财通资管双鑫一年持有期债券A(019424) - 基金经理

从基本面来看，三季度经济延续修复态势。从结构上看，供给端修复较快，但有效需求不足、社会预期偏弱等制约性因素依然存在。8月官方制造业PMI为49.1%，低于预期，而制造业景气度略回升。8月财新中国服务业PMI降至51.6%，显示服务业继续扩张但速度放缓。8月CPI同比增长0.6%，PPI同比下降1.8%，均低于预期。8月规模以上工业增加值同比增长4.5%，社会消费品零售总额同比增长2.1%。1-8月份全国固定资产投资增长3.4%，房地产开发投资同比下降10.2%。受政府信贷支撑，中国8月新增社融3.03万亿元，新增人民币贷款9000亿元，均有所回升，金融“挤水分”效应持续，M1货币供应继续回落，同比降幅扩大至7.3%，M1-M2增速负剪刀差进一步扩大。9月制造业PMI为49.8%，比上月提高0.7个百分点；非制造业PMI为50.0%，比上月降低0.3个百分点。9月制造业PMI季节性改善，景气度回升，但仍连续落入荣枯线以下，指向制造业景气度有待继续提高。服务业指数边际下降，落入荣枯线以下，指向服务业景气度回落。政策方面，9月末的国新办发布会和政治局会议“双管齐下”，政策发力重心聚焦在货币政策、地产政策和消费政策三大领域。货币政策方面：一是通过降准降息释放广义流动性。一方面，央行将下调存款准备金率0.5个百分点；另一方面，央行降低7天逆回购操作利率0.2个百分点，从1.7%降为1.5%。二是通过两大结构性工具面向A股市场定向释放流动性。地产政策方面：政治局会议“止跌回稳”的表态向市场注入信心。一是需求侧放宽贷款和购房条件，一方面将二套房贷款最低首付比例从25%下调至15%；另一方面，强调“调整住房限购政策”，一线城市限购可能持续放松。二是供给侧加码助力收储有助于价格企稳，对于3000亿元保障性住房再贷款，央行支持从60%提高至100%。消费政策方面，存量房贷利率降息约50BP，平均每年降低居民付息压力约1500亿元来让利消费。 海外方面，9月美联储降息50个基点，但鲍威尔声称美联储并不急于放松政策。9月美国新增非农就业数据大幅回升至25.4万，显著超过超预期，美元走强，降息预期再度下调。展望年内后续汇率走势，对于美国，今年较高的赤字率意味着强财政对经济有托底，美国大选后，其货币政策在二次通胀风险下也可能有边际变化，高通胀和强美元可能对人民币汇率形成外部压力。对于国内，后续人民币汇率升值的持续性或主要受财政政策力度影响。9月底政治局会议表态极为积极，一方面将“加大财政货币政策逆周期调节力度”，另一方面“要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债”，后续需重点关注10月重要会议的议程。综合国内、国外形势，预计年内人民币汇率或仍将呈现双向波动的震荡走势。7月降息后，债市收益继续下行，斜率较6月陡，长信用表现最好。8月初央行再次提示长债利率风险并开启国债买短卖长，利率信用大幅上行，长利率于8月中旬企稳后下行，长信用因赎回抛压一直调整到8月底。9月因为降准降息预期，收益率掉头向下，长利率破前期低点，信用未回到年底低点；9月底央行政策多管齐下，债市演绎利好出尽，利率和信用调整幅度均超过今年4月。固收部分主要以中高等级债券配置为主，辅以高等级中票、公司债和金融债波段增厚收益，7-8月止盈长久期信用，略降久期和杠杆，目前保持中性久期和中性杠杆运作。转债和权益：权益操作：9月下旬，国新办发布会和政治局会议扭转市场悲观预期，权益市场迅速反弹，行情建立在强预期、弱现实基础上，当前依然处于情绪发酵阶段，或仍然会有短暂的β行情，预计在国庆之后，乐观情绪会逐渐退却，调整之后或演绎结构性行情。二季度主要把指数ETF置换成个股，特别是央行发布会之后，把红利策略转换为消费、科技等政策发力的板块，仓位基本与二季度持平。转债操作：全季度来看，中证转债指数涨0.58%，转债等权指数涨2.13%。但期间波动巨大，季初到9月中旬，转债处于持续调整过程中，且8月中下旬时转债市场爆发了一轮信用危机，转债超跌。9月下旬，国新办发布会和政治局会议扭转市场悲观预期，权益市场迅速反弹，并带动转债市场回暖：平衡型转债和股性转债跟随权益市场上涨，与此同时，债性转债的信用风险也随权益市场的预期扭转而逐渐消退，大量低价转债向面值回归，预计之后有望向纯债价值回归。当前转债市场仍存在系统性修复机会。操作方面，8月小票大跌的时候逐步降至低仓位，9月在债市回暖，转债跌出性价比的时候逐步加仓至中性水平，仓位占比基本与二季度持平。

