景顺长城景兴信用纯债债券F类(020995) - 基金经理

上半年经济增速整体节奏前高后低，内生需求不足和外部干扰不断是当前经济面临的主要矛盾。　　消费保持温和复苏，但整体数据偏弱。自疫情以来，受地产市场拖累，我国居民及企业消费明显走弱。除房价外，就业情况同样对国民消费形成较大影响。　　通胀方面，当前处于低通胀阶段，但数据有所改善。一是猪肉价格上涨对CPI的贡献在扩大，二是新旧能源交替转换过程中对CPI的拉动，三是季节性的旅游文娱相关服务消费稳步增长，核心CPI支撑韧性较强。　　工业企业利润方面，受到PPI的制约影响偏高。从历史经验来看，由于工业增加值的同比增速相对稳定，价格变动对利润率的影响更为明显。而今年以来 PPI 持续低位运行，利润率回升更多依靠增加值的拉动。从利润率的增速水平来看，1-4 月份工业企业营业收入利润率累计同比增速为 1.0%，好于 1-3 月份的 0.0%，但低于 1-2 月的 2.2%。从利润率的绝对水平来看，1-4 月工业企业营业收入利润率为 5.0%，亦处于有数据以来的较低水位。　　上半年，银行间资金面整体保持平稳，但资金价格中枢多数情况下仍处于政策利率之上。上半年央行降准50个基点，释放流动性约1万亿元。同时在重要时点上，央行通过7天、14天逆回购操作向市场提供流动性支持，确保流动性整体保持平稳。　　现券市场方面，二季度收益率震荡下行，一年存单收益率下行28BP，5年、10年和30国债分别下行18BP、5BP和0.5BP。

2024年1-2月经济数据较大幅度超出市场预期，生产端表现尤其强劲。工业增加值同比增长7%，大幅强于市场预期的4.3%，季调环比增速也显著偏强，服务业生产指数保持较高增速，同比增长5.8%。从需求力量来看，出口显著超预期或是生产走强的主要驱动。1-2月出口以美元计价同比增长7.1%，大幅强于市场预期的1.8%，环比增速也显著强于季节性规律，为历史最大值，生产与出口走强行业高度重合，意味着出口带动生产走强。消费延续温和修复，社会消费品零售总额同比增速5.5%，较去年全年的两年复合增速3.5%提升2个百分点，服务零售额同比12.3%，服务消费保持火热，服务消费火热也带动了核心CPI走强，2月核心CPI同比上涨1.2%，为2022年2月以来最高涨幅。虽然核心CPI表现较强，在结构性产能过剩的背景下，总体价格依然面临较大压力，1-2月总体PPI和CPI分别为-2.7%和0%。固定资产投资韧性较强，1-2月同比增长4.2%，较去年全年增速3%提升1.2个百分点，主要受制造业投资和基建投资的高增长驱动，房地产对经济的拖累依旧持续，销售端和投资端都没有改善。在我国GDP核算以生产法为主的背景下，生产的强劲决定了一季度GDP大概率能实现较强开局，预计能实现5%以上的同比增长。　　一季度，银行间资金面整体保持平稳，但资金价格中枢多数情况下仍处于政策利率之上。从央行货币政策执行情况来看，当季央行通过降准和公开市场操作维持流动性相对平稳，出于维稳资本市场以及满足春节取现需求，央行于2月5日超预期降准50个基点，释放流动性约1万亿元。同时在1月税期、春节前以及月末季末时点上，央行仍通过7天、14天逆回购操作向市场提供流动性支持，确保流动性整体保持平稳。从价格角度来看，央行在一季度并未调整政策利率，DR007月均值分别为1.86%、1.86%和1.89%，资金中枢仍处于政策利率之上。春节后，大行净融出持续高于去年同期，股份制净融出季节性偏弱，但货基和理财净融出的恢复使得资金分层现象明显缓解。另外，央行修改MPA考核规则后，银行平滑了月内和月末融出规模，也有助于维持资金面平稳。　　NCD在1月上中旬窄幅震荡，央行宣布降准后快速下行，其中3个月品种从月内高点2.4%下行至2.33%，1年品种从2.45%下行至2.35%，曲线非常平坦。