华富恒稳纯债债券D(020080) - 基金经理

2024年上半年经济总体上稳中有进，结构上呈现“供强于求、内需分化、量价背离”的特征。上半年，外需、生产、制造业投资展现出较强韧性，消费温和修复，物价低位改善，但地产投资仍有待观察。分阶段来看，一季度GDP同比增长5.3%，为全年目标打下良好基础，但5月经济数据有所回落，体现经济复苏的基础依然有待强化，部分政策效应尚未完全显现，宏观调控需要更多时间发挥效用。　　上半年货币政策保持稳定，资金面整体宽松。公开市场操作方面，央行逆回购以地量操作为主，MLF续作以缩量为主，截至6月27日，央行公开市场（逆回购、MLF、国库现金定存）合计净回笼资金2.24万亿元。货币市场利率方面，上半年资金面整体平稳，DR007在略高于7D OMO利率位置波动；存单利率震荡下行，截至6月27日，3M同业存单收益率下行34bp至1.84%，1Y同业存单收益率下行43bp至1.98%。上半年资金面的主要特征包括：1、在实体融资需求不足、地方债发行后置、超长期特别国债发行集中度不高的情况下，配置机构“缺资产”特征明显，银行间资金较为充裕。2、随着存款利率下行和“手工补息”叫停，存款搬家至银行理财、货币基金等资产配置领域，超储从银行向非银金融机构转移，后者流动性获得补充，使得二季度以来流动性分层情况好转。　　上半年债券市场的主基调围绕高安全性资产配置压力逻辑定价，10Y国债收益率最低触及2.23%，30Y国债收益率最低触及2.42%。走势主要分为三个阶段：1、2024年初至3月初是上半年最为顺畅下行的牛市行情，债券市场在权益市场下行和债券供给偏慢的背景下，对基本面的环比变化“脱敏”，高安全性资产配置压力增加成为行情主线，同时久期策略成为市场的主流选择，10Y国债一路下行至2.27%，30Y国债一路下行至2.43%。2、3月上旬债市迎来上半年第一次调整，受央行多次对长端利率的风险提示影响，债券市场从趋势行情转向震荡行情，对于市场策略从“久期策略”转向寻找凸点的“轮动策略”，4月后债市围绕“禁止手工补息”和特别国债供给的博弈展开，利率中枢在反复震荡中下探至上半年最低点。3、4月下旬，央行再度提示长端利率风险，带来了上半年债市幅度最大的一波调整，10Y国债收益率反弹至2.35%，30Y国债收益率反弹至2.58%。之后，债券市场依然围绕结构性机会展开，信用债强于利率债，中短端优于长端和超长端，利率曲线重新呈现出牛陡形态，信用利差继续压缩，期限利差有所走陡。　　本基金在2024年上半年始终保持对债券市场的积极观点，综合运用久期策略和信用债票息策略，在尽可能提高组合静态的前提下，同时积极使用久期调整增加整个产品组合的进攻性。

2024年一季度经济形势整体呈现弱修复特征，其中，制造业投资、出口贸易有亮眼表现，1-2月同比增速达到近期高点且3月PMI回升斜率显著偏高，都指向出口景气度回升和新质生产力支撑下的一季度经济回暖。但消费增长相对缓慢，居民消费信心仍未得到明显改善。此外，房地产行业持续下行，目前尚未看到明显的触底迹象，对经济的影响仍待观察，后续地产投资和销售能否持续修复，是左右全年经济总量的重要变量。　　一季度货币政策仍然保持中性偏宽松，总量维持合理充裕。为配合政府债发行，一季度央行降准0.5%释放资金超过1万亿，5年期LPR超预期下调25BP，以降低居民融资成本。但针对银行间流动性体系，“防空转”依然是一季度央行关注的焦点，保持资金总量供给充裕但银行间资金价格并不引导下行，迫使银行间整体杠杆自发性下降。