天弘价值精选混合发起C(019216) - 基金经理

2024年二季度，A股上演了一幕从走出纠结到再度迷茫的戏目。在一季度超跌叠加短期刚性政策托举带来的深V反弹之后，恢复赚钱效应的市场开始把这种乐观预期线性外推：地产被托底了（会有更多政策的？）、中游要补库存了（经济要反弹了？）、外需还坚挺着（内外共振，形势向好？），甚至不少商品价格都有些蠢蠢欲动（通胀先兆，周期崛起？）……整个四月，市场都在这种春光明媚，岁月静好的遐想中寻找着突破的方向，指数脱离3月分区间重启上行的背后是日趋激烈、最终触及历史高位的轮动水平。但渐渐地，市场预期不断被无法延续的趋势和不尽人意的数据证伪，借着风格轮动的高频试错始终无法凝聚成主线共识，那么由预期支撑的涨幅，当然会因为预期的消散而回吐。诚然，我们在上一期观点中已经承认，短期的、情绪和流动性带来的极端风险已经消弭，但更重要的那句话是，“市场终究要回到对宏观经济和产业趋势主导的格局上来”。中国经济摆脱地产依赖的背后是信贷周期的熨平乃至沉寂，对于A股这个结构上依旧高度依托信贷的市场而言，转型不会那么快，更不是无代价，遑论在一个不确定性不低的外部环境之下。不论是出海还是硬科技，在目前阶段都只能解决部分问题、带来结构性的机会。诚然，我们从各种意义上都站在一个伟大转折的关键点上，但只要我们还对风险收益比有所敬畏，那就在不要低估长期的同时不要高估短期。在目前的市场图景里，上游资产与红利资产不论是基本面还是定价都得到了不少兑现与表达，在寻找不到新的主线资产的情况下，或许他们还会有所表现，但收益空间和波动性注定不如过去优化；中游正在艰难地走出产能过剩，或许在未来几个季度，我们就能看到固定资产周转率的陆续回升，但目前仍是左侧；下游消费的复苏一再慢于市场和我们的预期，这或许也是投资驱动的经济体在投资驱动力不足时难免面临的尴尬，下游很难作为经济复苏的第一驱动力，但好在消费周期很长，也时有一些新兴的机会显现，依旧有机会慢慢看、慢慢学、慢慢买；科技无疑是目前国内经济与产业乃至国家战略层面必选的破局点，也是我们未来关注的核心，但目前很多前景巨大的方向还处在相对早期，产业趋势上不够明朗，企业层面谁将阶段性胜出、谁又会笑到最后也并非确定，我们会争取通过深入研究、前瞻判断与严格的风险控制手段，争取在不引入过多风险的前提下，尝试捕捉阶段性和长周期的机会。基于本产品的低波特性，我们在觉察到风险的5月上旬就果断降低了仓位，并且将结构进一步调整向上游与红利资产，在5月以来的持续下跌中基本守住了产品净值；同时，随着上游资产在利好兑现过程中波动性逐渐加大，我们也做了一部分兑现，并尝试着增加了一部分科技和下游消费的布局，当然这种切换做得比较节制和慎重，一切以守住回撤为先。对于严控回撤的本产品而言，我们的操作思路更倾向于稳健和右侧，除非高度确定，不尝试激进地抛出和执行与市场激烈对抗的观点和策略。未来，如果宏观和产业趋势带来的机会进一步稀缺，我们会计划更多从个股的维度出发，寻找低估值、低预期、低关注但基本面底部比较扎实，或者综合内生增长与分红能够稳定提供两位数回报的可能性，且风险收益比较好的品种进行配置。

