国投瑞银信息消费混合C(021542) - 基金经理

与去年主题风格活跃特征不同，今年市场更注重上市公司经营质量，对自由现金流、ROE、股东回报规划等尤为关注，资本市场生态逐步向高质量发展和长期回报率提升方向转变，投资本质回到基本面上来。短期随着前面超跌板块估值陆续修复到位，投资者对国内需求、出口持续性、稳经济政策力度等方面的担忧，市场波动有所增加。但是展望后市，政策的落实需要时间，不会一蹴而就，货币政策适度宽松、财政政策适度积极的政策框架大概率会继续保持，国内经济虽然面临多重挑战，但复苏的大趋势不变，只是节奏斜率依旧分歧巨大。未来如果地产数据企稳回升，内需有望加速改善，支撑经济基本面，上市公司整体盈利能力也会得到抬升。具体方向上，考虑新国九条落地后，市场对分红的重视程度逐渐提升，低理财收益率背景下，高股息方向的持续性有可能超预期，因此在持仓上增加了配置；此外，我们长期跟踪生猪养殖行业，发现过去几年的持续亏损叠加再融资环境收紧，生猪行业的资金压力越来越大，已经有几家上市企业出现债务违约风险，实际有效产能远低于账面资产，剩余头部养殖企业大都基于财务安全考虑，明确表示要放缓扩张速度，农业部口径的能繁母猪数相较于最高点去化幅度也已超过十几个百分点，行业供给出清进入后半段，从企业盈利改善角度看，新一轮猪周期上行期或已起步，而相关公司的隐含估值还在历史低位，猪周期的反转机会已经来临，因此维持了一季度的超配比例；最后，如果地产数据出现反转，相关产业链的家电、家居、消费、建材等行业基本面将迎来大幅改善，底部顺周期行业也逐步开始关注。

本报告期内，我们重点布局消费领域中的结构性机会。一方面，基于对生猪行业资金压力的跟踪，部分行业的上市企业可能有债务违约风险，实际有效产能远低于账面资产，头部养殖企业大都基于财务安全考虑，明确表示要放缓扩张速度。农业部口径的能繁母猪数相较于最高点下降幅度也已超过十几个百分点，判断行业供给出清进入后期。从企业盈利改善角度看，新一轮猪周期上行期或已启动，而相关公司的隐含估值仍在历史低位。因此我们维持了对这一板块的超配，如果后续发现猪价表现或能繁母猪下降幅度超预期，我们将考虑增加配置比例。另一方面，部分市场观点一直对2024年消费恢复偏悲观，但我们跟踪下来发现需求具有韧性，今年1-2月社会消费品零售总额同比增长5.5%并不差，细分行业白酒、家电、餐饮等一季度也有增长，并没有出现大范围负增长情况。因此在二月初，我们增加了对超跌的白酒、医药、汽车、资源品的配置比例。后续，我们打算继续寻找消费细分领域中有供给侧改善的行业，比如生猪、药房、基药、汽车等。展望后市，期待2024年居民收入增速向上带动消费意愿回升。

报告期内，我们对持仓结构做了比较大的调整，一方面维持了长期看好的高端白酒、水产料、医药等底仓品种配置；另一方面根据产业跟踪，发现生猪行业的产能去化有加速趋势，行业资金实力雄厚的上市猪企，大部分都遇到了现金流问题而被迫降低出栏规划，甚至变卖资产处理企业债务，说明行业供给出清已进入后半段，猪周期反转已经看到希望。虽然对未来猪价高度和持续性市场仍有极大分歧，各种情景假设难以证伪，但是考虑到相关公司的隐含估值都在历史底部，因而加大了对上市猪企中财务结构相对健康，成本管控和出栏成长性历史兑现还不错公司的配置比例。

本报告期内，我们还是延续布局顺周期消费领域中结构性机会的思路。虽然年初至今国内经济的恢复和居民收入增长并非十分强劲，消费者信心指数处于低位徘徊，但我们觉得市场对此已有充分预期和定价，表现为消费相关子行业估值普遍回落到历史相对低位。当前市场对经济复苏的确定性定价极低，关注点多集中于确定性不高但短期股价有高弹性的成长主题方向，这使得顺周期相关的行业已有较好的风险收益比，只是政策的落实和经济活动恢复需要时间，经营情况的变化也是慢变量。组合持仓上，三季度相比以前要更分散化，在食品饮料、农业、医药、交运等方向都有配置，等经济复苏斜率和政策预期更明朗些，市场风格的确定性因子回归，弹性因子重要性下降，再调整持仓的集中度。