泉果嘉源三年持有期混合A(019624) - 基金经理

在刚刚过去的9月底，A股市场以极端的方式拉开了反弹的序幕。三季度上证指数上涨12.44%，深证成指上涨19%，创业板指上涨29.21%，短短几个交易日我们见证了各主要指数的历史最大涨幅、市场成交额的历史天量，而之前的7-8月指数单边下跌，市场情绪持续低迷……极致的市场让我们惊讶于其不可预测性，我们必须时刻要求自己在整个投资决策过程中对它保持敬畏。三季度以来观测的高频数据显示了经济增长动能正进一步放缓，因此嘉源产品在仓位上一直相对谨慎。9月24日央行、金融监管总局和证监会三部门在新闻发布会上明确提出了稳股市稳楼市稳增长的目标，并出台了一套政策组合拳——有力度的降准降息、新设支持资本市场的货币政策工具、要促进房地产市场止跌回稳等，这些政策从力度、数量和覆盖面上均超出了市场预期，市场解读为政策的重大转向和央行资金托底，这使得市场迅速做出积极的反应。我们判断在前期悲观预期、低迷成交的市场中，这些政策带来的边际变化会明显提升风险偏好，因此嘉源也已基于此判断提升仓位，并通过股指期货等工具实现有效加仓。市场在初始反弹阶段，表现为流动性推动的行情，表现为风险偏好大幅提升导致天量的流动性涌入，带领所有股票全线上涨，且由于涨跌停限制的不同，出现了北交所（涨跌停30%）涨幅大于科创板（涨跌停20%）涨幅大于主板（涨跌停10%）的现象。在流动性推动的行情阶段，基本面的权重相对靠后，投资者的情绪是主导市场波动的主要因子。放眼中长期，我们认为如果没有基本面的改善，仅仅靠流动性推动的行情大概率会是一轮过山车。目前这一段时期属于政策密集出台，短期以亢奋的市场情绪为主导，接下去是市场观察并期待政策对经济实施效果的时间窗口。我们对管理层旨在扭转经济预期的决心充满信心，因此我们判断本轮行情或将比今年2月启动的那一轮更为持久，我们会密切关注房地产行业的企稳和复苏情况，届时我们或将对市场更有信心。天量之后必有大幅震荡，单边疯牛告一段落，组合的结构比仓位更为重要，接下去基本面的权重将大幅提升，并成为后续结构行情的主要抓手。10月上市公司披露三季报，对于阶段性缺乏基本面支撑的个股，组合需要做出一些调整。11月美国大选尘埃落定，出口链面临的政策环境也即将明朗化，短期有一些诸如人民币升值、海运成本高企等负面因素影响，但在中长期我们仍将企业的出海能力视为企业实现业绩持续增长的重要动能之一。另外对于政策实施效果和地产行业复苏情况的跟踪，将是我们下一阶段的研究侧重，我们期待挖掘一些基本面见底反转的投资机会。

今年以来A股市场十分艰难，上半年全A指数累计跌幅达到19.91%。以中信一级行业指数为例，在30个细分子行业中实现上涨的行业仅有银行、煤炭、石油石化、家电、电力及公用事业、有色金属、交通运输、和通信指数，其中超过10%涨幅的仅有银行、煤炭、石油石化和家电四个行业指数；从所有沪深两市约5100只个股来看，实现正收益的个股数量仅有718只；主要市场指数全线下跌，从7月的数据来看，市场表现继续恶化，可以说今年以来的A股市场是一个胜率很低的市场。在本产品建仓初期，面对已经深幅调整2年的市场，整体来说我们是积极和乐观的，但同时我们也充分认识到中国正处于金融周期的下半场、宏观经济也正在经历高质量发展的转型时期，在仓位上我们仍然是相对谨慎和保守的，一季度末的仓位约为30%，二季度末加仓至60%，并继续保持在60-65%之间运行。对于投资机会的挖掘，我们从中长期的投资视角出发，选择在当下复杂的宏观、微观市场环境下依靠公司整体竞争力实现业绩持续增长，且通过我们的深度研究，对业绩增长的可预测性判断相对确定性较高的标的进行投资，我们相信业绩持续增长的基本面足以让股价在波动的市场环境下穿越中长期的投资周期，最终兑现公司实际的经营实力。在二季报中，我们提出关注行业竞争格局改善带来的投资机会，例如：中国液晶面板行业在经历了近十年来的投资过热后，行业供给已逐步恢复理性，供需结构正逐步改善；油轮航运行业也即将迎来供需改善的时点，虽然国际物流行业会因地缘政治、战争等非经常性因素而产生较大波动，但是新船订单数据向市场展示了未来2-3年的新增供给情况，我们需要对需求端有细致的研究，从而做出对油轮航运周期景气程度的判断。供给侧带来竞争格局的改善的投资机会，可以通过前瞻研究和中期跟踪进行捕捉，其投资逻辑也相对明晰：供给端来看，在连续多年的经济调整周期中，会有越来越多的行业积累数年的投资不足，使得未来几年新增供给受限；需求端来看，一方面需求侧本身就具备跟随宏观经济周期波动的特性，另一方面也会有一些行业的需求受到全球供应链重塑或者中国经济转型的拉动，累计的供给侧影响将在这些时点上带来供需格局的改善。

