安信浩盈6个月持有混合C(019065) - 基金经理

2024年三季度国内经济延续弱修复态势，内生动能延续放缓、仍呈现结构分化，期间多数宏观指标低于市场预期。美联储开启降息周期、国内政策组合提振信心，人民币汇率显著升值。　　海外方面，财政赤字大幅扩张支撑美国经济保持韧性，但劳动力市场有所降温、通胀压力持续缓和，期间美联储表态货币政策偏向宽松并于9月如期开启降息周期、首次调降50基点。美元指数和美债收益率持续走低，较二季度显著下行。国内方面，制造业PMI连续5个月处于收缩区间、9月季节性回升至49.8%，结构上维持生产端强于需求端，外需强于内需的分化格局，反映了现阶段经济内生动能仍待改善。具体看，投资同比增速延续回落，其中制造业投资虽然增速放缓，但在政策托举和外需支撑下仍保持高速增长；新增专项债发行进度提速，推动基建投资增速有所回升；房地产投资继续寻底，同比降幅较二季度扩大，“924”新政和政治局会议均释放积极信号，地产能否止跌回稳有待观察。消费三季度显著走弱、社零环比增速转负，餐饮收入同比增速位于年内低位，消费结构上仍呈现服务消费强于商品消费。出口在外需韧性较强和“抢出口”的推动下，三季度仍保持高速增长，但全球制造业PMI在收缩区间进一步下探，外需面临持续放缓压力，外贸环境的不确定性未来仍将对我国出口增速形成一定压制。融资端，8月新增社融和新增人民币贷款数据均同比少增，政府债发行进度提速构成新增社融的最大支撑，居民部门和企业部门贷款双双走弱、M1再创新低，内需偏弱愈发凸显。通胀数据在低位温和回升，CPI环比2个月转正，PPI环比降幅走扩，二者的剪刀差扩大。政策方面，央行开展降准降息操作，1年和5年期LPR分别调降10bp，7天和14天OMO利率合计调降30bp，1年期MLF利率合计调降50bp，并在9月下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。9月召开中共中央政治局会议，此次会议突破常规地以经济工作为主题，定调更加积极的政策立场，凸显中央对当前经济工作的高度重视，鲜明突出了逆周期“稳增长”主题。9月24日国新办“金融支持经济高质量发展”新闻发布会上央行推出降准、降息、调降存量房贷利率和首付比例、创设权益市场创新支持工具等一系列政策“组合拳”，有力提振了稳增长预期。　　债券市场三季度呈现分化行情，利率债整体呈现震荡走势、多数期限收益率较二季度继续下行，信用债情绪偏弱、收益率普遍较二季度上行15-30bp，信用利差显著走扩。期间由于经济数据偏弱、风险偏好持续走低，市场对降准降息的预期升温，叠加机构配置需求，债券收益率进一步下行至年内低位，8月以来央行对债券市场的调控力度加强，9月国新办会议央行释放宽货币信号，市场解读为短期利多集中兑现，叠加地产政策放松、权益市场支持工具的创设，宽信用预期大幅升温，债市情绪经历大幅调整。权益市场三季度经历先跌后涨行情，前期多数时间市场信心不足，A股成交持续萎缩至年内低位。9月增量政策力度空前，并且非常规地召开针对经济的政治局会议，扭转市场对经济的悲观情绪，市场风险偏好显著改善，A股成交从年内低位大幅回升，三季度万得全A指数涨幅达17.68%，终结了连续5个季度的跌势。转债市场三季度经历先跌后涨行情，整体小幅上涨。7月以来转债市场先后经历广汇转债退市和岭南转债违约，再度引发市场对转债退市风险的担忧，机构抛售下对低价转债的流动性挤兑加剧，叠加风险偏好降低，转债市场持续回调。9月国内增量政策力度空前，扭转市场对经济的悲观情绪，风险偏好显著改善，转债市场跟随权益市场反弹。三季度低价转债表现好于中高价转债，多数取得正收益。　　报告期内，本基金主要配置中高等级信用债和利率债获取票息收益，降低了信用债的持仓比例，增加了利率债和可转债的持仓比例，期间通过利率债波段交易增厚组合收益。权益方面，相较二季度末小幅降低了股票的持仓比例，仍将坚持均衡、逆向布局的策略，从赚取阿尔法的角度累积超额收益，力争为持有人获取良好的长期回报。

