万家国企动力混合C(019337) - 基金经理

2024年二季度，A股市场继续震荡调整，二次寻底。从结构上看，中小微盘反弹之后如期大幅回调；消费、制造持续杀估值之路，科技板块除AI硬件领域细分领域有亮点，整体表现萎靡；红利策略在市场长期预期较为悲观的情形下，继续成为机构资金首选方向；资源股进入震荡调整阶段。　　与市场较为悲观的预期不同，我们认为，二季度宏观情况证实，当前全球经济正处在库存周期触底上行阶段，未来几个季度也将继续处于这一阶段；；中国经济在制造业出口的拉动下，已经并将继续运行在弱复苏区间。　　经济在复苏，但却不是以市场普遍习惯的面貌来复苏，这是本轮库存周期上行与历史的显著区别。这也决定了本轮库存周期上行对股票市场的影响也有显著区别。不同于历史上地产、基建、出口、消费共同拉动的库存周期繁荣阶段，本轮弱复苏下的核心亮点只有制造业。基于弱复苏的现状，可能股市很难再现历史同期大部分板块轮动上涨的强势格局。而复苏主力的制造业，在内部产能过剩，外部逆全球化抑制下，生产不断繁荣之下，未必能兼得利润快速增长和利润率快速修复，以量补价的情形可能成为常态。这也是当前经济结构面临的显著问题。当然，从积极的方向来看，这也是中国经济转型的必然过程。道路是曲折的，前途是光明的。从历史的角度来看，我们将见证这个过程中一批企业在“内卷”和“外卷”中最终成为全球型卓越公司。　　回到股票市场，面对当前的宏观格局，全球定价的上游资源行业依然是相对较为牢靠的选择。核心逻辑在于上游和中下游在产业链中的利润分配格局：上游行业受益于全球大宗商品周期的上行，在利润分配中占比不断提升，这一上游占优的利润分配格局将持续较长时间，而中下游占据主导的制造业产业链将继续受到大宗商品价格强势、行业产能过剩、逆全球化摩擦成本的影响，利润率持续受到压制，在股票业绩和估值端持续遭受不利影响。但是，上游产业股票的市值依然远未与其在产业链中的利润占比匹配，依然有较大的修复空间。　　从二季度股票市场表现来看，红利策略可以说是一枝独秀，尤其是大量险资机构的投资策略集体转向为红利策略提供了持续不断的边际增量资金。资源股跟红利股之间逻辑上存在一些交叉地带：都基于实物资产消耗占优的经济结构和供给侧出清的行业格局。但是，资源股策略和红利策略的投资逻辑也存在一些差异：前者对全球库存周期上行带来的经济走势是乐观的，同时在积极寻找产业链条中最有利的行业去展开进攻；后者体现的是在全球中长期增速下行下对不确定的忧虑，以及对当前中国经济环境下长端利率不断走低的预期，从而以防御为主的姿态买入有稳定现金流和股息率的公用事业股票、龙头能源股等。尽管对红利策略一贯较为欣赏，但是我们从进攻角度更愿意偏向资源股。　　二季度报告期内，本基金总体配置偏向资源和公用事业领域，以工业金属、贵金属、原油、电信、海运等行业的央国企龙头为主构建组合，以A股配置为主，同时兼顾港股上述行业领域的优质央国企龙头。本基金行业分布较为均衡。　　库存周期的上行和本轮大宗商品牛市的第二个主升浪叠加，构成了本基金配置策略的核心逻辑：从宏观择时角度看，全球库存周期已触底回升。在此宏观背景下，本基金的整体策略以进攻性为主导，将强化全球定价的有色金属作为第一大仓位，这有利于组合在后续运行中展现较好的向上弹性。从大风格周期来看，大宗商品牛市格局已然确立，大宗商品周期正处于上行趋势通道中，不同类型的大宗商品价格或先后走出第二大浪趋势性上行行情。因此，现阶段布局，我们依然以资源股为首要投资方向。　　