永赢匠心增利债券C(018747) - 基金经理

2024年三季度，宏观环境方面，经济整体呈现总需求不足的状态。实体方面，代表经济景气度的PMI持续处于荣枯线下方，工业生产同比增速回落，产需不平衡的矛盾有待改善；社会消费品零售总额增速偏低，反映出居民消费意愿不足；投资板块中地产延续弱势，制造业与基建起到对冲托底作用。融资方面，在金融去杠杆背景下，总量融资增速偏弱。通胀环境整体温和，总需求不足的影响在价格端也有所体现。政策方面，在政策方面，三季度政策整体发力加快，政策表态和预期管理更为积极。8月至9月，政府债券融资速度加快，单月净融资额大幅增加；货币政策继续坚持对长端利率的管理思路，同时整体基调保持宽松，7月、9月两次调降政策利率合计30bp，并于9月末降准50bp。9月底政治局会议罕见讨论经济形势，释放明显积极信号，并首次提及促进地产市场止跌回稳，随后一线城市地产限购政策进一步放松。从市场表现来看，三季度利率先下后上，10年国债收益率整体下行5.4bp。节奏上，7月下旬降息落地带动债市走强，8月初央行引导大行卖出长债，利率快速走高；随着卖债力度减弱、经济数据落地偏弱，市场出现回暖。9月初央行相关发言人在国新办发布会上谈及降准，利率进一步下行并触及历史低点。9月最后一周国新办会议、政治局会议表述积极，虽有双降落地，但在政策预期提振及股债跷跷板影响下利率快速回升。信用环境方面，三季度信用债新增违约展期规模同环比均略有回升，新增主体由地产链扩散至施工、租赁、综合等。市场表现方面，三季度信用债收益率先下后上，流动性偏弱的信用债调整时长和幅度均显著高于利率债，信用利差和等级利差全面走阔，其中3-5年低等级上行幅度更大。节奏上，7月收益率延续下行趋势且触及年内低点，8月整体调整，9月前三周略有修复，最后一周受一揽子政策密集出台影响，权益风险偏好抬升，非银赎回压力加剧，信用债大幅调整。权益市场三季度出现了由持续下跌转向快速上涨的急剧变化。在7-8月中，各指数仍然延续上半年的弱势状态：沪深300、中证500、中证1000、创业板指、中证红利涨跌幅分别为-4.05%、-6.14%、-5.45%、-6.12%、-7.63%。结构上，大盘股强于小盘股，防御风格成为市场的主线。进入9月下旬，强有力的刺激政策接连出台，强势地提振了权益市场的情绪和预期。A股和港股均从9月24日起开启了连续的暴涨：沪深300、中证500、中证1000、创业板指、中证红利在9月的涨跌幅分别为+20.97%、+23.8%、+23.32%、+37.62%、+15.23%。市场主线贯穿红利、破净修复、并购重组、大金融、科技、中小市值等各个方向和维度，将A股整体的估值水平快速抬升。伴随着极致的交投情绪和资金行为，市场成交持续维持天量并快速见顶，随后开始了连续大幅的回调下跌；极高的波动也成为了这一阶段最主要的特征。从政策层面来看，市场在9月下旬的快速反弹主要源于接连出台的刺激政策。二级市场的政策方面：证监会发布促进并购重组的措施，推动中长期资金入市；中国人民银行决定创设证券、基金、保险公司互换便利, 支持股票市场稳定发展。货币政策方面：央行降低存量房贷利率，统一房贷最低首付比例，降低存款准备金率和政策利率。财政政策方面：财政部在发布会表示“在加快落实已确定政策的基础上，围绕稳增长、扩内需、化风险，将在近期陆续推出一揽子有针对性增量政策举措。同时，其他政策工具也正在研究中，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。持续而有力的政策导向，给权益市场带来了强有力的情绪底部。从行业来看，在市场快速上涨阶段呈现出普涨分化的状态。行业在9月的收益率中，非银金融(36.63%)、房地产(36.22%)、计算机(34.93%)涨幅居前；银行(12.88%)、公用事业(8.92%)、石油石化(8.13%)表现相对靠后，但也收获了不小的涨幅。弹性标的受益于风险偏好的持续回升而大幅上涨，同时红利稳健板块也受益于破净修复和财政化债等政策带来的预期改善有所收获。