银河银信债券E(021611) - 基金经理

2024年三季度国内基本面整体延续了二季度的走势惯性，正如9月政治局会议指出的那样 “我国经济的基本面及市场广阔、经济韧性强、潜力大等有利条件并未改变”，三季度我国制造业投资、出口增速依然保持在同比较高的水平，显示了我国作为制造业强国在全球产业链中不可或缺的重要作用。但也存在“一些新的情况和问题”，主要体现在内部需求较弱、生产动能减速、价格水平下行、企业盈利承压、财政支出偏慢等方面，对全年经济目标的完成形成了一定的挑战。但是政府也适时推出政策“组合拳”，强化宏观政策逆周期调节，加强了财政税收、货币金融、收入分配等统筹协调机制，为市场注入信心。海外方面，三季度美联储开启降息窗口，9月首次降息幅度50BP超越预期，年内仍有50-75BP的下调预期。伴随着美联储降息预期提升，人民币贬值压力随之减小，为国内货币政策宽松创造更充足条件。　　债市三季度表现较为震荡。7月初受央行卖券配套操作落地等利空预期影响，债市收益率有所上行；三中全会召开后，央行为刺激内需下调7天逆回购利率至1.70%及超额投放MLF，有效引导市场利率下行，债券收益率普遍走低。8月在央行及监管操作影响下，国债交投活跃度明显回落，8月下旬长端利率和信用出现深度调整。9月债市波动加剧，受美联储降息影响，国内降息预期带动债市收益率一路下行，10Y和30Y突破前低下行至2.0381%和2.1400%。9月24日国新办新闻发布会上央行官宣包括降准、降息、降房地产存贷利率、创新工具支持权益市场等一系列重磅政策，随后9月26日政治局会议超预期释放政策信号，债市出现恐慌急跌，10Y和30Y最高上行至2.2534%和2.4350%。整体来看，债市面临阶段性调整压力，10月重点关注财政发力是否超预期。　　2024年三季度，权益市场在多重利好因素的推动下，整体表现积极，上证指数综合录得区间11.4%涨幅，恒生指数录得区间18.93%涨幅。三季度中证转债指数上涨0.58%，成交额3.28万亿元，环比上升45.78%。开年以来中证转债指数累计收益率0.51%，同期万得全A累计收益率8.25%，9月底的大幅反弹中，转债走势相对较弱。截至9月30日，可转债全市场算术平均转股溢价率47.51%，环比上季度下降26.38pct.主要是9月最后一周大幅收回的，转债市场2020年起的估值历史分位数目前为18.61%，季度环比下跌20.21%，转债内生估值持续大幅压缩。全市场YTM均值-3.07%，环比上季度下跌2.48pct.。YTM大于1.5%的深度债性品种减少18个。三季度强赎退市转债6个，环比减少9个。2024年3季度新发行转债18只，环比增加15只。　　组合在三季度纯债部分以利率债投资为主。可转债方面，在季度内大部分时间保持中性仓位，在季末出现明确政策信号后，将仓位提升到高配。结构上采取哑铃策略，重点配置大盘价值和大盘成长的可转债。

2024年上半年我国GDP同比增长5.0%，经济回升维持了稳步向好的态势。尽管外部环境复杂性多变，包括不确定性上升和全球贸易保护主义抬头，但中国上半年的出口增速仍然实现了累计同比6.1%、贸易差额累计同比8.55%的正增长，显示了中国在全球供应链中的韧性。不过，在经济结构调整和产业升级中，以传统债务投资为驱动的代表性板块基建与房地产，同比增速出现了降速或拖累。社会消费品零售总额增幅也不断收窄，反应了一定程度上内需疲弱的问题。　　上半年债券市场整体面临较为宽松的资金环境。央行在1月份对中小型金融机构定向降准50BP并下调LPR利率25BP，为市场提供了较为呵护的流动性条件。同时，由于信贷平滑和提质增效，上半年信贷投放总规模较去年同期有所减少。另外，对于“手工补息”的加强监管，去年市场的“流动性分层”问题也快速消失，非银资金总体充裕的状态下，市场流行性一直维持较为平衡宽松的状态。　　债市方面，一季度，在降准降息预期下做多情绪较浓。2月5年LPR下调25 bp，创LPR报价机制改革以来单次最大降幅，长端收益率中枢下移。3月初债市经历短暂调整，很快又回到下行通道。二季度，央行频繁提示关注长债风险。4月下旬债市再度调整，回调幅度较大，10Y和30Y最高上行至2.3530%和2.6126%。5月随着超长期国债发行节奏落地，“517”地产政策后，债市在震荡中逐步走强。6月在跨季资金呵护下，长债和超长债再次下行至央行前期提醒的关键点位，10Y创新低达到2.2058%，30Y下行至2.4282%。　　权益市场方面，上半年权益市场整体下跌，万得全A下跌8.01%。风格上，大盘表现优于中小盘，沪深300上涨0.89%，中证500下跌8.96%，中证1000下跌16.84%；价值表现强于成长，大盘价值指数上涨13.67%，大盘成长指数下跌6.68%。行业上，银行、煤炭、公用事业、家用电器、石油石化涨幅靠前，计算机、商贸零售、社会服务、传媒、医药生物跌幅较大。　　转债方面，上半年中证转债指数下跌0.07%，转债估值上升，全市场转股溢价率中位数由去年底的33.5%上升到半年末的52.7%。从行业看，金融、公用事业行业有所上涨，材料、医疗信息和信息技术行业跌幅较大。　　组合在纯债部分以利率债投资为主。可转债方面，一季度采取哑铃策略，重点配置了高股息正股的可转债和TMT行业的可转债。二季度重点配置了高股息正股的可转债，并在二季度积极参与了电力、有色、低空经济、军工等景气行业的可转债投资机会。

