华富安福债券D(022130) - 基金经理

2024年三季度，前期国内经济复苏力度有所放缓，季末政策加力。2024年7-9月，国内制造业PMI分别为49.4%、49.1%和49.8%，在荣枯线之下运行。非制造业商务活动指数分别为50.2%、50.3%和50.0%。7-8月，国内规模以上工业增加值同比分别增长5.1%和4.5%。需求方面，同期社会消费零售总额分别增长2.7%和2.1%；人民币计价的出口金额分别增长6.4%和8.4%，延续年初以来好于去年的复苏态势；国内固定资产投资完成额累计同比分别增长3.6%和3.4%。其中制造业投资增速累计同比分别为9.3%和9.1%，维持较高水平；基础设施投资增速累计同比分别为8.14%和7.87%，维持较高水平；房地产开发投资增幅累计同比-10.2%，调整幅度较大。总体来看，三季度国内制造业投资、基建投资和出口等维持了复苏态势，但消费、地产投资仍然不够强劲，对于国内需求有一定影响。国内价格水平仍维持弱势运行，7-8月PPI分别为-0.8%和-1.8%，核心CPI分别为0.4%和0.3%。　　2024年三季度末，国内经济政策发生较大变化，在稳增长、稳定资本市场等方向上加大力度。本次政策力度较大，或有助于改善社会预期，从而对国内多个市场产生影响。　　2024年三季度的债券市场和可转债市场均发生较大波动。前期，由于国内主要经济数据表现一般，加之7月份国内降息导致国内债券收益率下行较快，9月下旬则在国内政策发生较大转变后出现快速调整。总体来看，三季度的利率债收益率仍有一定幅度下行，而信用债收益率则受流动性冲击等因素出现一定幅度上行。可转债方面，受益于9月下旬国内经济政策密集出台，三季度的可转债市场出现了V型反转，中证转债指数季度内上涨0.58%，万得可转债等权指数上涨2.13%。从结构上看，金融、公用事业等大盘高等级可转债涨幅较弱，而低等级的小盘转债则反弹明显。策略上来看，低价策略和双低策略表现较好。结构和策略上的分化，体现了政策出台后市场风险偏好的快速回升。　　权益方面，国内市场2024年三季度表现先抑后扬，7月初至9月中旬，市场表现较为低迷。9月中旬美联储降息，为新兴市场的企稳反弹提供了外部有利条件。权益市场在一系列组合拳的刺激下，出现了大幅度的反弹行情，季末的急速反弹使得三季度各大指数均有正向的收益；指数上，三季度创业板指和科创50指数表现突出，涨幅分别为29.21%和22.51%，中证1000和沪深300涨幅为16.60%和16.07%，上证指数上涨12.44%，偏防御的红利指数涨幅为4.10%，整体结构上成长板块明显占优，反弹力度更强。中信一级行业指数中涨跌幅居前5位的依次为非银行金融、综合金融、房地产、消费者服务、计算机，涨跌幅分别为+43.80%、+42.57%、+28.06%、+24.82%、+24.24%；倒数前五位依次为石油石化、煤炭、电力及公用事业、农林牧渔、纺织服装，涨跌幅分别为+2.47%、+4.54%、+5.77%、+9.39%、+9.66%。　　回顾2024年三季度权益市场，市场初期虽延续了一段调整期，但至9月底在内外双重利好下后出现了大幅反弹，顺周期板块和弹性较大的成长性板块涨幅居前，偏防御的价值板块涨幅较低。整体市场是普涨行情，赚钱效应明显，带动更多的场外资金关注，从成交量上看也是迅速放大，9月30日两市成交量打破历史纪录。　　本基金在三季度维持了较为平衡的资产配置。在债券市场上，组合维持了中性偏高的久期，三季度在结构上做了些调整，但由于政策出台的时点和力度均较为超预期，整体久期并未明显降低。可转债方面，由于信用风险的把控难度较大，组合将重点放在了红利类可转债的机会，并将纯债替代类的标的选择范围缩小到金融转债。权益方面，三季度仓位上并未有特别大的变化，结构上仅将资源类细分配置中的偏逆周期的贵金属调整了一部分仓位至偏顺周期的石油和铜，以应对可能出台的经济政策，其余主要仓位保持船舶制造和制冷剂板块不变。　　展望2024年四季度，在多项稳增长政策的带动下，国内经济企稳概率或较大。　　