财政政策方面，一季度两会将全年GDP增速目标设置在5%，同时增发一万亿超长期国债，政策端表态积极。　　一季度债券市场收益率总体走低，期间略有回调，但趋势整体下行，两端表现更优。大致可分为三个阶段。第一阶段，1月初至春节前，在降准降息预期下机构抢跑引致债券收益率快速下行，直至1月24日降准落地，利率曲线牛平；第二阶段，2月初在权益市场连续多日走高后债市因股债跷跷板效应略有回调，但春节后LPR超预期调降25BP使得10年期国债收益率进一步向下突破2.3%，30年国债收益率向下突破2.5%，利率曲线向下突破；第三阶段，3月初在地产信息扰动叠加央行地量OMO操作和超长期国债供给预期多个利空因素下，引发债市出现一季度内最大幅度的调整，但随着央行宽松预期表述及基本面数据表现仍然偏弱，债市重回下行区间，在震荡中下行，利率曲线走陡。一季度的信用债表现略有分化，高等级债券主要跟随利率债收益率波动，低等级信用债则延续强势，所以整体来看，高等级信用利差变动不大，但低等级信用利差继续大幅收窄，等级利差继续压缩，信用策略空间大幅收窄。　　本基金2024年一季度在看多债券资产、信用策略相比2023年有所失效的观点下，积极使用久期策略增加整个产品组合的进攻性，策略向利率债迁移，并配合久期调整，以获取一季度的超额收益。　　展望后市，地产驱动经济总量大幅增长的时代已经过去，当前经济基本面处于结构转型升级期，新旧动能切换成为共识，在这一新的基本面背景下，利率债大概率将较长时间处于低位窄幅波动区间。尤其经过一季度债券收益率的大幅下行，当前利率曲线不论信用利差还是期限利差均处于历史低位，不论杠杆策略、利差策略还是久期策略的有效性都大幅降低，在债券收益率水平处于绝对低位的当前位置以及现在的极值曲线形态下，交易空间日益逼仄，后续组合操作将回归确定性更强的配置策略，转向“配置为王”，大幅增加组合的信用底仓占比，从年初的哑铃型策略向子弹型策略调整，以1-3年的信用债底仓为主要配置品种，回归“票息为王”的思路，交易仓位则等待确定性更高的时点。

2023年中国经济经历了“波浪式发展、曲折式前进”。2023年，疫情后国内经济有所恢复，但仍面临有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、外部环境复杂性严峻性不确定性上升的困难和调整，前三季度GDP实际同比增长呈U型。在经济新旧增长动能切换，发展模式由高增速向高质量转型之际，政策主要着力于结构调整、提质增效和防范风险，以应对主要经济体加息周期、地缘政治冲突等外部形势变化和地方债务、房地产等内部中长期制约因素的影响。　　2023年货币政策保持宽松，3月和9月两次降准25bp，6月和8月两次降息，MLF和OMO利率共分别调降25bp和20bp，1年期和5年期LPR也分别调降20bp和10bp，资金面整体维持宽松。财政政策定调中央加杠杆，四季度确认中央提升赤字率，增发1万亿特别国债加大对地方的转移支付来提升地方财力，同时推进特殊再融资债供给，以实现城投债化债政策落地。　　2023年的债券市场行情主要由经济预期差决定。以8月底为界，1-8月为债牛的上半场，核心逻辑在于经济修复不及预期及宽货币环境下的缺资产；8月底为拐点，基本面筑底，“宽信用”政策由观望等待进入加速推进期，资金边际收紧加剧短端调整，债市主线也由前期的“弱修复”及“钱多”逐渐向“宽信用”政策发力及狭义流动性收敛转变，在这一阶段债市“熊平”特征凸显；时至年末，跨年资金平稳宽松，存款挂牌利率下调带动降息预期升温，债市再度走强，在这一阶段超长债和利率债的表现强于信用债。　　本基金在2023年全年债券牛市中结合久期策略、信用策略以及利差挖掘策略综合进行产品投资运作，保持组合在2023年的债牛中具备一定的进攻性，以获得超额收益。

