天弘新活力混合发起C(019895) - 基金经理

一季报中，谈到中国的中下游公司，2021年以来因总需求收缩、供给端产能过剩、上游成本的三重压制下，出现了持续三年的盈利和估值，且主要是估值的双杀。我们的这个总结，反应在总量经济的量、价关系上，可能和市场讨论的“通缩”的有较大的相通。而政府定价、全球定价、以及把产品服务卖到通胀区去的公司，就成为了过去三年多市场追捧的主线资产。诸多领域处于通缩，那结束通缩靠什么呢？过去几十年来，包括中国在内的全球各国的经济实践都表明：在信用货币体系下，结束通缩一方面靠供给收缩，就是去产能，另一方面靠中央银行金融条件的宽松来刺激需求，毕竟通缩的本质来自于生产力的富余，既然生产力是富余的，那中央银行为满足人们对美好生活的需求，在可以放松金融条件时放松，当然也是经济向前发展的应有之义。二季度国债利率不断下行，但中国人民银行没有降息，仍旧受制于通胀约束的美联储也没有开启降息周期，内外金融条件没有进一步放松。作为基金经理，我们无法左右货币政策的节奏，只能在各种约束条件下，做出对基金所持有的资产最优性价比的选择，基于我们所认为的约束条件，三季度乃至未来较长时间，我们的选择是：（1） 中美两国的金融条件，何时放松我们不知道，但总体或不会再往更紧缩的方向走。因此，继续看空总需求，并继续买入通缩类资产，在本身的静态收益率并不具有吸引力的前提下，可能不会是时间的朋友。我们不会做这个选择。（2） 时代变换每一天都在发生，并不一定现在发生的就非常特别。作为80后，对过去几十年的时代变换有切身体验，也听闻、目睹、作为一个公民角色经历了很多惊天动地的大事情，但后来发现，很多当时以为惊天动地的事情，随着时间推移，可能并不是那么重要。这些切身感受，结合缓慢扩大的阅读量，我们认为真正决定人类福祉的是这么三个要素：第一是稳定和平的环境，第二是具有性价比的能源总量不断上升，第三是不断迭代的技术。上述三个因素，中国仍旧全部具备，尤其是第二点，过去2年，中国发电装机容量增速15%附近，5年时间能源供给量就能翻倍，其中大部分是投入前置，收益后置的新能源，这一点非常重要，我们不太相信当一个经济体能够提供的，具有性价比的能源总量不断上升的情况下，人们的福利水平会下降，这不符合基本常识。所以我们的选择是在这个大背景下选择最优性价比的股票资产。（3） 前述三重因素影响了几乎所有中下游公司，但重压之下，不同的公司表现是不一样的，这给了我们更多的视角、案例、数据等来判断哪些行业、哪些公司的抗打击能力更强，经营业绩和经营质量的稳定性更强、确定性更高，经历风雨之后，如果他们的业务禀赋本身能够跟随名义GDP增长，创造更好一些的业绩大概率就会是水到渠成的事情。所以基于这一点，我们需要的是更勤奋的工作，不断的筛选出这一类资产。

过去三年来：（1） 中下游公司所面临的总量需求受到地产基本需求见顶所带来的趋势性影响，这是以往我们所没有经历过的；（2） 不少行业的产品价格上受到产能扩张后不得不打价格战来优胜劣汰，新兴产业更是如此，这一点我们经历过多次。这是市场经济下的必然现象，每一次产能扩张与之后的淘汰，产业结构就上一个台阶，产业升级的历程就是这么走过来的，这是我们所经历过的；（3） 营业成本上受到上游资源价格抬升所带来的较为全面的成本冲击，这并不鲜见，2007-2008年，2011-2013年都是如此，这也是我们所经历过的。（1）和（2）导致营业收入遭遇不利挑战，（3）导致营业成本不断抬升，三者叠加下对中下游公司利润的冲击，是我们没有经历过的。权益市场正是在2021年的较高估值下，中下游公司盈利与估值迎来了持续三年的双杀。而公司利润或没有受损，且估值处于合理甚至偏低的上游与公用事业公司，迎来了虽然有所波折，但持续三年的牛市。已经过去的事实梳理，是我们理解中国经济与A股市场发生了什么，哪里有机会，哪里有风险的基础。当前的事实梳理是：（1） 中下游公司的盈利本身就受到了三重冲击下静态估值，已经有不少公司的经过现金流调整后的估值是相对便宜的。（2） 前述的三重冲击，地产冲击在逐步进入尾声，量价调整在一、二线城市已经非常充分；产能扩张下的价格战，已经开始全面约束企业资本开支，部分行业价格战的终点隐约在望；上游资源尤其是能源价格的中枢，在新能源投资所产生的能源产能会形成清洁能源占比持续上升，这将使得能源价格进一步上行的空间很有限。基于上述事实的合理推测是：中下游公司的盈利修复将逐步到来。另外，部分服务业公司在全行业进行了长时间的能力积累和网络建设之后，又宽又深的护城河已经构筑，稳健而持续的价值创造能力将会带来企业利润的上升，这是市场经济对长时间做正确事情的行业与公司的奖赏。因此，权益市场在中下游公司，尤其是下游和服务业公司，是存在大量具有高性价比的机会，这是重点配置方向，是争取产品稳健而又持续收益的来源。