资产配置方面存在一定的不确定性。债券市场方面，考虑到流动性较为宽松的政策导向，债券市场在经历快速的冲击后正逐步迎来配置时机；可转债方面维持稳健的配置导向，以红利类可转债为主，在政策出台后仓位会有所提升；权益方面，目前我们的组合配置的方向主要集中在船舶制造板块、供给收缩逻辑的制冷剂板块以及我们长期看好的资源板块，从逆周期资产转向一部分至顺周期板块。四季度我们认为存在基本面补涨的行情可能，对于持仓标的的业绩兑现度和中长期逻辑都比较有信心。　　债券市场方面，在财政扩张力度维持中性的前提下，国内经济仍将维持弱复苏格局，降准降息后2024年四季度的流动性环境是相对确定的。当前债券市场的调整较多受到资金流动的冲击，信用债调整后配置价值也逐步回归，债券组合会维持高等级信用债+利率债的配置策略。四季度会密切关注债券市场的变化以及负债端的稳定性，谨防新一轮“赎回潮”带来的债券市场严重超调。　　可转债方面，经历9月下旬和10月上旬的反弹后，转债市场总体的估值修复已经告一段落。红利类转债的估值仍然不高，本基金将继续聚焦此类转债。 　　展望2024年四季度权益市场，宏观经济在未来1-2个季度可能会逐步企稳。海外方面，美联储后续或仍有降息空间，权益市场未来一段时间面对的外部压力大概率较小；对于当下市场我们的关注点仍然在持仓板块的基本面趋势上，当前市场流动性已经被充分激活，我们相信流动性还是会去向基本面趋势向好的板块，充足的资金面更有利于市场的价值发现。　　本基金将继续坚持追求绝对收益的投资思路，关注市场风险并注重防控组合回撤，继续为持有人获取合理的收益回报。

2024年上半年，国内经济延续复苏，但复苏力度有所放缓。上半年国内生产总值616836亿元，按不变价格计算，同比增长5.0%。其中，第二产业增长5.8%，全国规模以上工业增加值同比增长6.0%，保持了相对较快增长；第一产业同比增长3.5%，第三产业增加值增长4.6%。上半年，全国社会消费品零售总额235969亿元，同比增长3.7%，消费仍有待全面复苏；全国固定资产投资（不含农户）245391亿元，同比增长3.9%，其中基础设施投资增长5.4%，制造业投资增长9.5%，房地产开发投资下降10.1%，房地产行业的调整对投资仍有影响；出口121298亿元，同比增长6.9%，表现相对较好。总体来看，二季度国内制造业投资和出口等维持了复苏态势，但消费、投资恢复较慢，房地产行业的下滑对于国内需求影响仍然较大。上半年，全国居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.1%，全国工业生产者出厂价格同比下降2.1%，通胀压力不大。　　2024年上半年的债券市场延续了较好的表现，可转债市场则波动较大。伴随国内经济和金融数据稳中有降、资金面维持平稳的态势，上半年国内债券市场收益率继续全线下行。其中，代表性的10年国债和10年国开债分别下行35BP和39BP；信用债收益率也有较大幅度下行，长期限的信用债表现更好。可转债方面，上半年的可转债市场经历了大幅波动，1月份和6月份分别经历了两次较大冲击，最终中证转债指数在上半年下跌0.07%，万得可转债等权指数则下跌5.21%。从结构上看，金融、公用事业等大盘高等级可转债表现相对较好，而低等级的小盘转债则收益不佳。　　权益方面，国内市场上半年表现跌宕起伏，年初市场延续了2023年底的调整，随着政策层面的一系列支持，市场在1月底迎来强势反弹，至5月中旬告一段落，随后开启调整，市场整体波动有所加大；上半年指数上红利指数涨幅领先，上证50和沪深300略有正收益，其余指数基本都有不同程度的下跌，市场分化较为明显，沪深300上涨0.89%，上证指数、创业板指分别下跌0.25%、10.99%；红利指数上半年上涨11.29%，上证50上涨2.95%；科创50以及中证1000跌幅达到了16.42%和16.84%，市场整体结构明显偏向价值防御，成长板块相对表现较弱。