回顾三季度，匠心增利债券部分参考中长期纯债基金运作模式进行管理，以信用债为底仓获取票息收益，通过流动性较高的金融债/利率债进行久期管理。三季度债市波动较大，组合久期对应进行相应调整控制回撤，但底仓信用债受市场结构性走弱拖累，对组合净值有所冲击。但当前短端信用债经本轮冲击，其信用利差及绝对收益率均具备较高性价比，组合底仓后续将持续受益于该类资产的定价修复。可转债部分延续双低策略，仓位在7-8月维持在历史低位，进入9月下旬后转向适度进攻。产品权益部分主要在结构和个股方面进行了动态优化。在7-8月中，匠心增利仍然通过量化和主观相结合的方式在大类资产配置方面获取了超额收益，股票策略仍然以红利风格为底仓，同时配置以上证50/沪深300中景气度有明显修复的白马龙头；维持较低的权益仓位以应对持续下行的市场环境。进入9月下旬，政策刺激带动市场迅速反弹，匠心增利及时把握市场节奏，在权益敞口中适当加入了弹性标的，形成了红利+成长双主线的结构。适当参与了有政策催化和情绪共振的非银金融、恒生科技等板块。同时，产品适当提升权益仓位占比，产品整体结构由防御调向适度进攻。操作上，积极利用量化的选股和择时技术以应对大幅波动的市场来获取绝对收益。

回顾2024年上半年，实体经济层面，经济增长同比增速前高后低，内生复苏动能略显疲弱，实物工作量及实体部门预期均有待修复。经济结构呈现一定分化：地产投资低位徘徊，为实体经济的主要拖累；基建投资受地方化债影响未见明显动力；消费缓慢回补但缺乏弹性；制造业投资在设备更新等政策支持下表现相对强势；出口在外需和基数影响下同比增速提升。货币金融层面，受实体信贷需求相对不足、政府债发行节奏后置的影响，融资增速受到拖累。政策层面，三中全会围绕中国式现代化目标推进全方面改革举措；特别国债、设备更新及消费品以旧换新、地产去库存等稳增长支持政策相继出台，展示出对实体经济的呵护态度；货币政策兼顾内外平衡，政策利率及广义存贷款利率稳中有降，挤水分、防空转、关注长债风险是阶段性重心。利率表现上，在经济动能偏弱、价格涨势不足、融资需求缺位的环境下，上半年债券收益率震荡下行，10年期国债收益率累计下行约35bp。其中，一季度利率单边下行，超长债表现亮眼，收益率曲线扁平运行；二季度利率走势波动加大，受利差空间压缩、央行提示长债风险等因素影响，收益率曲线整体呈现陡峭化运行。信用市场，2024年上半年信用债新增违约展期规模同比下降，新增主体仍集中在房地产及相关产业链。头部地产企业在一季度发生舆情危机后，二季度银行融资及股东资产收购等支持逐步落地，信用风险短期缓释。市场表现方面，上半年广义基金规模增长显著，对信用债配置力量较强。信用债收益率整体下行、各品种利差均有不同幅度压缩，其中低等级、长久期的债券收益率下行幅度更大。转债市场上半年呈现宽幅震荡走势，中证转债指数小幅收跌。年初转债市场跟随股票市场的流动性危机快速下跌，在护市政策积极介入下，市场触底企稳。2月开始伴随设备更新、地产去库存等稳增长政策的相继出台，市场持续上涨修复。5月下旬开始，股票市场在地产政策落地后进入调整，同时转债市场酝酿正股退市和转债评级下调风险，低价偏债品种估值受到冲击。上半年匠心增利仍然在大类资产配置方面获取较多超额收益，主策略实现方式是通过量化和主观相结合的方式划分经济及货币金融条件周期，评估不同市场情况下股票、债券及转债相对的风险收益性价比。回顾上半年，权益仓位调整灵活，春节前维持在较低水平，后续随市场回暖快速提升。二季度在结构和个股方面进行了动态优化，仓位调降主要在5月中下旬进行。策略仍然是以红利风格为底仓，同时配置以上证50/沪深300中景气度有明显修复的白马龙头。逻辑线索是寻找CPI/PPI温和修复下的涨价标的。价格的抬升一方面来自于供需出现阶段性结构错配，一方面来自于服务提供商现金流提升诉求。在这样背景下，我们阶段性地参与了铜、铝、油及部分化工标的的投资机会，同时也参与了有终端提价可能性的公共事业标的。转债部分延续双低策略，仓位维持在历史低位。产品债券部分维持久期积极，结构上以受益于化债进度的城投主体为底层，同步增加长久期二级资本债和利率敞口，较好把握了上半年债市行情。

