国泰君安稳债增利债券发起A(020175) - 基金经理

三季度宏观基本面承压，工业增加值较二季度下滑，价格指数偏弱，核心CPI和PPI持续下降。出口整体稳定，投资下滑，消费低位震荡。在此背景下， 9月末中央推出一揽子政策刺激经济修复。货币政策宽松，央行实施了有力度的降息，7月和9月降息两次，MLF累计调降50bp，OMO调降30bp，降准50bp，并宣布下调存量房贷利率。财政政策积极，政府债发行进度在8月和9月明显提速，财政部也表示未来将加大财政政策逆周期调节力度。三季度A股出现了巨幅波动，在9月底之前市场整体处于阴跌的格局，上证指数一度跌破2700点，超出大多数投资者的预期。期间看似阴跌的格局，其实市场内部从7月初开始已经悄然发生一些变化，部分前期走出很强动量的股票从7月初开始率先进入大幅度回调，从7月开始的第一波动量失效对部分量化策略的超额收益带来一些挑战，而从8月底开始五大国有银行的深幅调整则宣告了这轮红利资产当中最坚挺的堡垒彻底瓦解，而与此同时创业板指率先见底。在为期三年的价值股行情下，带有高股息属性的大型垄断性国企成为资金青睐的对象，展现出显著的超额收益，总市值排名A股前列的垄断性国企大多数创出历史新高，与“跌跌不休”的成长股形成了巨大的反差。这不仅反映了投资者对确定性资产的强烈需求，也揭示了市场在动荡时期的价值回归趋势。然而，从8月底开始以创业板指见底为标志性事件，市场风格逐渐从价值转向成长。9月底，金融三部委国新办新闻发布会上宣布了一系列利好资本市场的政策，包括创设“证券、基金、保险公司互换便利”和“股票回购增持专项再贷款”等货币工具，大大超出市场预期，稳定了投资者的信心，结合后续国务院其它部委的发布会来看，金融和财政政策的明显转向短期点燃了资本市场的情绪，三季度最后5个交易日的走势，几乎逆转了今年股票市场所有的颓势。市场从一个低波、低风险偏好的市场迅速进入高波动和极高风险偏好的市场，带动了整个三季度主要宽基指数均有16%以上的收益率，从行业来看非银、房地产和计算机等高Beta行业位居涨幅前列，而前期表现良好的防御性行业如石油石化、煤炭和公用事业等则相对滞涨。从风格角度来看，以双创为主的成长股表现更优，在高Beta的行情下以ETF为主的被动投资大行其道。每一轮股票市场“磨底”的过程都是煎熬的，前期市场的风格有多极致，后续的逆转就有多猛烈。市场内部的风格切换其实已经悄然发生，政策的外力只是加大了风格逆转的剧烈程度。不过，市场急速逆转的程度确实大大超出了投资者的预期，在某种程度上也加大了投资者的操作难度。三季度可转债市场触底后跟随权益大幅反转，在9月下旬以来的反转行情中，可转债受到偿债风险化解、正股上涨和增量资金入市等三重利好支撑，表现明显强于信用、利率等纯债品种。三季度债券市场走势略显波折，利率债表现优于信用债，在基本面持续偏弱的背景下，利率债下行动力较大，但为了避免债市风险的累积，央行对于长债的风险管控从二季度的“喊话”转变为实际操作，央行进行买短卖长的操作维持收益率曲线的陡峭和抑制长债的投机情绪，在此影响下8月债券市场出现回调，进而导致固收类产品出现净值回撤，负债端出现波动，9月在一揽子政策推出后，市场风险偏好大幅提升，在股债跷跷板的影响下债券市场再次出现调整，造成了负债端的进一步承压，信用利差大幅走阔。报告期内本产品坚持稳健的定位，基于资产配置和风险管理的角度低配泛权益资产，在权益市场持续下跌的行情中较好地控制了组合回撤。权益投资方面，在市场一度超过3万亿单日成交额的“非理性繁荣”下，我们也要保持一份冷静，过于剧烈的上涨并不具有可持续性，本基金在市场非稳态的情况下谨慎加仓权益类资产，预计等市场相对稳定之后择机再继续加大权益资产的配置。可转债方面报告期内以AAA交运、银行、农林牧渔行业转债作为转债部分底仓品种，通过双低、高YTM等择券策略优化持仓结构，以严格的信用标准和相对分散的个券配置减少转债尾部风险暴露。债券投资方面本基金优选高等级信用债进行投资配置，阶段性参与利率债交易机会。