天弘安恒60天滚动持有短债A(020092) - 基金经理

三季度债券市场波动较大。7月上半月市场担忧央行卖债，债市震荡调整为主；下半月随着央行降息，市场解读央行目标由防风险转向促增长，叠加经济数据不佳，市场对经济悲观预期加重，配置盘持续发力，收益率大幅下行；信用债的期限利差、评级利差、品种利差继续压缩。8月初开始央行实质性调控收益率曲线，全月收益率震荡为主。9月上半月市场再度交易降息降准预期，中长端收益率继续大幅下行，短端受资金面约束，收益率略有下行；9月下旬中共中央政治局召开会议,出台大规模稳增长措施，市场预期急速反转，引发股市上涨、债市下跌。组合操作上，组合底仓维持短久期票息策略，中长端增强部分通过波段操作增厚收益。三季度宏观层面依然利多于债券，政策层面预期改变较多，行为方面两度出现阶段性利空债市，作为应对，我们大幅提升了组合中高流动性债券比例。

上半年宏观经济层面利多于债券市场，为利率下行提供了基本条件；政策层面，财政政策发力略微矜持，导致债券市场供给略低于季节性，货币处于降息周期当中，资金面波动较为稳定，也为债券市场提供了较优的政策环境。上半年另一条主线为债券市场资产荒较为突出，一方面体现为以银行为主的机构端存贷差的下降，导致资产端有较多资金配置债券，另一方面在居民端也出现了资产配置主要集中在债券资产的现象，银行理财于债券类资管产品规模皆有较大增幅。所以在市场中我们看到一方面整体收益率处于下行状态，同时我们看到信用利差与期限利差都压缩到历史极值的分位水平，也体现出当前处于配置牛市而非以前的杠杆牛。在配置牛中我们主要通过五周期框架中行为周期的低频，中频，高频指标对配置强度进行跟踪，从而对组合仓位进行调整。

一季度债券市场表现依旧很好。基本面方面，地产悲观情绪从二三线逐步蔓延到一线城市，城投化债背景下地方政府基建在年初也出现收缩，实体经济内生融资需求偏弱。货币政策方面，目前实体经济面临的实际利率依然偏高，企业和居民的风险偏好持续大幅下降，货币政策依然需要发力刺激投资和消费，但为了兼顾维稳汇率、银行稳息差和防止资金空转，货币政策力度友好但不泛滥。经济基本面羸弱，货币政策偏友好，再加上居民资金源源不断通过中低波固收产品涌入债券市场，债券市场表现亮眼。组合操作上，组合底仓维持短久期票息策略，长端增强部分通过波段操作增厚收益。一季度经济环境利于债券市场，流动性层面在无政府债供给压力下，去年流动性分化压力大幅缓解，资金面波动较小，且维持较低利率水平。行为层面，一季度保险、理财、农商行配置力量较强，收益率整体震荡下行；操作层面，我们加大了长久期利率债配置，并跟随机构行为高频数据选择波段操作点位。

在地产加速下行、财政保持克制、内外需持续低迷的背景下，2023年中国经济整体复苏不及预期，甚至面临陷入“债务-通缩循环”的风险，债券市场整体走出了一波大牛市。1-2月债券市场预期经济强复苏，债券收益率整体小幅震荡上行；3月两会调降GDP增速目标至5%左右，财政强刺激预期落空，3-8月金融和经济数据持续转弱，为了刺激经济复苏，央行多次降准降息，3-8月债券市场走出了一波主升浪，债券收益率整体大幅下行；9-11月基于汇率维稳需要，货币政策从宽松回归中性，利率债集中放量发行加剧了银行负债端压力和资金价格波动，银行间流动性收紧叠加经济基本面较弱，债券市场出现了一波熊平回调；12月经济明显面临陷入“债务-通缩循环”的风险，汇率企稳背景下货币政策快速转松，新一轮存款利率下调带动债券市场快速牛陡下行。组合投资策略上，本基金为短期纯债型基金，主要投资剩余期限为397天内的中高等级信用债，同时通过判断资金面以及利率走势来调整组合久期和杠杆以增厚收益，在严格控制风险和保持较高流动性的前提下为投资人获取稳健回报。组合操作上，1-2月仍然以短久期票息策略为主，久期和杠杆维持中性偏低水平；3月初意识到踏空风险巨大，将组合久期和杠杆持续拉升到中性偏高水平；6-10月组合都曾阶段性的降低过久期和杠杆来应对市场回调和控制组合回撤；11-12月，组合对性价比较高的中短端高流动性品种进行了加仓操作，组合久期和杠杆恢复中性偏高水平。2023年一季度，宏观经济复苏预期强烈，同时政策配合力度加大，债券市场在宏观与政策维度承压，但在经历2022年底理财流动性冲击后，居民风险偏好进一步下降，导致保险配置力量增强，同时，经历2022年底债券市场快速调整后，市场仓位偏低，债券市场有上涨潜力，所以操作上，我们加仓了保险偏好较高的品种。相比于一季度，二三季度的变化主要体现在经济复苏不及预期，同时央行出现应对式宽松，行为方面，保险配置力量依旧偏强，同时理财负债端开始出现恢复，市场出现了阶段性的宏观、政策、行为三周期共振，所以操作上，我们也大幅提升了组合的杠杆和久期。三季度后半段，尽管宏观经济依然支撑债券市场走强，但货币政策在汇率的压力下阶段性的退出了超宽松状态，同时，行为层面，保险配置情绪减弱，理财规模阶段性下滑，导致债券市场出现阶段性回调，但我们基于基金负债流动性预警指标，认为本次回调属于资产端调整，并非类似2022年底的负债流动性冲击导致的调整，调整幅度较为有限。所以在操作上我们只降低了长久期高流动性仓位，对于底仓部分并未减仓。2023年年底宏观经济见底企稳，短端利率依然较高，但市场对于收益率曲线走陡预期加大，同时银行与保险等配置类资金开始进行季节性配置，叠加市场整体仓位较轻，市场再次走强，操作层面，我们重新提升了组合杠杆和久期。