中信一级行业指数中涨跌幅居前5位的依次为银行、煤炭、石油石化、家电和电力公用事业，涨跌幅分别为+19.19%、+12.79%、+11.36%、+10.77%、+9.99%；下跌方面，消费者服务、计算机、商贸零售、传媒、医药跌幅居前，涨跌幅分别为-23.82%、-21.62%、-21.47%、-21.45%、-20.00%。　　回顾上半年权益市场，1月出现了出现一定程度的下跌，由于一些资金的被动卖出导致市场短期缺乏增量资金。在此背景下，管理层及时出台了相应的政策措施来提振市场信心，市场很快企稳反弹，此后新“国九条”的出台，进一步增强了市场信心，此轮反弹持续3个多月至5月中旬，但是随着二季度一些经济数据的不及预期和社融数据，市场在5月下旬再次开启回调。上半年市场整体来看，重要指数平稳，但结构分化较大，价值红利明显占优，成长相对较弱，赚钱效应整体一般。　　本基金的投资策略自2024年二季度开始发生了较大变化。为控制回撤，进一步平衡好收益和回撤的关系，本基金转为以纯债为主、可转债和权益类资产辅助增强收益的运作模式。仓位分配上，纯债占据主要仓位，适度控制可转债和权益类资产的仓位和风险暴露。本基金在二季度维持了较为平衡的资产配置，重点关注各类资产的结构性机会。一方面，在债券市场上，维持了中性偏高的组合久期，积极挖掘品种和曲线结构上的机会；另一方面，对于国内可转债和权益资产也积极参与。可转债方面，重点关注了纯债替代机会和红利类可转债的机会，在信用风险和退市风险暴露增加的背景下，对于纯债替代类可转债的配置有所减少，随着5月下旬以来红利类资产的调整，对于红利类可转债的配置有所增加。权益方面，二季度权益仓位进行了重新布局，节奏上来看，4月至5月上旬，国内权益市场处于惯性上涨阶段，也是整个1月底以来反弹的末段，所以在5月前比较谨慎，进入5月中旬市场开始逐步回调，借机对长期看好的资源品进行了配置。目前权益资产的持仓结构以中游制造、上游资源和中游小周期品种为主。

一季度国内宏观经济延续复苏。2024年1-2月，国内工业增加值同比增长7.0%，第二产业工业用电量同比增长9.7%，均较上年明显提升。投资方面，同期全国固定资产投资同比增长4.2%，比上年加快1.2个百分点，其中制造业投资同比增长9.4%，回升幅度较为明显，基建投资略有提升，房地产投资降幅略有收窄。出口方面，1-2月我国出口同比增速回升至7.1%，出口交货值增速也自去年以来首次转正。国家统计局发布的3月PMI数据录得50.8%，较上月明显回升，预计3月国内经济仍将保持复苏态势。不过，1-2月国内房地产销售同比下降29.3%，新开工和施工指标进一步下滑，包括CPI和PPI在内的价格指标仍然相对疲弱，国内经济复苏力度仍待加强，需要政策的进一步呵护。　　一季度的债券市场表现较好，可转债市场则波动较大。受到央行降准、金融机构调降存款利率、跨年之后流动性宽松等利好支撑，一季度国内债券市场收益率全线下行。其中，代表性的10年国债和10年国开债下行幅度超过20BP，高于一年期同业存单下行幅度，长端债券表现好于短端债券。可转债方面，一季度的可转债市场受到权益市场大幅波动的影响，中证转债指数1月份下跌3.97%，2月和3月分别反弹2.73%和0.55%，一季度累计收跌0.81%。从结构上看，金融、公用事业等大盘高等级可转债表现较好，低价、双低策略占优，一季度仍录得正收益。　　权益市场方面，国内市场一季度先抑后扬，震荡幅度较大，主要指数结构分化明显，上证指数、沪深300分别上涨2.23%、3.10%，创业板指下跌3.87%；红利指数、上证50指数一季度分别上涨10.12%、3.82%，而科创50以及中证1000跌幅达到了10.48%和7.58%，整体市场结构明显偏向价值，成长板块表现较弱。申万一级行业指数中涨跌幅居前5位的依次为石油石化、家电、银行、煤炭、有色，涨跌幅分别为+12.05%、+10.78%、+10.77%、+10.23%、+9.46%；下跌方面，医药、电子、地产、计算机、基础化工跌幅居前，涨跌幅分别为-11.85%、-10.19%、-9.44%、-8.79%、-7.90%。　　