2023年，A股市场随着经济预期与产业趋势的起伏呈现出较强的波动性：一季度，疫情解封、经济报复性回升的预期驱动着市场的盈利预判和风险偏好高企，同时人工智能等新兴产业呈现强劲的破坏性创新趋势，A股市场呈现消费、中特估、主题全线强势的小阳春；二季度，报复性消费结束后的弹性乏力与内外需的疲软，以及伴随而来的其他经济数据的偏弱，使市场进入了逆向情绪修正，同时前期受AI产业趋势拉动高度活跃的高新技术主题类投资逐渐开始熄火；进入三季度，对地产风险的担忧逐渐成为市场的主要矛盾之一，进而引申至对整体宏观经济的谨慎，同时，在种种因素的影响下，外资开始加速流出A股市场，带来进一步下跌；时至四季度，宏观政策体现出了较强的定力，使部分试图博弈政策的资金逐渐退场，外资流出的趋势持续，导致A股核心指数陆续跌破重要关口，呈现加速下跌，仅在年末几个交易日出现技术性反弹。本产品在一季度积极布局了中特估与数据要素、消费复苏方向的资产，并保持了相对较高的仓位，随着市场的上涨获得了一定绝对收益；进入二季度，针对市场情绪的迅速消退的现状，略微降低了总仓位的同时，将投资组合的总体估值水平略微调低，但仍无法避免跟随市场调整；三季度，我们进一步降低了组合总仓位，同时开始布局一带一路、国央企改革等能够超脱出经济增长框架的方向与品种，同时布局了部分上游资源类品种，避免中游经济与周期风险暴露过大；四季度早期，在短暂地尝试低位加仓收效不佳后，我们迅速建立了对政策刺激预期谨慎的框架，在四季度中前期加大了仓位的防御性，虽然未能完全避免净值随市场的下行，但整体的仓位与结构调整还是减缓了回撤的速度。

本季度，A股在内外双重压力下继续承压调整，调整幅度较之二季度有所增加。外部，中美竞争格局趋于紧张的背景下，海外资金的持续流出强度达到了历史高位，超过了合理的市场化水平；内部，地产链的疲弱预期与地方债担忧在压制经济基本面的同时，也拖累了市场风险偏好的回升。从中等级别的经济和产业周期角度看，经历了2020-2022年流动性宽松及新能源引领的中游制造业繁荣之后，产能过剩的问题逐渐显露，在短期经济疲弱、需求低沉的背景下，产业景气低迷的担忧逐渐扩散，在投资端，体现为市场无法寻找到可持续的产业共识，只能在一个一个细分子赛道中高频切换，整个市场的赚钱效应悄然承压。值得欣喜的是，进入三季度，尤其是8、9月份之交，管理层已经逐渐态度转暖，无论是从整体经济、地产还是各重点产业角度均出台了放松或支持政策，同时还以降低印花税等形式直截了当地表示了对A股市场的呵护态度，但考虑到经济基本面压力之重和A股走势低迷时间之长，亦即政策的相对克制性，仅仅政策本身尚不足以扭转整个市场的谨慎情绪，投资者需要看到政策落地后明确的、可持续的效果，才能放心地投入筹码、希冀一场大级别、可持续的牛市。回顾二季度的判断，我们对经济的谨慎得到了验证，但对市场乐观的程度还是略有高估，此前我们基于市场的调整，预判三季度A股表现会比2季度略好，但外资流出和经济低迷的持续性确实超乎我们预料之外，近乎连续两年的市场走熊也的的确确实属A股市场中较为罕见的现象，这或许也提示我们，经济转型阶段可能遭遇的考验与挑战，是不能用过去五年，十年乃至更长周期的经验简单硬套的。本产品三季度适当增加了结构进攻性，在中有弹性制造业、上游周期方向增加了配置权重，但基于与对整个市场并没有非常乐观，因此总体仓位并未上调，甚至有所减仓；面对高频切换的市场风格与行情，总体保持了低换手率，希望能够谨慎出手，但努力增加出手的胜率，遗憾的是，这一努力在二季度内并没有带来太明显的正面效果。但时至目前，海外加息与中美竞争的负面因素即便没有全部被市场消化，至少也已经兑现了很大一部分，市场进一步的调整也是进一步接近价值水平，同时临近年底，主动补库存的时间拐点愈发接近，中高频数据也体现出经济的逐渐触底乃至点状的回暖，如果我们在二季度转而谨慎乐观有些偏早，那么随着时间的推进和底部的临近，这个时间点我们没有理由转而谨慎，当然也并无必要过于鲁莽，从现阶段到岁末年初，我们会进一步优化投资策略，在底部左侧布局具有深度价值或经济弹性的行业，在正确的方向上慢慢加仓。