中邮核心优势灵活配置混合C(021218) - 基金经理

回顾2024年第三季度，大盘先是持续阴跌几乎整整一个季度，在季度末突然以历史罕见的方式快速拉升，特别是前期跌幅较大的创业板、科创板等用短短一周的时间便迅速录得了可观的ytd收益。　　回归到基本面来看，我们认为大盘的反弹是有迹可循的：先是9月19日美联储议息会议降息50bp，对应全球定价的大宗商品（包括相关股票）率先企稳反弹，且由于汇率压力的缓解，国内政策空间也被打开；随后便是9月最后一周，国内政策大幅转向，市场信心开始快速修复。　　尽管我们可以在9月中下旬较为明确的判断大盘将企稳反弹，但指数上涨之迅速、交易量提升之大，还是显著超出了我们的预期。这背后可能有居民资产负债表修复诉求较强、全社会信息传播效率的进步、A股市场自身估值水平足够低、海外国内政策转向在时间点上足够近等诸多原因，三季度末以来大盘的走势值得现在及未来反复的研究和复盘。　　对于本产品而言，我们中长期的观点保持稳定，持续看好上游资源品在供给刚性、需求弹性、货币敏感性的背景下，具备长期超额收益的基础，也依旧是我们重点配置的方向。短期而言，由于前期资源、红利等方向累积了较多的相对收益，在短期以券商、科创等进攻方向为主的市场中，出现了较为明显的负超额收益。尽管短期在风格上较为逆风，但我们认为货币财政政策的转向最终会落实到实物需求的提升，实物资源方向仍旧能看到不错的胜率。后续我们将密切跟踪政策实际的落地效果，来决定中期维度上的战术思路。

回顾2024上半年，大盘整体走势偏弱、且波动幅度较大。年初至春节前后，在国内宏观数据偏弱、美联储降息预期走弱、以及二级市场自身部分技术性问题的共同作用下，大盘短期快速杀跌、特别是部分中小市值标的跌幅较大；春节之后至五月中旬，随着国内工业品旺季到来以及自上而下呵护市场政策的陆续推出，大盘开始企稳反弹；五月下旬之后，由于市场短期过于乐观的预期再次被逐步证伪、以及海外较为混乱的局势，市场风险偏好再次回落，大盘指数再次下跌。　　结构上来看，以银行、能源（电力、动力煤、原油等）、交运（港口、高速、海运等）等为代表的红利板块超额收益明显，资源品方向（贵金属、工业金属、焦煤、部分化工品等）以及具备产业趋势的成长方向（人工智能、低空经济、智能驾驶、果链等）则分别阶段性具备较大的弹性。　　对于本产品而言，我们长期看好上游资源品价值重估的战略方向没有改变，依旧选择以有色金属、煤炭等核心资源品方向构建组合的底仓，同时结合不同品种中短期的基本面变化以及市场风险偏好波动等因素，对不同子行业的短期配置比例进行一定调整。

回顾2024年第一季度，大盘经历了少有的季度内双向大幅波动行情。先是24年春节之前，在基本面、交易面等多重利空交织下，微盘风格大幅杀跌、带动大盘整体在历史低位的情况下进一步超预期下跌，在此过程中，以煤炭、电力、大型银行等为代表的低波红利风格在避险需求下出现了显著的短期超额收益；春节之后，随着各类自上而下利好政策的出台，以及市场对于宏观经济悲观预期给予了极为充分的定价，大盘开始企稳反弹，特别是一季度末随着美联储货币政策转鸽的迹象愈发明确，大盘整体风险偏好持续提升，期间低波红利风格的超额收益开始回吐，而低空经济、人工智能、国产智能汽车等成长板块机会此起彼伏，另外，对美元货币政策敏感的金、铜、油等大宗商品也表现出了较好的向上弹性。　　对于本产品而言，我们中长期的观点保持稳定，持续看好上游资源品在供给刚性、需求弹性、货币敏感性的背景下，具备长期超额收益的基础。具体到24年一季度的情况来看，我们认为市场短期的变化主要来自于美联储货币政策边际转向的置信度逐步增强，带来货币属性较强的贵金属、铜等方向具备更好的短期超额收益弹性，因此本季度对该方向进行了进一步加仓。　　过去一个季度市场较为极端的走势，以及指数背后投资者风险偏好的大幅波动导致的市场风格的快速摇摆，虽然客观上提高了我们的组合管理难度，但也是难得的学习和成长机会，进一步加深了我们对中短期市场预期变化以及相关应对措施的理解。后续，我们在长期战略持续聚焦上游资源品方向的情况下，也会着重关注中短期市场主要矛盾的变化，以及对于不同子行业短期走势的影响，争取进一步做好对回撤控制和收益弹性的兼顾。

回顾2023年，A股市场整体呈现熊市氛围，特别是23年下半年，指数层面的单边下跌导致投资者信心和风险偏好的不断降低，但其中结构性的机会又此起彼伏。首先，在全球人工智能领域实现实质性突破的背景下，A股相关板块尽管股价波动较大、但全年来看仍然取得了不错的正向回报；第二，在美联储货币政策表态逐渐出现转向的背景下，美债在23年下半年逐步走弱，叠加上游资源供给端的长期约束，对应贵金属、煤炭、油气为代表的大宗商品方向，全年取得了较为显著的超额收益，特别是具备稳健高分红特征的煤炭行业，在23年下半年录得了不错的绝对收益，在市场整体单边下跌的背景下殊为难得；第三，微盘风格相对大盘长期占优的特征被越来越多的投资者发掘和认可，在市场整体疲弱的情况下，量化等灵活资金“抱团”微盘股的情况愈演愈烈（24年初以较为惨烈的方式快速出清了此类“抱团”资金）。从本基金的运作情况来看，正如在之前的定期报告中多次阐述的情况，我们持续看好大宗商品在供给强约束背景下的中长期投资机会，并以有色金属、煤炭等核心资源品板块构建组合底仓。具体到操作层面来看，23年一季度，在市场对于国内经济疫后修复和美联储货币政策转向预期均较为强烈的背景下，我们重点配置了贵金属和锑、钼、锡等小金属板块，同时基于对货币环境的判断，配置了氢能、钠电等长久期资产；23年二季度到三季度初，由于市场对于国内经济信心开始走弱以及美联储货币政策转向预期迟迟未得到兑现，市场整体走势较为混乱，在此过程中，我们选择以长期的确定性应对短期的波动，因此开始重点配置我们长期最为看好的铜资源板块，并保留了部分贵金属和小金属仓位；23年三季度末到四季度，市场逐步认可“高质量”发展背景下、能够提供当期稳健现金流回报的公司的稀缺性，并开始对“确定性”给予溢价，我们也顺势加仓了以煤炭为代表的低估值、高分红资产。整体来看，我们认为在康波萧条期，上游资源品具备供给刚性、需求弹性、货币敏感性的特征，相关标的有望长期取得超额收益的逻辑正在逐步被市场认可，宏观经济和股票市场的实际走势整体符合我们的判断。但具体到选股和择时的细节上，我们仍需不断学习和进步，典型如23Q4，我们仍以较为传统的远期商品价格beta逻辑选择了铜资源板块作为最重仓的方向，但实际上在市场对于经济信心严重不足的背景下，当期现金回报的确定性是最为稀缺的，因此煤炭、油气、电力等高分红板块的走势明显更强，尽管我们也对煤炭板块进行了一定配置，不过在仓位占比和选股上仍出现了一定的偏差。未来对于市场中期维度的预期波动以及相关的应对措施，我们仍会进一步加强研究和探索。