回顾一季度权益市场，年初市场出现一定程度的持续下跌，由于一些资金的被动卖出导致市场出现负反馈。在此背景下，政府出台了相应的政策措施，包括通过各种渠道对市场进行托底，以及对于资本市场的一些长期支持规划，春节前新任证监会主席也对资本市场违法违规行为进行了严厉的查处，这些都对市场信心起到了较大的提振作用。基于此，市场在1月底企稳反弹，持续上涨至一季度末。　　本基金的投资策略在一季度发生了较大变化。为控制回撤，进一步平衡好收益和回撤的关系，本基金转为以纯债为主、可转债和权益类资产辅助增强收益的运作模式。仓位分配上，纯债占据主要仓位，适度控制可转债和权益类资产的仓位和风险曝露。　　展望2024年二季度，国内经济内生增长动能仍需进一步巩固，财政政策或将继续加力，货币政策也将继续保持流动性合理充裕。根据 2024 年《政府工作报告》部署，财政政策将明显加力，综合使用赤字、专项债、超长期特别国债等多种政策工具，有助于基建投资保持较高增速，同时新一轮“大规模设备更新和消费品以旧换新”政策将拓展内需增长新空间。预计二季度地方专项债供给将有所加快，超长国债发行也将逐步落地，利率债的供给回升会带来一定扰动。在美联储维持较高利率水平和强势美元的外围环境下，国内货币政策面临内外均衡的制约，但仍可通过调降金融机构负债成本、降低存款准备金等方式配合政府债券发行。通过加大对设备更新和消费品以旧换新的金融支持、设立科技创新和技术改造再贷款等方式，结构性货币政策的实施也将进一步加大力度。　　资产配置方面，债券市场面临的国内环境仍然有利，但在当前收益率已经较大幅度下行、供给压力有所提升、美联储降息时点预期持续后移的背景下，债券市场的波动也将加大；虽然国内权益市场估值较低且面临稳定资本市场的有利政策导向，但国内经济转型压力、地缘政治风险都为权益资产带来较多不确定性；可转债资产估值吸引力明显提升，尤其是相对债券资产而言，在下行空间有限的前提下，可以期待权益资产、条款博弈等带来的向上弹性。　　债券市场方面，在经济复苏仍需货币政策呵护的背景下，本基金对债券资产仍维持偏积极的配置策略。如果资金利率下行较为缓慢，债券市场可能会呈现震荡市的格局。同时，本基金密切关注政府债发行节奏、资金利率波动等潜在风险，将积极把握市场调整机会。　　可转债方面，估值层面，转债市场在经历超跌修复后，纯债溢价率已处于2018年以来的极低水平，债底保护下可转债资产的防守性极佳。同时，量化严监管的背景下，可转债定价水平正向理性的机构投资者倾斜，溢价率中枢也已从2月初的最高值迅速修正至中位数水平，进可攻退可守的期权属性渐趋显著。本基金将积极参与可转债市场，尤其是下行空间极其有限的高YTM类可转债，在控制好信用风险的前提下，可以满足一定的纯债替代类需求和较为严苛的回撤控制要求。此外，在资产荒的背景下，对高股息类可转债也会进行一部分仓位配置。二季度可转债需要关注的风险主要是年报和一季报披露带来的业绩风险和评级调整风险，对于这类风险较高的可转债个券，本基金会有所回避。　　权益市场方面，可能是一个比较好的盘整窗口期，本基金在持仓结构上会做一些调整。首先，在一月份大幅调整后，政策层面对于资本市场表示了明确的支持，未来一段时间市场再次发生系统性调整的概率相对较低，但是结构上两极分化较为明显，上游资源、贵金属、高股息等板块表现强势，此时赔率较年初已有所降低，从风险收益比的角度，会等待调整后再逐步增持；其次，我们会积极挖掘一些产业周期机会，从供给端入手，寻找一些独立于宏观周期并且供需格局向好的细分产业，比如船舶制造、养殖、制冷剂、轮胎等行业，都将是我们重点关注的方向。本基金在一季度末有较大幅度的权益仓位降低，进入二季度会逐步重新布局。产业挖掘将是首先考虑的底仓品种，等待资源、高股息等板块调整后会继续进行配置。　　本基金坚持绝对收益的投资思路，认真研究各个领域的风险与机会，力争在控制好回撤的前提下，积极把握市场机会，为持有人获取合理的收益回报。