上半年，面对外部环境更趋复杂严峻和不确定，我国经济运行总体平稳，转型升级稳步推进。但同时也要看到，国内经济增长存在着一些结构性特征。一方面，外需好于内需，对应出口较快增长，而社零、地产和基建投资相对疲弱；另一方面，供给好于需求，年初以来制造业投资与工业生产相对偏强，但二季度以来，需求偏弱也带动工业生产边际放缓。具体来看，社会消费方面，年初以来消费增长偏缓，1-5月社零环比增速弱于季节性水平，整体不及市场预期。出口方面，上半年我国出口整体向好，海外经济韧性好于预期、美国补库周期开启初见苗头，均对我国外需形成支撑。制造业投资方面，2024年上半年制造业投资维持强劲，增速均维持在9.0%以上，较2023年增速中枢抬升，政策扶持及出口韧性为主要支撑。从货币政策来看，上半年货币政策基调维持宽松，在央行“防空转”指引下，资金利率中枢围绕政策利率上方波动。1-2月央行先后下调再贷款利率、存款准备金率和LPR利率，其中0.5个点的降准和25BP的5年期LPR调降幅度均超过市场预期。回顾上半年债券市场，整体债市表现强势，10年期国债活跃券收益率由年初的2.56%持续下行，最低行至2.21%附近。转债市场方面，行情大幅震荡：一季度，中证转债指数跌0.81%，万得可转债等权指数跌4.20%。行情大致分为三段：超预期大跌→反弹→横盘。年初至2024年2月5日，转债市场随权益市场一起超预期下跌，中证转债指数跌5.10%、万得可转债等权指数跌10.84%。后随汇金扩大救市范围，阻断流动性负反馈，转债市场跟随中小盘企稳反弹至2月底3月初。上证指数反弹至关键点位后（3000点附近），权益市场开始呈现震荡走势，转债市场亦进入一种滞涨状态，一直维持到一季度末。二季度，中证转债指数涨0.75%，万得可转债等权指数跌1.06%。但期间转债有两轮杀跌：第一轮是4月中下旬至5月中下旬，新“国九条”发布叠加财报季，调整至财报季结束；第二轮是5月下旬至6月底，转债评级下调、正股面值退市、信用风险严重挫伤市场情绪，低价转债的调整开始由点及面大范围扩散，6月中下旬进一步演变为“市场踩踏”，调整至6月底。固收：一季度降准50BP；LPR非对称调降，1年期维持，5年期下调25BP，两会制定的目标基本符合预期，一季度宏观环境对债市友好，收益率特别是中长端收益继续下行，10年国债一度下行至2.27%，与1年大行存单利差仅余几个BP。3月初，债市小幅回调，市场慢慢消化这波收益率下行，后随跨季资金宽松，收益率复又下行。4月理财规模大幅增长，中短端收益率开启一波补下行情，4月底央行再一次“预期引导”，中长端波动资产经历一波快速回调于五一节后继续下行；五月中上旬收益率震荡，下旬由长端信用债率先下行，6月季末资金宽松，收益率继续下行，除超长端利率外均创今年新低。固收部分主要以中高等级债券配置为主，辅以高等级中票、公司债和利率债波段增厚收益，一季度置换低性价比信用债至高流动性信用债，适当拉久期，：4月止盈弱资质信用债和长久期利率债，略降久期，6月加仓长久期高流动性信用债，略加久期，目前仓位保持中性久期和中性杠杆运作。转债：产品组合以平衡型转债为主，次新转债为辅，低价转债占比较低，注重底线思维，严控最大回撤，关注情绪悲观下的新券定价修复机会和基本面向好的个券；二季末我们优化组合，降低弱资质和基本面不明朗的转债占比，转债仓位保持产品中枢附近。ETF操作：4月略加仓红利和宽基指数，季末趁市场调整优化持仓组合，目前持仓以红利指数为主。

