建信纯债债券F(021930) - 基金经理

上半年经济同比增长5%，基本达到年初预定目标。但趋势上二季度复苏动能较一季度显著放缓。整体来看，外需在产品价格优势和外部经济强韧性下表现亮眼，一定程度对冲了地产低迷对经济的拖累，但消费和基建投资均高开低走。经济增速略弱于预期的原因是因为地方政府受债务拖累投资扩张动力不足，同时居民和企业的对未来预期偏差、消费和投资信心仍有待提升，风险偏好仍处于较低水平。 　　上半年居民消费物价水平及工业品价格小幅回升。其中CPI缓慢爬升至0.1%，猪价周期性的回升对冲了核心CPI走弱的影响，随着时间推移，下半年基数偏低，CPI有望继续上行。工业品价格指数上半年同比下降2.1%，同比降幅较去年末收窄，改善的原因来自于海外通胀回落提振降息和美国经济软着陆预期，大宗商品在5月上中旬上涨。货币政策方面，上半年总体偏向宽松。1月下旬降准50bp，2月调降5年期LPR 25bp，资金利率运行稳定，市场流动性充裕。　　上半年债券市场在较弱的经济增长基本面和较宽松的货币政策下表现强势。截至2024年二季度末，10年国债收益率相比于23年末2.56%的位置下行35BP到2.21%，而10年国开债收益率相比23年年末2.68%的位置下行39BP到2.29%。短端在资金宽松的推动下亦大幅下行，1年期国债和1年期国开债比去年末分别下行54BP和51BP，国债、国开期限利差均走扩。　　本回顾上半年的基金管理工作，本基金一季度针对新申购资金买入了中长久期利率债，顺应了市场上涨行情。但二季度在央行警示中长端利率风险后将中长期债券进行了获利了结，置换成5年以内的品种，久期较一季度略有下降。信用部分主要增配了性价比较高的同业存单，以及2-3年商业银行金融债，同时精选增持了部分性价比的产业和城投债。

宏观经济方面，一季度主要是出口表现较好，部分对冲了低迷的地产对经济的拖累。从需求端上看，制造业累计投资增速大幅回升，基础设施累计投资增速小幅回升，房地产累计投资增速跌幅略有收窄，消费同比增速回落。总体看，24年一季度生产端受益于外贸拉动，但地产销量下滑依旧明显。　　通胀方面，24年一季度通胀企稳，居民消费价格（CPI）单月同比回正，工业生产者出厂价格（PPI）单月同比降幅低于23年全年。　　资金面方面，24年一季度资金环境维持宽松。货币政策操作偏宽松，一季度降准0.5个百分点，下调5年期LPR 25bp至3.95%。　　债券市场方面，“资产荒”逻辑主导市场走势，债券收益率前高后低。一季度末10年国开债收益率相比于23年末下行27BP到2.41%，而10年国债收益率下行27BP到2.29%。1年期国开债和1年期国债全季度分别下行36BP和36BP至1.84%和1.72%，期限利差略有走扩。　　本基金在报告期内有较多的申购，主要以流动性较好的利率债和大行二级资本债作为配置，同时维持偏长的久期，获取收益率下行带来的资本利得。当前信用债收益率和利差相对低位，后续会持续提升组合的流动性资产比例。