回顾2023年，国际形势风云变幻，资本市场波谲云诡，大家共同度过了不容易的一年。国内经济方面，2023全年GDP增速达5.2%，完成了年初“两会”时制定的经济增长目标。从节奏上看，经济增速整体前高后低。从结构来看，地产仍然是宏观经济中最大的影响因素。受地产低迷导致的资产收缩影响，居民消费仍然偏弱，全年仅实现小幅正增长。为应对国内有效需求不足的状况，2023年宏观政策转向积极：房地产政策放松加快；货币政策多次降准降息，PSL也再度启动，持续压降社会融资成本；财政增发国债1万亿，基建投资增速维持在较高的水平。通胀方面，由于内生需求整体一般，叠加全球大宗商品价格趋于回落，2023年CPI、PPI同比维持低位，国内通胀压力不大。全年央行基本保持了银行间合理充裕的平稳主基调，对于防止“资金空转”的关注度有所上升。下半年在稳汇率、防空转的压力下，央行依靠公开市场操作精准灌溉，银行间流动性始终保持合理充裕，但资金分层情况明显且杠杆有所拆解。　　海外方面，2023年是美国通胀放缓、实体强劲与金融风险交织的一年，美联储货币政策由紧缩到暂停再到逐渐转向，特别是四季度停止加息后，美债利率快速下行，市场开始交易加息停止与降息预期，联储官员内部由分歧加剧到逐渐一致，并在12月的会议中首次正式提及降息。　　2023年，债券市场表现较好。利率债方面，一季度，宏观经济整体较好，债券利率维持高位；二季度，疫后复苏有所降温，带动收益率小幅回落；三季度，为对冲经济回落压力，地产等宽信用政策相继推出，收益率小幅回升；四季度，地方再融资债发行对债券市场产生较大扰动，但在保险等机构大规模配置驱动下，尤其是长端收益率再度下行。信用债方面，受到经济复苏较弱，城投化债政策的推进和执行，全年来看信用利差、期限利差、等级利差和品种利差全面收窄，截至年末，低等级的城投和二级资本债收益率及利差均下行至历史低点。　　2023年A股市场震荡幅度较大，大盘指数一波三折，风格切换和行业轮动较快，对于投资选股有较大挑战。年初市场对疫情之后的经济复苏行情预期较高，也导致指数出现一轮快速上涨，尤其以消费和周期板块涨幅较大。但随后由于房地产周期调整，叠加人口、居民杠杆率和逆全球化等结构性趋势拐点影响，预期不断减弱，尽管有部分赛道、主题行情支撑，但整体难改弱势。全年主要市场指数均下跌，机构重仓股跌幅较大，仅有红利和微盘股全年实现了正收益。2023年，中证转债指数全年跌0.47%，债强股弱的情况下，转债整体具备抗跌性，转债指数走势平稳。但是由于转债主要投资者固收+相关产品全年规模压力较大，转债成交额急剧萎缩，转债估值连续回落，机构筹码博弈剧烈，全年也难有明显赚钱效应。　　回顾2023年，年初在大类资产配置上我们优先配置了高等级信用债，以票息为主杠杆为辅的债券策略给组合贡献了正向的票息和杠杆收益，同时基于疫后复苏的大逻辑和股权风险溢价比较的判断，我们也保持了较高的风险资产仓位。上半年我们曾阶段性的通过人工智能这一产业趋势的大爆发带来的科技股行情给组合获得部分超额收益，但是在三季度后随着经济增长动能放缓，市场在存量博弈状态下出现快速轮动后的持续下跌，高仓位的风险资产给组合带来了较多的负向贡献。四季度后随着债券市场的超涨和权益市场的超跌，股债性价比开始出现明显左侧的偏移，本基金的投资策略相应做出一定改变，用超跌的可转债资产代替原先的纯债票息策略，特别是高YTM的转债配置价值凸显后我们加大了对这类资产的增配。同时基于可转债资产估值和价格的下跌，我们立足于转债资产特性，以双低策略增强的思路，严格控制组合回撤，并在关键指数点位把握超跌机会，挖掘非对称性收益。在风险资产上，无论是股权风险溢价还是市场估值，都处在一个历史底部的区间，虽然在目前复杂的国内外宏观环境下我们无法预测市场均值回归发生的时点，但是基于对历史客观的认知我们知道回归一定会发生，因此我们在股票仓位上配置了估值极低且有顺周期属性的银行、保险、有色等板块，等待市场回归。全年由于组合中风险资产仓位较高，因此组合净值表现不佳。