2023年三季度经济出现触底信号。8月规模以上工业企业当月利润出现自去年下半年以来的首次正增长。分项来看，除了地产投资继续回落，尚处于磨底阶段，其他基本面数据均出现了企稳信号。出口增速在7月触底后，8月其降幅进一步收窄，受低基数和海外补库影响，出口金额同比增速由-14.3%上行至-8.8%；基建及制造业继续维持高位；消费端有所回升，8月社会消费品零售总额当月回升2.1个百分点至4.6%。　　三季度也是逆周期政策密集落地的一个季度。首先，地产政策方面，自7月底政治局会议定调“适时调整优化房地产政策”之后，8月底政策进入落地期，从限贷到限购，从需求到供给，地产宽松政策全方位推出。其次，城投化债方案也一揽子落地，包括特殊再融资债、重组展期降息及可能的央行SPV支持等。再次，资本市场方面，一揽子活跃资本市场政策落地，包括降低印花税、平准基金进场、拟放宽外资持股上限、转融券和量化基金监管等等。货币政策方面，三季度的货币政策也有所加力，6月和8月均有政策利率降息，三个月内降息2次属于2021年以来的首次，且8月的降息幅度超出市场预期，同时9月如期降准，大约释放了5000亿的中长期流动性。从三季度的政策面来看，财政政策有所发力，货币政策继续逆周期和跨周期调节。　　债券市场表现上，三季度债券市场整体低位窄幅震荡，经历了先下后上的转折，拐点出现在8月的LPR公布日。第一阶段，7月初到724政治局会议前夕，基本面偏弱叠加稳增长信号尚未兑现和降息预期催化，10y国债在2.59%-2.65%区间内偏多震荡，直至724政治局会议对地产方面的新提法给基本面带来的提振信号，给债市带来了一定的扰动，10y国债宽幅上行至2.65%的位置横盘，并未持续走熊；第二阶段，随着8月中旬公布的弱信贷数据以及降息的到来，债市获得了新的催化，10y国债波动中枢下移至2.55%附近；第三阶段，8月下旬，利率触及新低2.54%之后，止盈情绪带动利率开始回调，其中也包含了2022年11月的赎回反馈事件带来的学习效应。8月末连续出台的地产政策、提振资本市场政策等带动利率迈入上行阶段，8月PMI数据好转、出口边际改善、信贷总量好转，各项经济数据筑底回升，强化了长端利率上行的确定性，短端利率受资金面收紧的影响上行更多，曲线走平。至9月底，10y国债触及2.7%，与6月降息前的位置相当。　　本基金三季度在纯债策略相比上半年略偏保守防御，适当了降低了久期和杠杆，以防止在利率高波动期净值波动过大。同时，组合降低了长久期利率债交易策略，更侧重信用债票息策略，以相对厚的票息弥补利率风险带来的净值波动。　　展望后市，基本面已经呈现出阶段性底部的特征，但是向上的空间和可持续性仍有待观察。逆周期政策在四季度的继续发力可能使得债市面临较大的心理压力，同时四季度债市还要面对利率债供给压力、跨年资金面波动等诸多因素扰动。预计四季度利率可能趋向横盘震荡，10y国债已经进入2.65-2.75%的目标区域，这一利率中枢水平已经回到了今年5月初的水平，而当前基本面已经在底部区间，政策利率已经下调了两次，所以10y国债已经进入了偏离政策利率的上限区间。同样，对短端而言，同业存单的锚是MLF，也已经进入了配置区间。四季度，在债券组合上，将更多地以票息的思路来增加信用债底仓的配置，整体组合相比上半年要注重控制久期和杠杆，同时在利率上下沿区间增加利率债波段交易频次，快进快出，保证久期调整的灵活性。