宏观经济方面，国内经济总体平稳运行。1-2月的经济数据显示工业增加值、基建与制造业表现良好，社会消费零售总额指标增长也强于预期，就业数据稳定但结构有所分化。市场较为关切的地产投资增速也有所回暖，但实物工作量仍有待加强，地产销售开年以来较为平淡，建筑原材料需求改善有限。春节之后，下游需求有积极改善，汽车、家电等耐用品产销强于季节性，3月PMI显示新订单与新出口订单增长超季节性，对中上游制造业形成支撑。总体来看，一季度宏观数据开局良好。　　流动性方面，央行总体态度偏呵护，2月降准释放中长期流动性，资金面平衡偏宽松，价格波动减少，总体流动性分层有所缓解。操作上，央行主要以逆回购为主，在跨月等关键时点通过公开市场削峰填谷，维护流动性合理均衡的意图明显。价格上，以政策利率为“锚”的态度较为明确，资金利率中枢先下后升。　　债市方面，每次月末都会上演一次利率“抢跑行情”。1月由于“宽货币预期抢跑+股债跷跷板效应”，节后债市出现牛陡。2月则是在基本面偏弱、LPR“降息”预期催化以及资金面呵护加持之下，各期限收益率下行。3月则是进入“两会”政策预期时间，市场此前对于政策的预期消化较为充分，叠加央行对未来“降准仍有空间”的偏鸽表述，长债做多情绪发酵，10年国债与30年国债收益率突破历史新低。　　一季度中证转债指数下跌0.81%，成交额2.25万亿元，环比下降3.43%。开年以来中证转债指数累计收益率-0.81%，同期上证指数累计收益率2.23%，转债市场走势相对权益市场偏弱。转债市场走势先跌后涨，1月份快速下跌，2月份有明显反弹，3月份指数走势震荡上行，基本是跟随权益市场的节奏。转债市场走势偏弱，首先是由于转债市场正股市值小于100亿元的小盘发行人占比70.89%，1月份受到微盘股大幅下跌的影响较大，且2月份以来正股价格修复偏慢。其次是具有比价效应的纯债市场走势较强，固收类产品资金流入转债市场的规模和节奏都比较弱。　　组合在一季度采取哑铃策略，重点配置了高股息正股的可转债和TMT行业的可转债，希望在控制波动的基础上获取收益。

2023年债市受宏观政策的节奏和力度影响较大。在年初防疫政策放开后经济报复性反弹，基本面复苏预期升温下债市先调整；两会后，降准宽货币操作落地叠加房地产后周期效应显现，债市逐渐走强；随后债市处于货币维持宽松的环境中，更在8月超预期降息后利率快速下探至年内低点；随后，政治局会议定调的宽信用与地产政策加速推进，进入10月，财政加码落地，特殊再融资债与特别国债发行超预期，债市震荡上行；12月后，资金面恢复平衡，债市中期逻辑回归，长端利率出现快速下探。全年来看，收益率曲线先陡后平，财政节奏与流动性是影响债市的最大变量。全年信用债市场也经历了利差压缩的行情，但由于城投舆情有扰动，信用利差在上半年有反弹空间。在8月“一揽子化债”政策提出后，中低等级城投债行情进一步演绎。城投债热情进一步释放，期限利差开启压缩行情，尤其是低评级城投债。　　全年中证转债指数小幅收跌0.47%，年度成交额同比减少40.23%，平均正股价格指数下跌2.08%，好于万得全A的-5.19%。表观估值维持高位，转债的平均转股溢价率在50.28%，同比上升2.45%，纯债溢价率全年下行，到了31.63%的水平。转债市场的隐含波动率水平仍旧没有起色，2023年收在38.88%，较去年继续下行1.30%。转债市场上半年展示出较强的韧性，但是下半年在正股的拖累下，中证转债全年累计收益率被拉到负值。　　2023年，本基金纯债部分主要投资于利率债，保持2年左右的组合久期，并积极运用久期策略，参与波段交易。可转债部分主要投资于低转股溢价率品种，在仓位调整上根据市场和宏观环境的变化较为灵活。