2024年一季度，市场经历了惊险一跳后在迷茫中重新寻找新的均衡点。年初，在对宏观经济与政策的焦虑迷茫中，A股一度出现了大幅下跌。虽然经济复苏的缓慢和地产的确定性下行是不容置疑的事实，但对灰犀牛的过激反应无疑是不理性的。不管是数据空窗期的不踏实感抑或对某些宏大叙事负面展望的短期化，都在市场营造了一种短期的情绪+流动性陷阱，在量化无序交易的推波助澜下，给市场带来了较为剧烈的波动。春节前后，管理层新人新政的有力推行，迅速将市场从交易和情绪的泥泞中解救出来，并拉动指数快速脱离底部区域，精准和专业度不得不令人叹服，也使我们对资本市场长期健康化更多了一份信心。不过，在完成对前期超跌的修复后，市场终究要回到对宏观经济和产业趋势主导的格局上来。自2023年下半年以来，我们对经济复苏的观点一直是方向确定，但节奏会比较缓慢；结构上，上游资本开支迟迟不能启动叠加海外宽松预期，导致了以油、黄金乃至铜为代表的国际定价资源品价格居高不下，甚或有更上层楼的可能；下游需求的复苏差强人意，步履迟疑；而中游在产能相对过剩的状态想下，同时面临上游成本和下游需求的挤压，承压尤重，我们预计这可能将构筑未来几个季度的经济图景。考虑到过剩的产能不可能在短期内迅速出清，我们认为打破这一格局的奇迹可能在于需求的复苏，或者上游供给增加、价格回落。诚然，以AI为代表的新兴基数与自上而下力推的新质生产力或许是现有经济与产业状态下的重要亮点，但鉴于前者重国内真正能在产业链中占据重要生态位的企业相对有限；后者距离产业的落地爆发仍有漫长的道路，对于以绝对收益为核心的固收+类产品而言，我们会抱着好奇之心与对人类世界永远蓬勃上向的乐观展望有所参与，但并不会成为本组合核心收益的来源。有鉴于我们对经济与产业的预判以及本产品严格控制回撤的风险收益要求，本产品在一季度上半段保持了低仓位，幸甚较好地规避了市场的下跌；在情绪较为悲观和不稳定的底部左右侧，我们也适当增加了仓位，但鉴于产品的风险收益要求，我们从未将猛烈的抄底、逃顶作为核心的收益来源，因此加仓动作也较为温和。在行业配置上，以“立足上游、观察并逐步尝试布局下游，对中游保持谨慎、精挑细选”为基本原则，以黄金、原油、油运、船舶等上游或上游关联品种为配置基础，同时逐渐布局下游消费板块中的优质品类，对于中游制造则以严格的供给侧研究为支撑，精选供给释放见顶、龙头估值见底的品种做底部配置，为未来1-2年的长周期收益积累一些底部品种。对于新兴产业，本着逆向投资的思路，在市场热情褪去之时有所布局，随着热度再起逐渐兑现，也收到了明确的正贡献。

2023年，A股市场随着经济预期与产业趋势的起伏呈现出较强的波动性：一季度，疫情解封、经济报复性回升的预期驱动着市场的盈利预判和风险偏好高企，同时人工智能等新兴产业呈现强劲的破坏性创新趋势，A股市场呈现消费、中特估、主题全线强势的小阳春；二季度，报复性消费结束后的弹性乏力与内外需的疲软，以及伴随而来的其他经济数据的偏弱，使市场进入了逆向情绪修正，同时前期受AI产业趋势拉动高度活跃的高新技术主题类投资逐渐开始熄火；进入三季度，对地产风险的担忧逐渐成为市场的主要矛盾之一，进而引申至对整体宏观经济的谨慎，同时，在种种因素的影响下，外资开始加速流出A股市场，带来进一步下跌；时至四季度，宏观政策体现出了较强的定力，使部分试图博弈政策的资金逐渐退场，外资流出的趋势持续，导致A股核心指数陆续跌破重要关口，呈现加速下跌，仅在年末几个交易日出现技术性反弹。