睿远稳益增强30天持有债券A(018756) - 基金经理

二季度，国内经济运行整体上延续了一季度结构性景气特点：需求侧来看，外需强于内需、出口强于消费和地产的特征依旧明显，但同时我们也逐步观察到，尽管总量层面供强需弱的情况依然客观存在，但在价格这个调节供需最为有效的指标经历了去库存阶段持续的走弱后，当下供给端“以价换量”和“错峰停产”的特征开始逐步出现，显示出市场机制自我调节下供需天平的周期性回摆，对价格端形成了一定支撑。市场表现方面，资源品和“高股息”资产表现延续了相对占优的趋势，其中银行、公用事业、电子、煤炭和交通运输占据了一级行业涨幅前五名。二季度债市继续小幅走强，10年期国债到期收益率从一季度末的2.29%下行至二季度末的2.21%，中短端下行幅度较大带来利率曲线走陡。在资产配置上，股票方面，本基金主要投资方向为估值较低、竞争力强、自由现金流好、重视股东回报的公司，以及估值合理、竞争力强、竞争格局好、处于快速成长期的公司。动态评估性价比后，二季度本基金小幅加仓了银行和通信运营商，并减仓了估值快速修复的服务类消费以及伴随着持续上涨，预期回报率有所下行的电网设备板块。转债方面，整体转债市场依旧延续了“高转股溢价率+低纯债溢价率”的特征，相较于正股的吸引力较为有限，因此本基金依旧以精选的思路选择部分债底保护充分，同时内含期权价值较高的转债进行投资，整体转债仓位相较一季度末略有上升。纯债方面，在广谱利率下行、有效需求不足以及信贷淡化“规模情结”的影响下，债市的供需矛盾依然延续，这也导致了信用利差进一步压缩。但考虑到央行对于长端利率风险的关注、预算内赤字债券发行后续有望提速以及短端利率下行空间较为有限，本基金在二季度适度降低了债券资产的杠杆和久期，等待后续更好的入场机会。今年以来，在市场风险偏好快速收缩从而“钟情”于稳定类资产的同时，我们也应该清晰认识到短期回报的主要来源并非股息本身，而更多是估值的一次性修复，这也导致了这类资产未来的回报率将随着股价上升而下降。与之相对应的是，一些长期增长空间较好、本身竞争力很强、所在行业竞争格局优化的企业，因为周期下行或者短期分红较低而不被关注。但我们相信，拉长时间来看，这类优质公司很可能给投资者带来更好的投资回报。债券方面，我们认为在全社会无风险回报率中枢下行的背景下，纯债资产依然具备配置价值，在当前依然相对平坦的收益率曲线之下，中短端的结构性机会值得重视。

一季度经济呈现出明显的结构性修复特征：以出口制造业为代表的外需好于以地产和基建为代表的内需。映射到经济指标上，一季度生产、出口及消费指标环比均有改善，而地产销售和基建实物工作量持续偏弱，新旧动能过渡期的经济回升动能仍待进一步夯实。市场表现方面：资源品和高分红类股票表现占优，全球制造业周期共振向上推动周期品涨价，供需格局较好的铜、油等大宗商品表现亮眼，银行、石油石化和煤炭占据了一季度行业涨跌幅前三名。在内需恢复节奏偏慢的背景下，债市自年初以来涨幅明显，10年期国债到期收益率从年初的2.56%下行至一季度末的2.29%。在资产配置上，股票方面，综合各板块性价比和当前所处周期位置，本基金主要投资方向为估值较低、竞争力强、自由现金流好、重视股东回报的公司，以及估值合理、竞争力强、竞争格局好、处于快速成长期的公司。综合考虑行业周期所处的位置以及股票的估值水平，一季度本基金对于电池、电网及服务类消费的持仓比例有所提升；转债方面，整体转债市场呈现“高转股溢价率+低纯债溢价率”的特征，本基金精选了部分债底保护充分，同时内含期权价值较高的转债进行投资。在一季度市场修复的过程中，本基金根据风险收益比动态调整了股票和转债的配置比例，将转债持仓大部分切换到了股票。纯债方面，当前实际利率仍处于较高水平，通胀暂不构成货币政策约束，债券收益率大幅上行风险较为有限。但也应该看到，2024年以来长端和超长端收益率快速下行至历史新低的背后，是部分资金在配置需求驱动下的“抢跑”动作，后续随着宽货币政策逐步向宽信用传导，中长端债券品种的波动率可能将有所放大。在一季度长端利率出现明显下行后，本基金降低了债券资产的杠杆和久期。当前时点，我们认为自由现金流贴现回报视角下，优质公司的估值依然处于高性价比区域。除了估值便宜，我们发现经过两年左右的调整，部分行业的供给层面出现了明显改善，且库存水平较低，因此即使需求有小幅的超预期改善，都可能使部分企业迎来量价齐升的良好局面。债券方面，我们认为在全社会无风险回报率中枢下行的背景下，纯债资产依然具备配置价值，在当前依然相对平坦的收益率曲线之下，中短端的结构性机会值得重视。

本基金于2023年9月19日成立，报告期内运作时间相对较短，因此主要对2023年四季度的投资策略和运作进行回顾分析：从宏观背景来看，四季度宏观经济运行平稳。从不同部门来看，制造业景气度呈现出“三季度反弹、四季度回踩”的走势，服务业也在暑期旺季之后有所降温，相对积极的信号出现在基建链，随着1万亿增发国债的逐步落地，11-12月建筑业PMI连续两个月回升，实物工作量的提升对于原材料价格企稳回升起到一定的推动作用。外需方面，虽然全球贸易增长持续低迷，但我国外贸韧性持续显现，出口规模稳、份额稳的特征没有改变，随着全球制造业PMI逐步呈现出企稳迹象，四季度外需对于经济的拖累也在逐步收窄。政策层面，四季度依然延续了宏观经济和资本市场较为呵护的基调，在经济动能和市场信心偏弱的背景下，逆周期调节的方向较为明确。在资产配置上，自2023年9月19日成立以来，本基金积极把握股票和债券市场调整带来的投资机会。在股票持仓方面，综合各板块性价比和当前所处周期位置，本基金主要配置的方向为估值较低、竞争力强、自由现金流好、重视股东回报的股票，以及估值合理、竞争力强、竞争格局好、处于快速成长期的股票；转债方面，部分转债价格已经到纯债价值附近，这意味着能以极低的价格购买到股票期权，本基金适当投资了这类转债；纯债方面，因为实际利率处于较高水平，债券具备较高的配置价值，在11月下旬到12月上旬的利率上行阶段，本基金提升了组合的杠杆和久期。