中欧中债3-5年政策性金融债指数C(021840) - 基金经理

第一，复盘。在经历了2025年初-3月中旬的震荡调整后，债券市场从3月中下旬开始至今在二季度逐步走出多头波段行情。在多头波段的演绎过程中，关税与贸易战的升级与反复、内需经济动能在3月的阶段性见顶逐步回落、市场对货币流动性预期“由松转紧”的逐步修正和定价等赢率逻辑贯穿其中。    从策略比较来看，二季度久期进攻策略最为占优，利率债久期策略和信用债久期策略均表现优异。但从实际交易体感而言，二季度的做多收益分布极其不均匀，3月下旬至4月初是为数不多较为合意的多头布局机会，4月上旬之后市场再度在高波动后进入窄幅震荡区间，波段空间狭窄，期限选择、个券选择的容错率均较低，这也是市场普遍感觉“赚钱效应偏差”的底层特征。    第二，反思。本次我们想深度探讨一个复盘下的反思和总结的问题——2025年上半年和二季度的债市投资中有哪些值得总结的经验教训？我的思考和认知如下：    1.防守也是另一种进攻，拳击时需要阶段性把拳头收回来才能获得更有力的进攻；但另一方面，防守永远是为了更好的进攻，防守和进攻对于绝对收益目标这个动作的实现而言必须是动态连贯的。    2.货币流动性永远是债市的“第一性”原则，唯有“票息”是时间的朋友。在资本利得过于耀眼时，票息的关注度会被掩盖。但资本利得是不可持续的、不稳定的，而票息是具备反脆弱性特性的。    3.没有资产可以涨上天，尤其是当它的逻辑无比利多、无比完美的时候。价格围绕价值上下波动，是资产定价的底层逻辑之一。而买入价格会决定潜在收益空间，当价格与价值之间的估值部分已超越常识时，切忌拿支持价值部分的逻辑作为高价格买入的理由。    4.策略制定之前要明确市场是趋势市还是震荡市的假设前提，是强势市场还是弱势市场的大概率特征，这可能会决定同样的工具和框架的实际应用效果和应用方法的选择。    5.正确的路、优秀的策略不止一种，持有是很难的，“自由”在交易中未必是褒义词。核心在于体系的闭环和自洽以及在此指引下形成的正期望，核心在于我们愿意承担的风险收益比是怎样的。    2025年年初至今，超额收益的来源大致可以总结为两种能力的变现：承受波动“以时间换空间”的“扛”的能力，和防守能力。看似完全相反的两种能力，却在2025年上半年同样可以创造出超额收益。具体来看，可以观察到30年持有策略和偏防守票息策略均相对占优，这反馈出市场并非熊市，也反馈出不同路径下收益创造可以抵达同样优异的结果，但2025年策略的难点在于波段交易策略的负贡献概率很高，容错率很低，这是与年初群体的认知和想象有所不同的。    回顾2025年二季度内的基金操作和运作策略，报告期内本基金通过复制和动态优化跟踪标的指数，有效控制跟踪误差，采取抽样复制的同时，结合债券市场形势积极进行适度增强交易操作。具体来看，2025年二季度整体账户仍然按照“震荡市”假设进行投资操作，在3月中旬逐步进行试盘做多后，在4月-6月整体维持做多状态，根据逻辑变化和行情盘面变化按照“顺大势逆小势”原则进行久期和仓位的适时灵活调整；同时根据负债端变化及时调整，致力于实现风险收益的相对平衡，为持有人创造稳健回报。