全季来看，大行和农商大量买入存单，尤其是大行买入大超季节性，春节后，随着资金回笼到广义基金，非银在配置压力下加入买入行列，促使NCD继续下行，其中3个月品种下行幅度更大，期限利差有所修复。但受制于资金中枢维持高位，在此后的时间里，3个月、1年期国股行NCD基本围绕在2.15%和2.25%中枢窄幅波动。　　现券市场方面，中短端收益率在当季持续下行，而长端和超长端在前两个月大幅下行后开启震荡行情。虽然一季度出炉的经济和金融数据部分超预期，但市场对于基本面修复的预期仍偏弱，同时3月份的两会也并未出台强刺激政策，各地陆续放松的地产政策也并未彻底扭转市场对地产投资的悲观预期，因此整体利多债市。在1月份宣布降准、NCD大幅下行、大行农商行欠配压力、央行行长表示未来仍有降准空间以及资金面相对稳定的情况下，中短端延续年末下行趋势，收益率屡创新低，其中国债1、3、5年期品种收益率在一季度分别较去年底下行36BP、26BP和20BP。而长债和超长债在前两个月表现更为突出，受益于政府债发行节奏偏缓、全年对信贷总量诉求有所降低、1月份权益市场的大幅调整、2月份5年LPR超预期下调25BP后债券与贷款的比价效应更具有优势等多重利好，10年、30年国债活跃券在前两个月分别大幅下行约20BP、38BP，整体曲线大幅走平。但两会后，因担忧1万亿超长期特别国债带来超长债的供给冲击，同时收益率低点波动加大，30年国债在3月份并未跟随短端继续下行，而是围绕2.48%震荡，同时新老券利差大幅走阔，也表明当前市场更多的是交易盘主导，配置力量相对薄弱。　　展望二季度，出口的较强表现预计能够持续，全球制造业PMI今年1月份是15个月以来首次回到扩张区间，且连续两个月保持扩张，全球制造业周期的企稳回升叠加美国的补库周期有望带动外需的持续改善。3月13日国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》,对设备更新行动提出了更为具体的指导和量化目标,有望继续带动制造业投资保持较高增速。今年一季度地方专项债发行明显偏慢，二季度有望加速发行，叠加超长期国债也有望在二季度落地，基建投资的实物工作量有望明显改善，带动基建投资保持韧性。虽然房地产未见明显起色，322国常会提出“系统谋划相关支持政策”，后续增量政策的出台或能带动地产投资和销售的边际改善。　　债市方面，3月份PMI重回荣枯线之上，宏观经济是否反弹仍需要更多数据验证，但与前期债市对基本面利空钝化相比，在收益率已经大幅下行后，基本面对债市的扰动将逐步放大。前两个月经济数据的超预期表现为全年实现5%的目标打下基础，但也意味着强刺激政策出台的可能性有所降低，特别是高能级城市的地产政策也可能按照小步慢跑的节奏出台，从而对债市不构成太大压力。　　短期市场交易重心仍在于特别国债的发行方式和发行节奏，若以市场化方式在几个月内集中发行，有助于缓解当前市场普遍存在的“资产荒”问题，但从前期大行、城农商以及保险资金对NCD和1年内短利率配置情况来看，上述配置盘仍可以承接超长期特别国债的集中供应，长债的调整幅度可控。同时，央行也会配合财政发行，结合行长对于未来降准的表述，发债不会对流动性造成太大冲击，中短端的确定性也更高。在价格方面，考虑到当前较低的银行净息差水平以及LPR进一步下行的空间，预计二季度仍存在降低存款利率的可能，而随着联储货币政策转向，也有望打开我国政策利率调降空间，从而制约短端收益率的资金中枢问题有望解决。　　二季度对债市整体上维持震荡偏强的判断，中短端仍有进一步下行空间，同时若特别国债发行带来30年与10年期限利差的修复，也是较好的配置机会。　　策略上中短久期债券立足票息，积极把握长久期债券的交易机会。