宏观方面，一季度经济延续去年以来的修复态势，且修复动能有所回升。结构上出口、生产、消费表现均好于预期，政策支撑下基建和制造业保持韧性，房地产投资仍然低迷。社融与信贷年初投放尚可，在节奏平滑以及高质量发展的政策导向下，预计后续表现平稳。通胀受春节错位影响年初波动较大，CPI、PPI表现分化，和消费出行相对火热、地产工业偏冷的经济结构相匹配。一季度货币政策维持宽松基调，年初央行降准、结构性降息操作释放较强稳预期信号，政府工作报告提及增强资本市场内在稳定性、避免资金沉淀空转。年初以来资金价格表现平稳，整体贴合政策利率中枢波动。两会万亿特别国债落定，后续主要关注发行期限、节奏以及货币政策配合情况。 从利率表现来看，一季度债牛行情延续，市场收益率整体下行。节奏上，1-2月在实物工作量落地进度偏慢、货币政策宽松博弈以及风险偏好偏弱等多重因素助推下，10年国债收益率连续下行，并先后突破2.5%、2.4%等关键点位。进入3月，利率下行动能减弱且波动加大，月初在交易情绪带动下触及年内低点，反弹后呈区间震荡态势，同时对基本面反应相对钝化。整体上，一季度末10年国债活跃券收益率相比去年末下行近26bp。 信用环境方面，24年一季度新增债券违约仍集中在地产行业，行业流动性危机继续蔓延，头部企业寻求非标展期。信用债方面，一季度信用债收益率震荡下行，等级利差和期限利差显著收窄，信用利差除短久期高等级小幅走阔外其他整体下行。节奏上，1-2月份，资产荒叠加年初配置需求较强，信用债表现较强，各利差水平基本压缩至历史低位；3月以来信用债相对跑输利率债，信用利差震荡小幅走阔，主要受信用债供给边际增加、收益率和利差低位后机构止盈情绪升温以及季末资金回表等因素影响。 转债方面，一季度市场呈现宽幅V型走势，中证转债指数累计收跌0.81%。分阶段看，1月股票市场在经济信心不足下延续弱势表现，Wind全A最大下跌17.44%，转债市场由于价格逐渐靠近债底，期间跌幅小于股票市场，安全边际增加。风格方面，经营稳健的红利板块结构性上涨，小微盘风格在市场杠杆产品影响下出现流动性危机导致的快速下跌，并引起部分信用资质偏弱的小盘转债跌破面值。2月初稳定资本市场政策陆续出台，市场触底反弹，Wind全A累计上涨17.67%，转债市场跟随上涨4.52%，结构上科技、有色等板块涨幅居前，大部分个券估值跟随修复。 权益方面，一季度A股市场整体呈现先抑后扬的走势，其中沪深300、中证500、中证1000、创业板指、中证红利涨跌幅分别为3.10%、-2.63%、-3.87%、-7.57%、8.27%，大盘股表现好于小盘，红利板块表现最优。从市值风格来看，1月底2月初小微盘股快速下跌，部分量化产品的赎回与清盘加剧流动性危机，使得小盘指数中证1000和中证2000均出现明显的下跌，春节以后流动性危机缓解，中证1000也迎来超跌反弹行情，但全季度来看还是沪深300占优。从行业来看，石油石化(12.05%)、家电(10.79%)、银行(10.78%)、煤炭(10.23%)等顺周期行业涨幅靠前，而医药(-11.85%)、电子(-10.18%)、计算机(-8.79%)等成长板块表现相对靠后，这背后一方面的原因是小盘股的快速杀跌明显降低了投资者的风险偏好，另一方面，市场对于红利的确定性追逐以及中字头央企的市值考核也加剧了这种分化。经济层面依然偏弱，1、2月份PMI依旧处于荣枯线以下，3月份才上升到50.8, 通胀数据也依旧在底部徘徊，但出口数据和工业企业利润数据有边际改善的迹象。政策方面，年初的超预期降准和非对称降息也体系政策维稳经济的决心，目前进入政策效果观察期，央行和市场均需时间确认宽松对于经济和需求的刺激效果。站在当前来看，经济依然处于磨底阶段，地产销售持续低迷，CPI、PPI等通胀指标短期内也很难见大幅修复，因此A股盈利短期内很难出现明显修复，应该更看重结构性投资机会。