2023年宏观经济最大的预期差来自于疫后经济在22年低基数下恢复不及预期。表现在一季度强劲反弹，但二季度动能减弱，三季度政策发力带动经济有所改善，四季度增长再度放缓，全年增速录得同比增长5.2%。具体分项上看，全年社会消费品零售总额同比增长7.2%，是全年增速的最大亮点。因消费场景的限制得以解除、线下消费大幅受益，但居民收入预期的下行使得消费数据亦表现出显著的客单价下行的现象。投资层面，全年全国固定资产投资同比增长3.0%，地产在一季度小阳春后持续下行，政策放松仅带来阶段性回暖、不改下行趋势，房地产投资增速一路下行，全年增速-9.6%；基建投资在高基数及地方化债背景下增速亦放缓。进出口上看，全年外贸进出口总额同比下降5%，海外通胀高企、西方重构供应链等因素亦对出口构成不利影响。　　全年物价水平走势偏弱，CPI全年趋势性回落，PPI全年先下后平。月度上看CPI同比前高后低，7月及四季度落入负值区间。全年通胀较弱受到多因素影响，猪价在供给持续释放下走低，油价因地缘扰动影响减小、高利率抑制需求而下行，非食品价格受到消费降级的影响表现亦不佳。货币政策方面，全年总体维持稳健偏宽松态势，三季度末四季度初受大量发债影响资金面一度紧张，但年底再度趋于宽松。从总量政策来看，6月、8月分别调降一次逆回购及MLF利率，累计降息10bp、10bp，1年期、5年期LPR分别累计调降20bp、10bp，3月、9月分别降准一次，累计降准50bp；全年人民币兑美元有所贬值，主要原因是两国经济形势和货币政策截然不同。　　债券市场收益率全年整体趋于下行。一季度在疫情放开、理财赎回潮等影响下，债券收益率震荡上行、创年内高点；一季度末开始，随着资金面好转以及经济复苏动能快速下行，债市进入牛市，并在8月第二次降息后创年内低点；随后由于政府债发行加速、资金面偏紧等原因，收益率进入调整时段；进入12月，在资金面改善、稳增长政策低于预期、机构提前为来年配置等多重利好下，走出快牛行情。整体看， 10年国开债收益率相比于22年末下行31BP至2.68%，而10年国债收益率下行28BP至2.56%。短端波动不大，1年期国债和1年期国开债比22年末仅下行2BP和3BP。　　2023年年初信用债无论是绝对收益还是信用利差都处于相对高位，属于难得的胜率和赔率兼具的策略，因此本基金债券部分一季度加仓了信用债，二季度经济下行开始增配中长久期二级资本债和利率债。3季度预期债券供给加大时降低了组合久期，四季度基于二级资本债的绝对收益率处于相对高位和资金面重回宽松，又重新增持了长久期品种。全年绝对收益率略超5%。

今年2季度经济环比一季度虽有显著回落，但三季度有企稳之势，PMI指数连续三月回升，绝对值已重回荣枯线之上，工业品价格指数从6月开始重拾升势。原因一方面来自与经济内生动力的自我恢复，同时6月中旬以来稳增长政策陆续出台，带动企业家信心回暖、生产端及需求端陆续企稳。1-8月全国规模以上工业增加值在低基数作用下同比增长3.9%，已高于23年上半年增速0.1个百分点，但需求端的地产和出口仍较为疲弱，同比增长读数仍弱于上半年。通胀方面，三季度通胀跟随经济基本面见底回升，居民消费价格（CPI）单月同比转负后重新回正，工业生产者出厂价格（PPI）降幅持续收窄。  三季度国内货币政策偏宽松，期间还进行了一次降息和一次降准操作，MLF累计净投放1950亿元。但三季度资金利率中枢先下后上且波动放大，8月下旬起因政府债发行规模较大、季末冲贷、汇率压力、节前需求等因素影响逐渐上行，尤其美债利率大幅攀升对人民币汇率构成较大压力，进而影响了短期资金的流动，加大了国内货币市场利率的波动，使得收益率曲线扁平化。三季度末10年国开债收益率相比于二季度末下行3BP到2.74%，而10年国债收益率上行4BP到2.68%。1年期国开债和1年期国债全季度分别上行16BP和30BP至2.26%和2.17%，期限利差大幅收窄。  由于市场波动加大，本基金3季度有一定赎回，基金也根据市场变化对组合配置进行了调整。鉴于8月中长期利率债点位突破历史低位，政治局会议又有托底经济表态，具体政策亦频繁落地，本基金减持了中长期利率债与部分长久期的大行二级资本债，兑现了2季度持仓浮盈，同时鉴于各地化解地方债风险的资金逐步到位，中低资质短久期城投债券违约和估值风险大幅降低，本基金根据城投债的资质特征自下而上的增配了一些短久期的城投。