需要特别指出的是：全球经济的繁荣从来都不是大宗商品牛市的必要条件。回顾过去一百多年的大宗商品产能周期的历史，我们会发现，商品产能周期一般为25-30年，上行周期一般延续8-10年，下行周期一般延续15-20年。历史上看，大宗商品牛市反而多数出现在全球经济衰退或者萧条阶段，而科技革命和全球经济繁荣期，大宗商品反而是熊市或者弱市。这一反常识现象的根本原因在于：大宗商品周期有其自身的规律，长期供给端的周期性特征是造成大宗商品牛熊波段的核心原因。也就是说，长期供给决定大宗商品的趋势，短期需求决定大宗商品的波动。而科技革命在推升需求繁荣的同时，往往会更大的推动供给端产能的爆发，从而使得大宗商品进入平衡期。而科技革命红利的尾声，往往意味着技术对于大宗商品供给能力的提升趋于见顶。　　自2020年下半年开始，新一轮大宗商品牛市已经启动。由于本轮大宗商品产能周期出现了史上未有之新变量：全球环保化、清洁能源化和ESG的进程使得化石能源新一轮资本开支困难重重。而对于金属类大宗商品，虽然不存在环保约束问题，但是，同样面临中长期产能不足的问题，此外，开采品位的不断下滑，使得新增资本开支对于产量增长的贡献效率在下滑，边际供给成本不断抬升。而且，从需求端看，金属资源没有化石能源资源在双碳上的制约，且由于需求端结构性变化，新兴产业需求逐步填补传统产业需求下滑的缺口，使金属资源品的需求端持续保持韧性。在供给持续紧平衡的环境下，需求略有抬升就可能使金属资源品价格展现出较大的向上价格弹性。以上因素，让本轮大宗商品牛市更早到来，且可能更晚结束。　　回到当下，本轮大宗商品牛市的第一波上涨行情在2022年一季度见顶，经历接近两年的调整，于2023年见底。在全球库存周期和制造业PMI触底回升、中国库存周期见底上行的需求助推下，2024-2025年大宗商品有望展开一轮新的主升浪行情。　　而从二季度大宗商品的表现来看，全球定价的贵金属、工业金属、原油等大宗商品价格新一波上行行情已经启动，充分验证了我们的预判。不过，5月中下旬，大宗商品价格在上涨之后出现一定程度的回撤，造成了资源股的震荡和回调。我们认为，商品价格的阶段性回撤是合理的、可预期的，无须过于恐慌。　　对投资资源股而言，我们不是在交易商品期货，我们判断资源股价值的核心在于企业内在价值的持续提升。虽然商品价格很重要，但重要的不是短时间的高价，而是价格中枢的稳定抬升——这才是决定资源股内在价值的关键因素。因为，只有中长期价格中枢稳定上了一个新台阶，才能带来资源股边际盈利的较快增长，并带来中长期盈利的和股息的稳定抬升。这是从风格上战略配置资源股的逻辑基础。此次回调让前期有色金属股票过高的上行斜率得到显著修复，随着获利盘回吐结束和情绪性资金卖出接近尾声，资源股的回撤可能接近尾声，部分核心股票已经经过两个月的回撤和盘整，下行空间有限，买入价值凸显。　　此外，航运板块受到巴以冲突影响，叠加市场整体下调影响，也出现回调；油运板块实质上受到红海事件影响并不明显，此次回调有错杀成分，叠加油运淡季影响。但是，油运中长期逻辑依然是整个航运大行业中最好的，当前回调后，按照最新的二手船舶价格，板块龙头股票市值已经基本与公司资产重置价值接近，安全边际较高，投资价值凸显。　　展望后市，随着全球库存周期的持续上行，大宗商品价格有望继续稳健上行。库存周期的上行和本轮大宗商品牛市的第二个主升浪叠加，将继续成为支撑本基金配置策略的核心逻辑。本基金的配置将继续以工业金属、贵金属、原油、电信、海运等行业的央国企龙头为主，努力获取进攻性收益。