2024年上半年国内经济延续弱修复态势，内生动能呈现结构分化，生产端强于需求端，制造业强于服务业。人民币汇率持续贬值，期间多数宏观指标低于市场预期。海外方面，全球经济较2023年有所修复，美国经济韧性和通胀粘性均超市场预期，美联储降息预期延后，欧央行率先开启降息。国内方面，受全球制造业回暖、外需修复先于内需的影响，上半年我国出口增速超预期，制造业投资保持高速增长，二者对经济的拉动有所上升。基建投资同比增速持续放缓，主要受新增专项债发行进度较慢、房地产低迷和地方财政支出减弱影响；房地产投资继续寻底，二季度多部委推出政策“组合拳”，多地密集跟进“517”新政，但销售未见明显起色，政策效果仍待观察。消费维持温和复苏，结构上呈现服务消费快于商品消费。融资端，上半年社融增量和新增人民币贷款显著回落，总量和结构均偏弱，主要受融资需求不足、金融“挤水分”的影响。　　债券方面，上半年受政府债发行节奏偏慢、存款“搬家”推助非银产品规模高增、股市情绪带动风险偏好下降和机构交易行为等多重因素的推动，债券收益率大幅下行，信用利差持续收窄。期间10年及以上期限国债突破历史低位，央行屡次发声提示长债风险，并公告将开展国债借入操作。债券收益率曲线年初以来先经历大幅平坦化下行，之后在央行引导下趋于陡峭化。权益方面，上半年A股以大幅震荡的格局收官。在今年年初股票市场主要受到了悲观情绪与流动性的影响，出现了较为急剧的调整，维稳资金入场后流动性危机得以解除。主要的大盘指数在资金结构出清和政策利好推动下，较好地收复失地。但并非所有风格和行业均回到年初水平：大市值风格和低估值行业今年以来在大部分时间占优，沪深300权重股和高股息红利股显著跑赢，并向独立于地产周期，具备低估值、大市值、供给端有约束的顺周期方向扩散。与之对应的则是，过去持续2-3年的微盘股行情结束，以及高端制造、医药、TMT等成长方向跑输。转债市场上半年经历震荡行情，较去年底小幅下跌。随着新“国九条”发布，严监管背景下退市新规再度升级，正股的退市门槛降低。期间年报问询和评级机构密集调降评级加剧了市场情绪恶化，低价转债经历流动性挤兑。上半年高评级、大市值的转债表现显著好于中低评级、中小市值的转债，绝大多数取得正收益。　　报告期内，本基金权益方面仍坚持均衡、逆向布局的策略，从赚取阿尔法的角度累积超额收益，力争为持有人获取良好的长期回报。债券方面主要配置中高等级信用债和利率债获取票息收益，通过维持中高水平的杠杆比例，取得较为稳定的套息收益。相较去年末降低了股票和可转债的持仓比例，提高利率债的持仓比例，在半年末时点资金利率快速上行的阶段降低组合的杠杆水平，期间通过利率债波段交易增厚组合收益。

2024年一季度国内经济延续弱修复态势，内生动能有边际上升趋势、仍呈现结构分化。人民币汇率持续贬值，期间多数宏观指标低于市场预期。　　海外方面，美国经济韧性和通胀粘性均大幅超市场预期，美联储议息会议维持利率不变，降息短期落空但趋势未改。一季度美元指数震荡上行、美债收益率再度上行。国内方面，在连续5个月位于荣枯线下方后，3月制造业PMI重回扩张区间，结构上生产端的修复强于需求端，反映了现阶段经济内生动能仍待改善。具体来看，投资同比增速回升，制造业投资表现强劲，主要受益于纺织业、食品制造业和运输行业的需求增长；基建投资在财政托底下保持较高速增长，但受一季度专项债发行节奏偏慢、项目开工率低于往年影响，同比增速较去年有所下滑；房地产政策虽然在积极推进，部分城市二手房成交量有所回升，但市场“以价换量”逻辑未变，地产链仍面临较大挑战。消费受假日经济提振，总体景气、社零增速好于预期，结构上呈现服务消费占优，但居民意愿和能力呈现分化。出口在外需动能边际增强的支撑和低基数下同比增速大幅回升，但外贸环境的不确定性未来仍将对我国出口增速形成一定压制。融资端，受专项债发行进度偏慢、春节错位等因素影响，新增社融和信贷数据在1月经历“开门红”以后双双回落，呈现居民部门需求收缩，显著弱于企业部门。通胀数据维持低位，CPI在假期效应的支撑下由负转正，PPI连续17个月录得负值。货币政策方面，央行1月下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，2月下调5年期以上LPR25个基点，为该期限LPR的单次历史最大降幅，反映了货币政策对经济金融形势的及时响应。在央行2023年四季度货币政策执行报告和政府工作报告中都强调“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”“保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。债券市场一季度受供需失衡、降息预期升温、风险偏好下降和机构行为等多重因素的推动，收益率大幅下行，收益率曲线先平后陡，超长端利率债收益率下行显著、期间10-30年国债突破历史低位，信用利差较2023年四季度末继续分化，短期信用债与利率债的利差走阔、长期信用债与利率债的利差收窄。