易方达金融行业股票发起式C(019026) - 基金经理

宏观经济运行和资本市场表现都存在明显的周期性特征。在市场表现持续低迷的环境下，投资者的风险偏好会持续下降，会逐步放大当下经济社会发展中的一些负面因素，且线性外推。因此，市场的估值水平总是在不停的下探，市场估值水平对应的悲观预期也被不断地强化。从2023年的全年表现来看，高股息资产受到了普遍的关注，表现也较好；相比之下，高成长、高质量等风格表现就相对低迷。事实上，这样的市场表现分化，在A股市场的历史上出现过很多次。虽然，每次市场表现的背后经济政策逻辑并不尽相同，但是，当我们用周期的视角去审视市场的表现时，能给我们很多启发。从长周期来看，面对人口老龄化、房地产市场调整等问题，我们仍然处于经济结构调整的过程之中。这是中国经济不得不面对的调整，但是相比其他转型经济体，改革开放以来，尤其是加入WTO以来的二十多年时间里，中国经济积累的人力资本、技术水平、市场的机制等都大幅提升了劳动生产率，这也为长期经济能够持续稳定发展奠定了基础。当然，我们很难回到10%左右的名义GDP增速（例如维持年均7-8%的实际GDP增速，再有2-3%左右的物价上涨），但是从人力资本积累、国内市场的纵深等角度看，长期的经济增长率出现持续停滞甚至负增长的概率是很低的。长周期的视角是我们对资产价格进行评判的重要假设基础，虽然我们无法预见未来经济增速的水平，但肯定不是目前市场投资者所预期的那样。从短周期来看，2024年仍然有很多积极的因素值得期待。一方面，外需仍然是一个相对持续的正面因素，这受益于国内制造业的成本优势，以及汇率带来的比价关系；另一方面，消费的稳定恢复也相对可持续。在地产行业整体景气度较低的情景下，外需和消费是总需求能够企稳回升的重要动力。除此之外，考虑到中央政府整体杠杆率仍然有空间，货币财政政策的工具箱仍然丰富，短周期经济能够企稳回升的概率仍然较高。总而言之，当我们用周期的视角去看待经济和市场波动时，纯粹线性的悲观预期不会长期持续。金融行业的发展受到经济和行业政策的影响较为明显。2023年四季度，中央召开了金融工作会议，这对未来一段时间金融行业运行和发展的方向有着清晰的指引。相关金融监管部门也多次强调，要以金融的高质量发展服务于中国式现代化。在当前的政策环境下，金融企业将更加聚焦主业，回归本源，从长期来看，对金融行业的健康发展是有帮助的。短期来看，许多金融细分子行业仍然需要进一步调整定位和业务结构。总结而言，金融各个子行业的竞争格局有望逐步改善，拥有较强竞争优势的龙头企业可能会进一步扩大原有的优势。从经济运行角度来看，未来金融行业景气度的分化趋势将更加明显。目前市场交易者对长期的问题仍然较为悲观，同时短期经济的波动仍然比较明显，这对金融行业的投资有较为明显的影响。但在短期经济复苏的过程中，过去对银行、保险资产端（息差、投资收益率、不良贷款等）过度悲观的预期将会得到改善，当前相对极端的低估值水平也有望修复。优质金融企业应该拥有一定的估值溢价。过去两年，许多在细分领域有突出竞争优势的企业，相比行业平均，其估值收缩得更为显著。一方面，在行业景气度下行的过程中，部分顺周期业务的调整更为剧烈，使得短期业绩增长不如行业平均水平；另一方面，在长期悲观预期的背景下，投资者资产定价中对商业模式的权重大幅下降。但是，从长期投资的角度上看，增长持续领先于竞争对手，持续为股东创造可观回报的公司理应享受更高的估值水平。因此，我们相信，在经济企稳回升的过程中，在投资者风险偏好周期性波动的过程中，优质金融企业的估值水平将会有超过行业平均水平的恢复。