嘉实产业优选混合（LOF）C(018860) - 基金经理

3季度市场在最后一周开启V型反转，迎来了史无前例的快速上涨，各大指数陆续创出年内新高。驱动行情的直接导火索是9月24日央行、证监会、金融监管总局发布了一揽子增量政策，但基础是来自于持续下跌后大部分上市公司的估值跌至历史低位，而经济的持续承压下投资人对未来的预期也足够悲观，后者也正是我们一直坚持相对较高仓位运作且保持顺周期资产超额配置的重要理由，特别是我们坚持了一定比例开发商及产业链的配置，近期得到了比较大的估值修复。　　展望后市，我们认为随着政策的有效推出和持续落地，对经济的拉动作用会慢慢开始显现，从而带来企业盈利的改善，但改善的程度和幅度每个行业、每个公司都不尽相同。从估值层面来看，应该说经过这1个多周时间的快速拉升，一部分公司的估值得到了有效修复，小部分公司甚至出现了小的估值泡沫，当然依然存在很多公司由于盈利能力尚处于较差的阶段，估值短期很难完全修复，仍处于比较低估的状态，这些公司是我们要继续坚守或者努力寻找的方向，我们会把一部分仓位调整过去，等待他们盈利的改善和上行，同时享受估值的修复，这些资产大多存在于内需行业中。而同时基于中长期的角度出发，我们也会积极寻找一批估值合适，但其具有全球化潜力和竞争力的企业，这些企业未来或能继续保持较好的成长性，给投资人带来不错的复利。

上半年经济整体呈现内需边际加速走弱和出口持续强劲的态势。内需中以地产为基石的众多关联行业仍在走弱通道中，而由于购房者悲观预期持续蔓延，导致地产政策虽然持续发力，但却往往只能见效很短时间，预计地产销售的复苏还需要更强力的手段和更长时间的信心修复；大消费行业由于居民收入预期、经济大盘走弱等影响也承受很大的压力，尤其在2季度更为明显；制造业和基建投资保持韧性，但也存在较大隐忧，一方面是实体经济承压的背景下民营企业的投资意愿整体不足，而另一方面地方政府的财政压力也让人担忧其基建投资的能力，整体上内需亮点显著不足。而得益于中国企业强大的竞争力以及“国内通缩、海外通胀”的背景，出口持续强劲，拖住了内需下行的压力。　　在以上大的宏观背景下，以及叠加上半年对于“高频量化”的管控、ETF的持续增长和主动公募的持续赎回等资金结构因素，市场呈现出极大的分化表现，低估值、高股息和盈利稳定性强的“红利资产”成为投资者的避风港，但同时也造成了资金持续从“小盘股”、“成长股”等大部分股票中流出，这一趋势贯穿上半年整体市场的表现。　　回顾我们上半年整体的运作，保持了高仓位和偏向顺周期的配置，两种配置思路都阶段性受到了市场的挑战，很遗憾没有及早意识到这些错判对组合的杀伤力，未能很好控制住回撤，对此深表歉意。上半年为数不多的配置调整，一是增配了高ROE的银行股，我们认为这些资产兼具一定的顺周期属性，也有不错的防御性，同时估值也还比较低；二是减配了此前看好的一些优质小市值公司，我们认为未来整体的宏观环境，加大了小公司快速成长的难度，同时也会受制于流动性问题带来的估值折价，对我们来说看错这类资产的代价和风险在加大，但这个方向上我们依然会坚持下去，因为我们同时也认为会有一些优质的成长型企业因为估值折价等整体压制因素而在未来跑出巨大的收益；三是增配了一些估值较低、经营基础较好而公司治理或经营基本面有重大改变的企业，这类资产在A股每年都会有很多案例发生，其中不乏很多收益较高的公司。

报告期内，我们整体的投资运作未有明显变化，首先仓位上还是保持了高比例，看好大势；方向上依然是坚守较为低估的顺周期资产以及有较大成长潜力的优质中小市值公司，思路上更多还是自下而上的选股策略，但保持了行业的相对分散。　　对于整体宏观经济层面我们不会做太大的判断，这不是我们所擅长的，但会在较大概率的变化趋势中把握机会和识别风险，同时带一些逆向的思路，也不是为了逆向而逆向，而是从逆向思考的角度出发去看待事物变化的规律。自下而上层面，我们会更看好公司治理优秀，经营管理团队有奋斗精神的企业，当然核心还是看合理ROE和估值的匹配程度。

纵观全年，市场整体表现不尽如人意，虽然全A指数下跌仅在5%左右，但基金重仓股指数下跌超过15%，延续了2022年以来的持续跑输走势。市场从2022年末预期疫情放开后的经济强复苏，慢慢演绎成弱复苏，而在2023年年末更有甚者认为国内走到了长期通缩的历史性拐点。在预期持续走弱的背景下，市场结构性也表现出来轮动的主题投资、持续双杀成长类资产以及全面转向高股息资产的特征。在这种复杂的环境下，给我们的投资运作带来不小的难度，特别是我们此前对中长期中国经济依然保持相对乐观的判断，不敢也没有能力全面转向低增速的高股息资产，虽然我们保持了较高的低估值资产的仓位结构，比如一直超配了银行和地产，但也同时超配了对经济较为敏感的顺周期资产，且一直保持了较高仓位的运作，综合下来表现不令人满意，犯了很多的经验不足的错误，给投资人带来的损失深表歉意。从年初到年末，我们重仓的行业变化不大，大头还是制造业为主，此外大金融维持了较高的配置比例，对于地产相关资产配置是偏高的；但个股有一定的调整，一方面是个股自身对应的风险有一些暴露，我们选择适当得替换，另一方面也是有新的中小市值个股增配替换的考虑。　　2023年还能值得拿出来讲一讲的，就是我们在底部区域配置的几个中小市值优质次新股，还是给组合做了一些正贡献，整体上中小市值风格在2023年也还是比较占优的。我们配置甚至重仓这些个股，并不是想通过配置中小市值在阶段性风格受益中去谋求超额，而的确是看到了这些优质公司发展的潜力以及市场并未发觉的预期差，我们相信这几个公司都处于成长期早期的快速阶段，且有能力通过管理层的努力在未来几年内实现N倍的利润扩张。低估的优质小而美公司也一直是我所希望能持续在组合中有所占比的资产，也是希望借助这些公司的爆发力给组合增加一些向上的弹性。　　最后，由衷得感谢每一位投资人给予支持和宽待，市场风云多变，但作为基金管理人给投资人赚钱的初心永不改变。作为新人，我会以更高的要求和标准去对待自己和每一个投资决策，努力回馈投资人的长期信任和支持。此时此刻，特别要对依然坚守的投资人讲一句心里话，这是卢新宁回北大演讲时说过的一句话“我唯一的害怕，是你们已经不再相信" ，相信才能看见，在市场如此低的位置下，请相信我们一定能给投资人赚钱。