本产品作为追求绝对收益的风险收益敏感产品，在一季度的中特估+主题热潮中谨慎地以估值、股息率优势较明显的品种为核心布局，实现净值有安全边际基础上的进攻；随着二季度市场情绪的消退，将仓位适当向上游资源、地产后周期等弹性与反击方向进行了布局，事实证明总体得失相抵，未带来明确的超额收益；进入三季度，我们对市场的谨慎程度有所提升，进一步降低了组合总仓位，清仓了地产链，降仓了消费链，维持并适当增加了上游资源周期品，同时开始布局一带一路、国央企改革等能够超脱出经济增长框架的方向与品种；四季度，随着市场的持续下跌，我们保持了持续的谨慎较低仓位，并且进一步控制总体股票部分的仓位额度，避免了净值市场加剧的波动中出现较大回撤。回头看2023年，债券市场的绝对收益进一步下台阶，利率品的票息收入较低，年内央行的几次降息把债券整体的相对价值提升了一些，不过市场的预期交易变化极快，通过获取资本利得的交易难度极大提升。我们在2023年依然重视对交易赔率的计算。在3月初，我们适度提高了组合久期，在8月中旬降低了久期，在11月底提高了组合久期，这三次重要的战术操作为组合提供了较高的收益，并控制了三季度年内最大的回撤，这背后是我们对于市场状态的刻画之后，识别到市场的过冷、过热等状态，才能有针对性地去用仓位去应对行情的变化。

本季度，A股在内外双重压力下继续承压调整，调整幅度较之二季度有所增加。外部，中美竞争格局趋于紧张的背景下，海外资金的持续流出强度达到了历史高位，超过了合理的市场化水平；内部，地产链的疲弱预期与地方债担忧在压制经济基本面的同时，也拖累了市场风险偏好的回升。从中等级别的经济和产业周期角度看，经历了2020-2022年流动性宽松及新能源引领的中游制造业繁荣之后，产能过剩的问题逐渐显露，在短期经济疲弱、需求低沉的背景下，产业景气低迷的担忧逐渐扩散，在投资端，体现为市场无法寻找到可持续的产业共识，只能在一个一个细分子赛道中高频切换，整个市场的赚钱效应悄然承压。值得欣喜的是，进入三季度，尤其是8、9月份之交，管理层已经逐渐态度转暖，无论是从整体经济、地产还是各重点产业角度均出台了放松或支持政策，同时还以降低印花税等形式直截了当地表示了对A股市场的呵护态度，但考虑到经济基本面压力之重和A股走势低迷时间之长，亦即政策的相对克制性，仅仅政策本身尚不足以扭转整个市场的谨慎情绪，投资者需要看到政策落地后明确的、可持续的效果，才能放心地投入筹码、希冀一场大级别、可持续的牛市。回顾二季度的判断，我们对经济的谨慎得到了验证，但对市场乐观的程度还是略有高估，此前我们基于市场的调整，预判三季度A股表现会比二季度略好，但外资流出和经济低迷的持续性确实超乎我们预料之外，近乎连续两年的市场走熊也的的确确实属A股市场中较为罕见的现象，这或许也提示我们，经济转型阶段可能遭遇的考验与挑战，是不能用过去五年，十年乃至更长周期的经验简单硬套的。本产品三季度在保持谨慎、严控回撤的基础上适当增加了结构进攻性，在中有弹性制造业、上游周期方向增加了配置权重，但基于与对整个市场并没有非常乐观，因此总体仓位并未上调，甚至有所减仓；面对高频切换的市场风格与行情，总体保持了低换手率，希望能够谨慎出手，但努力增加出手的胜率，遗憾的是，这一努力在二季度内并没有带来太明显的正面效果。但时至目前，海外加息与中美竞争的负面因素即便没有全部被市场消化，至少也已经兑现了很大一部分，市场进一步的调整也是进一步接近价值水平，同时临近年底，主动补库存的时间拐点愈发接近，中高频数据也体现出经济的逐渐触底乃至点状的回暖，如果我们在二季度转而谨慎乐观有些偏早，那么随着时间的推进和底部的临近，这个时间点我们没有理由转而谨慎，当然也并无必要过于鲁莽，从现阶段到岁末年初，我们会进一步优化投资策略，在底部左侧布局具有深度价值或经济弹性的行业，在正确的方向上慢慢加仓。