展望四季度，央行支持资本市场的货币工具有望进入实质性落地阶段，为市场带来实质性的资金支持，更重要的是相关政策和举措进一步稳定了投资者的信心，当然也包括国际资本。不过我们也要清醒地意识到，每一次市场中长期底部都不是一蹴而就的，在当前复杂的国际政治形势和尚未企稳的经济基本面的现实面前，短期出现较大波动依然是难免的，任何“速胜”的想法都是急功近利的。值得庆幸的是，政府“稳增长”的举措十分坚决，改善市场预期的措施也是坚定的，我们认为市场最艰难的阶段已经成为过去式，市场交投活跃度也已大大改善，后续股票市场的机会大于挑战，A股市场的投资胜率已经得到较大提升，成长股将接棒价值股逐步推动A股走出底部区域。本基金的股票投资部分采用了量化投资组合进行配置，以全市场最大化Alpha为目标，均衡配置大中小市值股票，随着市场情绪的不断好转，管理人将适时提升股票投资组合的风险偏好。未来管理人将通过不断提升投研能力，加强管理人内部的沟通协调，继续密切关注各类资产的市场变化，通过优化大类资产配置来灵活调整本基金的股票投资比例，耐心等待股票端Alpha和Beta的双重催化，并通过量化投资的方式来捕捉股票市场上涨带来的业绩增厚，致力于为投资者创造稳健且可持续的回报。随着市场预期改善和风险偏好的提升，权益市场底部基本确立，当前仍处于估值低位的转债性价比凸显，我们将适时提升转债仓位配置，为投资者带来更加稳健的投资回报。债券市场虽有波折，但基本面的回暖还有待冷静观察，货币政策环境仍然宽松，我们对债券市场中期不悲观，未来本产品将继续按照投资目标和投资范围，维持中性杠杆水平，同时择机把握利率债交易机会，力争实现账户净值的稳健增长。

基本面从上半年数据看，整体呈现一季度较好二季度回落的趋势，总体保持平稳运行。但从结构上来看宏观基本面呈分化状态，外需有支撑而国内有效需求不足。地产仍然偏弱，4月政治局会议之后虽出台一系列稳地产政策，但效果比较有限，居民信贷需求疲软。货币政策维持稳健，央行在2月降准50bp，银行间流动性合理充裕。财政政策方面，明确了特别国债的发行规模和节奏，但地方债的发行上半年偏慢。债券市场上半年大幅走牛，一季度以30年国债为代表的长债利率大幅下行，二季度在央行频繁提示长债风险的情况下，长债利率先上后下，信用债在二季度央行禁止“手工补息”带来的“存款搬家”效应下收益率下行，信用利差创历史新低。上半年，市场风险偏好降至冰点，投资者在不确定性笼罩下寻求避风港，红利及大型垄断性国企成为资金青睐的对象，展现出显著的超额收益。这不仅反映了投资者对确定性资产的强烈需求，也揭示了市场在动荡时期的价值回归趋势。同时，今年两市跑赢沪深300指数的公司不足15%，而跑赢中证500的公司也不到1/4，整体市场平均涨跌幅超过20%，显示出明显的亏钱效应，这对以分散化持股为主要投资风格的量化策略并不友好。 报告期内本产品严格按照投资目标和投资范围，纯债方面主要投资于高等级信用债，保持一定的杠杆水平，阶段性参与利率债交易机会，实现账户的稳健增值。权益方面自五月以来，鉴于海外资金对中国资产配置兴趣的增强以及财报季后业绩不确定性的减弱，本基金适时小幅增加了权益类资产的配置。然而，市场从五月下旬开始在强监管与经济基本面疲软的双重压力下出现超预期调整，尤其是对中小市值公司财务状况的担忧加剧了对业绩稳定公司资产的集中追捧，管理人从提升投资者持有体验的角度又适时优化了大类资产配置，在市场波动较大期间严格控制了股票投资的头寸。本基金的股票投资部分采用了量化投资组合进行配置，以全市场最大化Alpha为目标，均衡配置大中小市值股票。鉴于今年市场环境的复杂性，我们特别重视提升业绩稳定性，从投研的角度重点强化了中证800成分股内的Alpha挖掘能力，并适时增加了中证800内股票的持仓比例。可转债方面，中证转债指数2024年上半年下跌0.07%，可转债经历了一波跟随权益的V型走势，在二季度转债又表现出整体明显强于股市的状态。报告期内，本基金通过少量而分散的转债组合积极参与权益市场的修复行情，6月份受到转债正股走弱和信用冲击的双重影响盈利有所回吐。我们适时地调整了转债部分的持仓结构，提升了转债组合中高等级绩优品种的占比，减少转债尾部风险暴露。