嘉源自成立以来，股指整体涨跌幅较为有限，但波动幅度较大，其中上证综指微涨3.1%，振幅15.31%；深证成指微涨1.12%，振幅22.19%；创业板指微跌0.85%，振幅23.7%。如果我们按成分股大小规模进行排序，可以看到资金面的扰动对市场短期走势的影响较为显著：沪深300涨幅5.69%，波动14.8%；中证500跌幅1.83%，振幅23.71%；中证1000下跌8.1%，振幅31.81%；中证2000跌幅11.49%，振幅39.55%。市场的结构性特征表现为随股票市值大小，涨跌幅依次递减，且各指数波动幅度随市值越小波动越大。在嘉源的建仓初期，面对一个已经深幅调整2年的市场，整体来说我们是积极的、乐观的。然而面对未来中长周期的经济前景和宏观环境，我们也深刻认知到中国经济进入到高质量发展阶段，在经济转型期中整体经济的未来发展道阻且长。站在当下时点，我们对于产品三年期的整体策略，是期望在中长期的投资期限内，找到以强健的资产负债表和稳健的经营理念保持自身经营实力，且能在经济转型期中找到发展契机并实现业绩持续增长的投资标的。嘉源的建仓策略在初期以谨慎为先，截至1季度末股票仓位约30%。目前组合的仓位结构以制造业为主，分布在各个细分子行业，如消费电子、精细化工、电力设备、装备制造等，相关标的的选择都充分结合了短中长期的基本面维度的考量。短期的角度是指在股市整体波动较大的背景下，其经营业绩的可预测性较高，在市场的波动中股价表现有一定韧性。中长期的角度，更多的还是结合公司整体竞争力，去看待未来1-3年公司经营层面业绩增长的确定性。另外，整体选择的标的有一个共性特征，即股价向下的风险相对较低，公司的经营韧性使得我们对其股价的恢复有信心。今年以来对宏观基本面的分析，我们并没有做出与市场有特殊差异的预测，并且我们历来也不以自身对宏观的假设作为投资决策的主要依据。自下而上精选个股还是我们一贯坚持的，并认为是可以持续建立认知优势的投资方式，因此我们还是会顺着经济发展和产业规律去寻找一些具有确定性的投资机会。当下，全球都在美联储的行为上下了重注，每一次议息会议都牵动着全球汇率、期货、美股、美债乃至AH股等市场众多参与者的心弦。我们在判断美联储的降息节奏和时点上并没有优势，基于此去把握一些海外消费端的弹性机会确定性可能并不高，但从投资端的数据出发，反而能找到一些相对确定性高的产业机会。例如美国2021年以来制造业投资强劲，其制造业基建投资增速2023年超过80%，截止到2023年底已宣布的10亿美元超级项目累计接近万亿美元，是2023年制造业基建投资总额的数倍。据此去挖掘中期维度美国制造业基建的相关投资机会，相对的确定性会比前面我们提到的预判美联储议息节奏的投资机会确定性要高很多。另一方面，我们从美国的进口贸易国、中国出口目的国、中国出口产成品结构的变化中，也可以找到与美国制造业基建投资大幅增长对应的线索和印证。其实这样的信息不光我们看到了，我们国家最优秀的企业家们也都看到了，他们也在这个相对确定的慢变量下，去寻找自身企业的发展契机。中国企业这几年纷纷出海，不管是响应客户供应链的需求，还是主动扩张在海外的品牌建设等，与之配套的设备、材料、物流、人才、金融、服务等各方面都将延伸出很多需求的增长点，也是我们去寻找到一些中期维度业绩持续增长的投资标的的重要方向。离嘉源建仓期满还有两个月，接下去最重要的工作仍是精选个股谨慎建仓，选择的标的依然是需要结合短中长期的基本面考量。在震荡加剧的市场中，短期时点的选择非常艰难，身处于资金博弈、板块轮动的节奏里，情绪容易随之波动，反而容易迷失原来对于基本面的把握和预判，因此我们还是会坚持业绩终将驱动股价表现的投资理念，选择那些具备核心竞争优势的企业做更长期的投资打算。我们也坚信，即便在波动的市场中，业绩能持续增长的基本面足以让其股价显示出强劲的修复能力，通过扎实的基本面研究建仓这种投资标的，投资情绪也会平静很多。