一季度，随着宏观组合政策靠前发力，经济运行持续恢复，国民经济起步平稳、稳中有升。具体分项如下：国内方面： 中国1-2月规模以上工业增加值同比增长7.0%，比2023年12月份加快0.2个百分点。从环比看，2月规模以上工业增加值比上月增长0.56%。中国1-2月份全国规模以上工业企业实现利润总额9140.6亿元，同比增长10.2%，利润由上年全年下降2.3%转为正增长。中国3月官方制造业PMI为50.8，前值49.1，高于临界点，制造业景气回升。中国3月官方非制造业PMI值为53.0，前值51.4。中国2月M2同比增长8.7%，预期8.8%，前值8.7%，M2增速与1月持平；今年前两个月人民币贷款增加6.37万亿元，创历史同期次高水平；今年前两个月社会融资规模增量累计为8.06万亿元，比上年同期少1.1万亿元。在各项贷款中，对实体经济发放的人民币贷款增加5.82万亿元，同比少增9324亿元。中国2月CPI同比上涨0.7%，环比上涨1.0%。1-2月平均，全国居民消费价格与上年同期持平。2月PPI同比下降2.7%，环比下降0.2%。1-2月平均，工业生产者出厂价格比上年同期下降2.6%。公开市场操作方面，一季度逆回购到期117,640亿元，投放97,750亿元；MLF到期17,590亿元，投放18,820亿元。合计一季度央行净回笼18,660亿元。政策方面，2月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布：2024年2月20日贷款市场报价利率（LPR）：1年期LPR为3.45%，与上月报价持平；5年期以上LPR为3.95%，较上月报价下调25个基点。5年期以上LPR下行幅度为LPR改革以来最大降幅，将有效带动贷款利率的持续下降。一季度，债券市场方面，债市走势呈现出稳步走强态势。1月，中共中央政治局第十一次集体学习时强调，发展新质生产力是推动高质量发展的内在要求和重要着力点，必须继续做好创新这篇大文章，推动新质生产力加快发展。3月，政府工作报告中提出，积极的财政政策要适度加力、提质增效。综合考虑发展需要和财政可持续，用好财政政策空间，优化政策工具组合。赤字率拟按3%安排，赤字规模4.06万亿元，比上年年初预算增加1800亿元。预计今年财政收入继续恢复增长，加上调入资金等，一般公共预算支出规模28.5万亿元、比上年增加1.1万亿元。拟安排地方政府专项债券3.9万亿元、比上年增加1000亿元。为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。同月，国务院防范化解地方债务风险工作视频会议上强调，进一步强化责任意识和系统观念，持续推进地方债务风险防范化解工作。3月，在十四届全国人大二次会议经济主题记者会上，央行表示目前法定存款准备金率平均为7%，后续仍有降准空间。将综合运用多种货币政策工具，加大逆周期调节力度，保持流动性合理充裕，支持社会融资规模和货币信贷总量稳定增长、均衡投放。国外： 3月30日，美联储主席鲍威尔出席活动时称，美联储并不急于降息。鲍威尔说，早些时候发布的最新核心PCE通胀数据“基本符合我们的预期”。但鲍威尔重申，直到官员们对通胀正朝着他们2%的目标前进有信心之前，降低利率是不合适的。欧洲方面，3月，欧洲央行表示预计2024年经济增长将加速，主要受到购买力增加的推动；预计欧元区通胀下降将持续。一季度降准50bp；LPR非对称调降，1年期维持，5年期下调25bp，两会制定的目标基本符合预期，一季度宏观环境对债市友好，收益率特别是中长端收益继续下行，10年国债一度下行至2.27%，与1年大行存单利差仅余几个bp。3月初，债市小幅回调，市场慢慢消化这波收益率下行，后随跨季资金宽松，收益率复又下行。固收部分主要以中高等级债券配置为主，辅以高等级中票、公司债和利率债波段增厚收益，一季度置换低性价比信用债至高流动性信用债，适当拉久期，目前维持中短久期和中高杠杆的策略。一季度转债市场呈现V型走势，中证转债指数收益率为-0.81%。开年权益市场低迷引发理财、量化产品负反馈，小盘股流动性干涸压制转债市场表现，随后市场情绪恢复，转债市场迎来反弹。展望后市，宏观数据边际改善有望提振资本市场信心，A股风险偏好有望提升，转债市场的整体估值处于历史以来相对低位，后续伴随权益市场向好，转债配置需求有望增加。产品操作更加注重底线思维，严控最大回撤，关注情绪悲观下的新券定价修复机会和基本面向好的个券，仓位维持中性。