当前红利板块的股息率依然具有吸引力，叠加保险配置资金的持续流入，或将继续成为今年的主线。另外，供需偏紧的铜和具备避险属性的黄金等大宗商品未来也可能会有投资机会。 匠心增利一季度在大类资产配置获得了较多超额收益，实现方式是通过量化和主观相结合的方式划分经济及货币金融条件周期，评估不同市场情况下股票、债券及转债相对的风险收益性价比。在经历春节前市场大幅承压的情况下，产品提前调整了含权资产敞口，有效控制了回撤。权益持仓集中在红利类个股，内部根据不同行业景气度/拥挤度变化，进行动态调整。同时配置一部分50和300中景气度有明显修复的白马龙头。转债部分仓位仍是双低策略，但小市值因子的疲软对该敞口有所拖累。产品债券部分，久期保持积极进攻状态，较好的把握一季度债市行情。

宏观方面，2023年经济全年波浪式修复，一至四季度实际GDP增速依次录得4.5%、6.3%、4.9%、5.2%，全年GDP增速5.2%。修复过程仍有曲折，总需求不足、居民与企业预期偏弱是制约经济向上弹性的主要因素。从经济结构上看，地产投资仍在低位徘徊，制造业投资相对稳定，基建投资在稳增长政策支撑下维持高增速，消费和出口全年整体偏弱。实体以外，社融信贷年内投放节奏前置、增速前高后低，通胀中枢整体下移。利率方面，债券收益率全年震荡下行，曲线趋近平坦化。节奏上，年初经济脉冲上行，信贷开门红带动资金边际收敛，利率出现小幅调整。春节后经济修复动能开始转弱，3月央行降准25bp带动资金价格和波动率双双下降，在基本面和资金面助推下，利率迎来顺畅下行，接连突破2.8、2.7、2.6等整数关口，并在8月降息后创下年内低点。9月后地产认房不认贷、活跃资本市场等政策陆续落地，万亿国债增发、地方特殊再融资债发行带动资金面边际收敛，债券收益率开始震荡调整，但因为基本面修复斜率偏缓，债市调整幅度有限。年末在机构配置、宽松预期抢跑等因素带动下，收益率再度下行，十年国债活跃券全年下行近28bp。信用方面，2023年债券市场违约仍主要集中在非国有地产，违约率处于近年来低位。无风险利率下行、资产荒以及城投化债利好决定了全年牛市行情，信用利差、等级利差和期限利差悉数收窄，信用债录得自2020年以来的最好收益。转债方面，2023年在疫后复苏弹性不足、海外加息超预期等因素下，股票市场先涨后跌，转债在债市宽松环境下维持偏高估值，相比股票体现出较强的抗跌性，中证转债指数全年收跌0.48%。权益方面，2023年权益市场依然偏弱，其中沪深300、中证500、中证1000、创业板指收益率分别为-11.4%、-7.4%、-6.4%、-19.4%，小盘指数表现好于大盘。行业方面，以红利为主的相关行业表现最优，稳定风格指数录得收益率2.1%，而成长和消费风格指数表现相对较弱。从全年的节奏来看，A股市场年初疫情放开叠加经济基本面数据不错迎来一波上涨行情，属于“强预期、强现实”的阶段，之后4月份PMI数据不及预期，国内经济修复偏弱，转为“强预期、弱现实”阶段，市场开始出现回调。7月末政治局会议表态提升投资者信心，多重政策叠加下A股投资情绪得到修复。之后受美债收益率上行、外资持续流出、以及经济基本面偏弱的影响，投资者信心持续不足，A股继续回调，最终使得多数宽基指数的估值都回到历史低位。全年产品大类资产配置获得了较优超额收益，实现方式是通过量化和主观相结合的方式划分经济及货币金融条件周期，评估不同市场情况下股票、债券及转债相对的风险收益性价比。自产品成立以来，权益仓位维持在较低位置，在市场震荡偏弱的走势下，较好地控制了产品回撤，在择时方面实现了较多超额。标的选择方面，以红利风格的为主的大盘价值个股为主，12月末小仓位参与高景气成长风格个股。转债方面，主要仓位抬升集中在12月，成立以来平均处于偏低位置。转债投资思路以双低策略为主，持仓相对分散。产品债券部分，成立初期恰逢意外降息，产品建仓保持了平稳节奏，较好规避了8月末开启的一轮小幅债市回调。产品开放后迅速抬升久期，维持在市场平均水平以上，结构上以受益于化债措施的城投主体为底仓，同时搭配3-5年二级资本债。