权益市场一季度经历先跌后涨行情，年初微盘股流动性危机，市场风险偏好迅速降温，主要指数大幅调整，随着政策的不断推进，权益市场情绪逐渐企稳，指数迎来震荡反弹。转债市场一季度跟随正股经历先跌后涨行情，转股溢价率先走阔至历史最高水平后有所收敛，在年初大幅回调后，债性转债到期收益率大幅上行、相对纯债性价比提升，大盘转债、债性转债和双低转债在一季度取得正收益。　　报告期内，本基金主要配置中高等级信用债和利率债获取票息收益，通过维持中高水平的杠杆比例，取得较为稳定的套息收益。相较2023年四季度末降低了股票的持仓比例，小幅增加债券的持仓比例，在年初提高债券组合久期，两会结束后逐步降低债券组合久期和杠杆比例，期间通过利率债和信用债做波段交易增厚组合收益。

2023年国内经济总体平稳运行，外部环境依旧复杂多变，我国处在产业结构转型的过渡期，有效需求不足是现阶段困扰国内经济的核心问题。　　海外方面，全球经济在2023年面临诸多挑战。地缘政治事件频发推升能源品价格，多国央行相继加息，美欧等国银行业曾爆发危机。各国在疫情后周期的经济走势呈现分化：欧元区在高息环境下对经济增长的抑制明显；泰国、马来西亚等国受益于疫后服务消费需求的集中释放、经济增长表现较好；美国经济突显韧性但已显现降温迹象，通胀压力持续放缓，美联储连续暂停加息，市场定价本轮加息周期结束。美元指数全年反复震荡，四季度见顶回落。　　国内方面，一季度防疫全面放开、房地产政策放松，商品消费和房地产的积压需求集中释放，带动经济数据显著改善，从二季度起，受内生动能不足和房地产市场低迷的影响，经济修复的动能趋缓，PMI持续在荣枯线附近徘徊。国内通胀年内持续走低，CPI由正转负、呈下行态势，PPI处于低位、全年负增长。政策方面，政府针对经济形势采用积极的应对措施，央行年内两次下调存款准备金率，两次下调LPR利率，在人民币汇率承压的阶段，央行持续传递稳定汇率的决心，但操作上有所受限，四季度贬值压力缓解、重新向市场释放了中长期流动性；同时2023年财政投放的力度加大，在7月经济数据大幅走弱的阶段，政治局会议确定稳经济方向，年内特殊再融资债落地、万亿国债增发，通过更为积极的财政政策为经济托底。　　2023年债券市场走势分为四个阶段，第一个阶段年初至2月底，市场在政策放开后延续偏强的经济预期，叠加理财资金赎回，债券收益率上行后在高位震荡。第二阶段3月初至8月中旬，两会对全年经济目标设定略低于市场预期，并强调“不要有大干快上的冲动”，市场对后续政策预期显著转弱，叠加经济数据环比走弱、央行超预期的降准降息，债券收益率持续下行。第三阶段8月下旬至10月底，经济数据环比企稳但依然偏弱，政治局会议后“一揽子”政策相继出台和落地，汇率承压、政府债发行提速、央行有意打击资金空转，导致流动性边际收紧，债券收益率一路上行，特别是短期限债券上行较快，信用利差显著拉宽。11月之后，随着政府债发行高峰结束、美联储暂停加息，流动性压力缓解，债券收益率回落。截至年底，1年及以上期限各类型的债券收益率较年初均有所下行。　　债券投资方面，由于2023年初我们对于疫情放开后的经济复苏有所期待，账户持仓品种相对保守，持仓以利率债和高等级信用债为主，维持在中短久期。二季度以后提高了组合的杠杆水平、取得稳定的套息收益，并阶段性通过波段交易增厚组合收益。三四季度在市场风险偏好下降的时点逐步提高组合久期和杠杆水平。　　权益市场方面，受市场对经济的修复不达预期和外资持续流出的影响，2023年风险偏好整体有所下降。这一年我们一直致力于追求确定性的机会，基于这个原则我们选取了煤电一体化且有量增逻辑的电力公司以及核电公司进行了配置，不仅获得了客观的绝对收益，并且在相当长的一段时间里对净值的稳定以及提高夏普比例提供了相当程度的助力。其次，我们的逆向投资超预期的在短周期获得了丰厚的回报。2023年也有策略失败的部分：首先，与2022年不同，同样有过供给侧改革的煤炭和地产行业却在2023年出现了冰火两重天的表现。究其原因是两个行业的自身逻辑出现了根本性的变化，虽然我们对于地产行业的情况研究较深且跟踪紧密，但我们对组合的调整反应不够迅速，因而形成了相当的损失。其次是我们低估了疫情放开的疤痕效应以及房地产近两年的调整这两个因素对于上市公司经营的业绩及其预期的影响，一定程度上对于部分偏“消费”类的公司下行风险考虑不足，左侧布局过早，对组合短期的净值形成了一定的压力。