四季度以来，收益率先上后下，至年末，十年国债重新临近年内低点。　　一是资金面转松，资金供需预期改善，12月以来DR007加权均价自2%以上回落至7天逆回购政策利率1.8%附近。12月15日，央行平价增量续作MLF，净投放8000亿元，创单月最高水平。此外，特殊再融资债逐步形成财政存款，回流银行。随着12月财政资金的下拨，财政存款对资金面形成有力支撑。　　二是流动性宽松预期升温。中央经济工作会议明确“高质量发展是新时代的硬道理”，强调“以进促稳”“先立后破”，补充“多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取，不断巩固稳中向好的基础”，货币政策定调为“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，新提法“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”说明中央关注低通胀背景下实际利率走势问题，叠加“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能”“促进社会综合融资成本稳中有降”等表述，投资者对流动性偏松的预期增强，重新开始博弈降准降息。　　三是经济整体稳中向好，但修复动能边际放缓。11月经济数据偏弱，投资对稳经济的拉动作用凸显，而通胀水平继续环比为负、消费复苏有所放缓、房地产销售成交仍遇冷等现象表明内需相对不足，结合12月高频数据偏弱，基本面预期未出现明显反转。

三季度，债市先涨后跌，主要受经济数据不及预期、央行多次降准降息影响，市场资金面宽松，带动10年期国债收益率下探至2.54%，但8月下旬以来，随着稳增长政策陆续出台，一线城市地产政策优化调整，10年期国债收益率回升至2.68%附近。  稳经济政策持续出台。央行已经一次降准、两次下调政策利率，宽货币和宽信用政策持续落地。房地产优化政策陆续出台，如三部门推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”和延续个税抵扣政策；央行、国家金融监管总局联合发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》和《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，调整商业性个人住房贷款最低首付款比例下限等。此外，9月25日起降低存量首套住房贷款利率。  基本面有所改善。制造业PMI连续4个月回升，9月官方制造业PMI重返扩张区间，经济景气水平有所回升。中秋国庆长假期间国内旅游出游人数和实现收入较2019年也有所增长，整体消费继续恢复。随着一二线城市相继放宽政策，地产市场预期改善。  政府债券发行加快。监管部门要求新增专项债需于9月底前发行完毕，在此导向下地方债发行明显提速。此外，国债净融资8—9月维持较高水平，9月净融资规模明显超季节性。  债市收益率经过调整已处于高位，配置价值较高。  一是目前的收益率水平已非常具有配置价值。目前10年国债与MLF的利率也已到达20BP，继续往上的空间较小。一年存单维持在2.5以上的可能性较低，短端继续往上的空间也较小。  二是债券收益率回升可能滞后于房地产市场。原因在于房地产市场好转后，经济活力增强，资产价格有上涨的压力，央行才可能收紧货币政策。目前我们的货币政策连续降息降准，还在宽松的过程中，房地产市场还处于复苏的早期，因此，债市收益率持续上行的可能性也较低。  三是资金价格维持高位不可持续。8月以来资金价格回升与地方债发行加快、稳定汇率和跨长假有一定的关系，预计随着发行放缓和长假结束，资金价格将回落。  四是信贷持续扩张的可能性较低。进入四季度，随着天气转冷，基建和消费需求可能都将转弱，不管经济复苏是否具有持续性，信贷需求都将季节性转弱。  五是配置需求将逐渐释放。今年以来理财规模呈现跨季后快速增长的特征，10月理财可能释放配置需求。城商行在年底一般有一波配置需求，可能随着收益率在高位具有吸引力，配置的时点也可能提前。  策略上中短久期债券立足票息，积极把握长久期债券的交易机会。