备更新的提振，综合来看预计保持平稳韧性。基建部门有望受益于广义赤字率提升，但受中央政府推动化债的态度坚决、地产下行拖累土地财政收入持续下滑等因素影响，实物工作量可能仍然偏低。外需部门来看，全球需求或企稳、价格转为支撑，而我国产业链供应链完整优势仍在、份额预计保持平稳，这些因素均有望支撑24年出口出现小幅回升。通胀方面，对于PPI，4月开始将有连续数月的明显低基数提振，二季度PPI跌幅大概率出现明显收窄，但仍较难回到正值；二季度CPI可能短暂重回下行阶段，偏悲观的情形中不排除再度转负的风险，基数对CPI的支撑阶段仍需等待。货币政策方面，货币政策基调延续中性偏松，经济增长仍是货币政策的主要矛盾，在经济压力阶段性较大时期，总量的货币政策仍有必要，在经济较为平稳时期，或主要以结构性政策为主。债市来看，在前期做多情绪集中宣泄后，债市短期进入震荡状态。市场调整风险或来自于供给压力和资金面超预期收紧，而反转风险则来自于基本面的确定性好转和政策基调的扭转。目前调整风险存在，但反转风险尚没有明确信号。预计本轮牛市仍在趋势中，在没有大的调整风险的情况下不轻易下车，短期若出现调整也是进一步加仓的机会。关注资金面变化、供给压力、市场情绪达到极值等因素。　　基于如上对基本面状况的分析，本基金将继续跟踪指数标的风险特征，并优化组合结构。

回顾2023年，年初经济首先呈现疫后修复，一季度表现较超预期；而后随着需求短期集中释放、后续接续政策力度克制，4月环比动能开始回落；7月政治局会议后多项政策先后推进，8-9月经济有所好转；但10月以来政策效果又有所转弱，有效需求不足问题突出，经济二次探底的风险又有所加大。通胀方面：全年通胀均表现偏弱；CPI连续多月低于预期，下半年也没有出现市场预期的基数效应推动的回升，反而在11月大幅超预期走弱；PPI同比全年维持负增，下半年受基数影响触底回升但回升幅度非常有限。货币政策与资金面方面：年初“大行放贷、小行买债”特征一度冲击资金面；3月降准后逐渐重新有所转松，叠加央行维持呵护态度，资金面维持偏宽松格局；8月15日超预期降息，但随后或由于汇率压力持续加大，叠加政府债集中供给扰动流动性，同时决策层对金融“空转”问题的关注有所抬升，9-12月资金面转向明显收敛，大部分交易日DR007高于政策利率水平。市场表现方面：1月市场首先交易疫后复苏，利率明显上行；2-3月“大行放贷、小行买债”特征演绎，农商行在资产荒压力下持续买债，利率磨顶并转为下行：4月至8月中旬经济复苏乏力、下行压力加大，通胀持续低迷，市场对中长期问题担忧加剧，而政策跟进较慢，同时货币政策积极发力，2次降息、1次降准，资金由紧转松，债市持续走牛；8月下旬至11月地产政策加速出台，预算内财政转为积极，政策预期反转，同时美元强势带来汇率承压、央行开始慎用总量工具，资金宽松格局逆转并持续偏紧，利率向上明显调整：12月市场对稳增长政策预期降温，同时财政加大投放带来资金压力缓和，宽松预期重燃，利率重新下行。　　2023年，本基金根据曲线变动积极调仓，在控制组合波动的前提下，基本保持了跟踪指数的风险特征。

23年三季度，政策发力意愿有所增强，经济经历上半年的大起大落之后重新低位企稳、弱幅修复，通胀也触底回升，货币政策宽松意愿未改，但受到汇率及金融杠杆担忧的掣肘资金面在下半季度转向紧平衡格局。基本面方面，7月受到极端天气外生冲击的扰动及内生动能依旧不足的影响，多项经济数据依然明显弱于预期，三季度初经济仍然延续二季度的弱势甚至出现二次探底的风险。随后，7月24日政治局会议对政策表述更加积极，尤其是对地产市场、资本市场、债务问题均给出明确加码发力的表态，8月15日超预期降息，8月下旬以来多项地产政策推进、政府债发行进度加快。伴随政策逐步发力叠加极端天气的暂时性因素有所消退，8月以来经济边际有所修复，各项指标增速环比提升，经济金融数据改善、出口跌幅收窄、PMI连续多月回升，经济整体进入筑底回暖阶段。不过，8月修复的力度并不算强，而9月高频数据来看又有一定反复迹象，显示目前经济仅为弱修复，且修复的持续性有待观察，仍依赖于后续政策的持续支持。通胀方面，PPI与CPI在三季度先后触底回升，8月PPI环比年内首次转正，但回升幅度均较为有限，回升的其中一部分原因还来自于汇率贬值及海外油价走强带来的输入性通胀，这一特征与经济基本面弱修复的表现基本契合，内需整体依然偏弱，有效需求不足的问题仍在。　　货币政策与资金面方面，7月资金面整体继续维持偏宽松格局，但8月央行再次超预期降息之后，或由于汇率压力持续加大，叠加政府债发行加快、8月底信贷投放或有所加强，同时央行对金融杠杆的关注度有所抬升，资金面转向收敛，8月15日降息以来大部分交易日DR007高于政策利率水平。央行在8月底、9月底均明显加大了逆回购投放力度，9月再度降准，同时9月MLF超额续作1910亿元，呵护流动性的态度并未转向，但受到汇率和金融杠杆担忧的掣肘宽松力度有所收敛，资金面转向紧平衡格局。7、8、9月，DR007均值分别为1.80%、1.86%与1.97%。　　三季度，本基金根据曲线变动积极调仓，在控制组合波动的前提下，基本保持了跟踪指数的风险特征。　　展望2023年四季度，短期来看，经济修复的斜率仍存在一定不确定性，疫后经济“疤痕效应”凸显，地产融资缺位，居民、企业部门加杠杆的意愿和能力受到制约，经济内生动能修复整体偏弱，前期政策刺激效果有待观察。不过，政策主线或逐渐从三季度时的地产政策转向财政政策，考虑到目前经济仍面临一定压力，财政力度可能略超市场预期，特殊再融资债或启动发行，专项债发行完毕后可能有其他政策工具接续，关注预算外的增发国债情况。同时，央行在最新的货政报告及例会中均继续传达积极的政策信号，呵护宽松的意愿未改，四季度货币政策预计继续维持偏积极姿态、配合财政发力，但近期汇率压力也一定程度制约了宽松的力度。在前期已推出及四季度预计仍将接续推出的政策共同支持下，经济预计延续三季度的弱修复趋势。　　基于如上对基本面状况的分析，本基金将继续跟踪指数标的的风险特征，并优化组合结构。