2025年以来，经济基本面保持稳定，大模型进展、民营企业座谈会等提振了市场情绪，直到4月初贸易摩擦发生超预期升级。经济数据方面仍然延续了去年9月底政治局会议以来偏好的表现，通胀同比数据也有缓慢改善。预计一季度经济、金融数据表现均能符合预期，但随着关税战的展开，市场对二季度的基本面数据担忧有所升温。政策方面，总体符合去年9月底政治局会议、12月经济工作会议的定调，但财政支出增速低于预期、新的增量财政政策较少；货币政策降准降息的强烈预期有所修正，汇率维稳仍然为央行较高优先级任务。总体政策重心和思路更多在准备应对即将到来的贸易摩擦的影响。  资产表现方面，年初以来总体股涨债跌，但到3月中下旬均有逆转。债市方面，12月底1月初债市博弈央行降准降息、利率大幅下行之后，随着1月上旬监管扰动利率转为震荡上行；2月随着资金面实际偏紧、降准降息预期落空，债市利率进一步上行；3月中上旬基本面数据偏好、货币政策偏紧逻辑延续下，债市利率进一步上行；直到3月中下旬资金面有边际改善迹象，以及对二季度关税影响下基本面走弱和宽松预期提高，债市利率开始转向下行。股市方面，年初以来股市先涨后跌，其中春节前后大模型进展的消息、推动股市科技类品种表现更强，2月以来前两轮美国对华加征关税、中方较为克制且存在谈判缓和预期，使得股市偏乐观的情绪一度延续；直到3月下旬，市场再度重视即将到来的4月初新一轮加征关税的风险、以及对二季度基本面的担忧升温，股市再度走弱。  运作策略上，报告期内，本基金通过复制和动态优化跟踪标的指数，有效控制跟踪误差，采取抽样复制的同时，结合债券市场形势积极进行适度增强交易操作。具体来看，2025年一季度整体账户按照“震荡市”假设进行投资操作，在3月中旬以前以防守为主，3月中旬开始逐步进行试盘做多，整体上按照“顺大势逆小势”原则根据行情和逻辑变化进行久期和仓位的适时调整；同时根据负债端变化及时调整，致力于实现风险收益的相对平衡，为持有人创造稳健回报。

2024年以来国内宏观经济方面，总体上维持出口、生产偏强，消费偏弱，通胀回升缓慢。年初经济数据空窗期，市场延续了去年底以来对经济趋势下行的悲观预期。3-4月发布的一季度经济数据好于预期，PMI连续2个月超预期回升到扩张区间，市场对经济的悲观预期有所修正。二季度经济基本面开始略有下行，金融数据因为央行防空转超预期而大幅超预期下滑，资金面持续宽松。二季度的政策加码力度不及预期，导致三季度经济基本面进一步下行，地方财政收支压力难以为继。9月底政治局会议边际改变了市场对楼市股市以及财政发力的预期，带动四季度经济企稳，但物价压力尚未缓解。  政策方面，4月末政治局会议首提消化存量房产、5月中旬新一轮地产政策落地、一度带动二季度地产销售数据阶段性改善；7月三中全会、政治局会议偏中性，坚持战略定力，抓存量政策的落地以及增量政策的储备；9月下旬增开金融部委会议、政治局会议，货币政策超预期宽松，出台支持股市楼市政策工具，一度扭转市场预期；12月政治局会议进一步定调明年更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策、超常规逆周期调节，但政策节奏和力度可能还需要基于外部冲击情况相机抉择。具体财政政策方面，上半年地方政府债的发行节奏持续低于预期，导致市场资产荒持续，三季度地方政府债发行加速，11月人大批准财政部新一轮化债方案，四季度地方置换债快速集中发行完成。货币政策方面，上半年受制于汇率压力，央行在2月降准和降LPR之后政策利率维持不变，直到三中全会后央行出台降准降息的相关政策、推出支持股市楼市工具，同时三季度开始央行逐步开展国债买卖和买断式回购作为流动性投放的新工具。  资产表现方面，股市方面，1月先延续去年底以来的跌势；2月开始由于中央利好资本市场的政策动作，以及3-4月对经济的过度悲观预期得到一定修正，股市持续上涨到5月中旬；但二季度随着政治局会议提及的主要政策落地，经济转而趋势性走弱到三季度，股市也转跌并持续到9月中下旬；9月下旬金融部委会议、政治局会议显著提振市场预期和风险偏好，股市走出一波快牛，10月后转入宽幅震荡。债市方面，一季度债市利率跟随经济趋势而下行；二季度随着政策扰动债市利率转向震荡横盘；三季度随着央行两次下调政策利率，7月-9月中旬债市利率在政策扰动中进一步震荡走低；9月下旬由于金融三部委、政治局两大重要会议，短时间内市场风险偏好转变，债市利率承受压力；10月随着股市楼市企稳后进入横盘震荡，地方置换债集中供给也并未带来明显冲击，债市利率有所修复；12月随着政治局会议定调适度宽松的货币政策，以及财政政策以化债为主、增量偏慢的预期下，债市利率再度下行。  运作策略上，报告期内，本基金通过复制和动态优化跟踪标的指数，有效控制跟踪误差，采取抽样复制的同时，结合债券市场形势积极进行适度增强交易操作。具体来看，2024年全年整体维持与市场相适应的久期偏离状态，根据行情和逻辑变化进行久期和仓位的适时调整；同时根据负债端变化及时调整，致力于实现风险收益的相对平衡，为持有人创造稳健回报。