诺安精选价值混合C(022150) - 基金经理

2024年上半年的生物医药板块表现不尽人意，除了外部环境的影响以外，最重要的是行业原有估值体系崩塌，这个体系是从2015年药审改革后到2021年逐渐形成的，是一套符合产业投资风格、较为立体的估值体系，而现在重构的诉求更为迫切。客观来讲，这种情况是行业下行周期的必然结果，也是行业同质化竞争后内卷的必然结果。专注于这个方向的投资，不可避免地需要经历这一过程，但是，我们不会停下脚步，思考新的体系构建和时间节奏是更为重要的。医药的行情往往是政策、资本、产业三重共振的结果，因此行业下一轮的上行周期也仍将围绕这三个方面展开，重构的底层逻辑也是这三方面因素的共同作用。而这三个方面我们都能观察到一些积极因素的累积，包括《全链条支持创新药发展》文件在国常会通过、投融资活动边际回暖、新的更具临床价值的产品获批放量等等，我们坚信随着积极因素的不断累积，内在价值是在提高的，风险释放后，医药资产仍然是极具吸引力的。

从一季度产业调研的情况来看，我们对生物科技的投资逻辑是在逐步得到验证的；从股票市场的表现来看，在生物医药板块中也是具备相对收益的细分领域；这些都增强了我们对这个方向投资的信心。从一季度指数表现来看，恒生医疗保健指数下跌21.17%，科创生物指数下跌14.49%；本基金相对于指数取得了相对收益，相对收益主要来源于对标的的选择。 我们始终围绕“寻找与时代相契合的超级大单品”这一核心策略，一季度我们在维持高仓位的情况下，加大布局了具有“潜在重磅炸弹药物”、特别是即将进入商业化阶段的企业。我们预计今年创新药的商业化准入将有较大改善，创新药的临床使用将被鼓励，这意味着相关企业有望迎来快速发展的经营周期，获得非线性增长回报。虽然医保控费仍然是一个时代命题，医疗反腐也将长期进行下去，但是生命科学与生物科技产业大发展是更加迫切的需求。2023年5月11日-12日，总书记在石家庄考察时强调，生物医药产业是关系国计民生和国家安全的战略性新兴产业；对于在生物科技产业打拼的人来讲，我们为这样的定位表述感到振奋，也将继续努力，服务好投资于生物科技方向的广大持有人。

2023年对于在生物科技领域打拼的人来说，是极不平凡的一年，因为这个产业一边扛着“三重压力”艰难前行，却又一边创造了一些历史性的突破。第一重压力来自于生物科技产业本身，这是国内生物科技产业第一次经历真正意义上的周期调整。本轮周期是政策、产业和资本三者共振的结果，药审改革、加入ICH等一系列举措为生物科技产业奠定了发展基础，香港18A、上海科创板为全产业链激活了资本流动，产业中积累的工程师红利兑现了它的价值，资本边际效率的提升坚定了加杠杆的趋势，因此造就了上一轮的“生物科技牛”。当政策趋紧趋严、产业格局恶化、资本寒冬袭来的时候，正如我们经历的，也不得不面对这轮下行趋势。第二重压力来自于行业反腐，长期来看，对产业必然是利好，但就短期而言，有则改之无则加勉，冲击也必定是存在的。第三重压力来自于海外，包括美联储政策的不确定性，以及美国对华贸易政策的黑天鹅事件等等；过去的一年里，这些因素对生物科技产业的影响权重还是比较高的，但它有两面性，也就是说这种风险通常会被补偿。于是，本基金产品策略的立足点就在于拥抱那些终将被补偿的风险。这么做的原因在于两点朴素的认识：1、市场没有新鲜事，市场的一般规律最终会起作用；2、投资回报是等出来的，市场总体上是有效的，但并非时时刻刻有效。本基金产品组合构建方面，也遵循一个中心点，即“寻找与时代相契合的超级大单品”，除了字面意思以外，这种大单品还应具备某些内涵，比如它是某种技术的载体或者信用载体，因为随着技术的延展、信用的扩张，这种大单品的价值将获得非线性的快速增长，这是超额收益的主要来源，也是本基金产品主要特色之一。事实上，这样的策略安排也符合生物科技产业的特征。我们都知道，生物科技创新是一个高风险、高投入、长周期、高回报的过程，投资需要遵循产业的发展规律，这样以后，基金产品的净值曲线也将与产业价值中枢保持相同趋势。另外，生物科技产业链很长，拿创新药为例，需要经历从实验室研究到动物实验，再到人体一二三期临床试验，再到商业化准入、商业化生产、市场营销等等过程。在这些过程中，存在大量进行财富创造和财富扩张的细分领域，如果能够有效的把握那些财富创造与扩张的机会，那么基金产品将获取所谓的alpha，净值曲线将快于产业价值中枢曲线增长，我认为这是主题基金应该努力为持有人创造的东西。我们每个人每天都在进行创造与见证，它让我们的生活甚至人生更有意义。中国的生物科技产业正在不断的创造新产品、新需求，来拓展我们生命的宽度与长度，而我们二级市场的生物科技投资者在见证这一切；我们也在创造新的生物科技板块的投资范式，持有人见证这一切；衷心希望能够帮助持有人获得良好的投资体验，我们会为此不断努力。

刚刚过去的三季度对生物科技板块而言，或许是行情的重要转折点。 理由一：中期风险收益比在提升。我们认为阶段性的行情往往反映中期风险收益比的变化，从收益的角度看，从2005年到现在，行业指数的年化复合收益率约为16%，收益来源于医保扩容、医疗扩容、医药供给侧改革；从2018年底至今，行业指数的年化复合收益率已不足10%，而2018年至今的医疗卫生统计数据显示，作为医药行业基本盘的医保基金总收入的年化复合增速都有10%，所以当前时点医药板块整体是低估的，相对应的就是预期投资收益率在提升。从风险角度看，投资通常是交易某种“确定性”，我们都知道前段时间因为政策方面的因素，增加了医药行业的不确定性，但是近期观察下来，市场的预期在向积极的方面变化，因此“确定性”在提高。所以，从风险收益比的角度看，相关资产对投资者来说吸引力在提高。 理由二：国内经济数据向好，国外加息周期接近尾声。首先我们需要承认年初对国内基本面的预期过高、对美国结束加息周期时点的预期过早，因此前三季度本基金产品承受了较大的回撤压力。进入三季度以来，我们观察到国内多项经济指标边际改善，各项政策也密集出台，我们对国内经济形势保持持续跟踪，同时坚定信心不动摇。美联储的加息节奏虽然有所放缓，但从近期的表态来看，仍然没有到达终点，同时预期将维持高利率的时间更长。我们都清楚高利率的环境下，对于生物科技行业的压力以及对生物科技板块股票估值的压力都是比较大的，这时候我们可能需要更加聚焦于具备Alpha的公司，等待行业Beta性的机会，而这种Beta性的机会往往要早于行业基本面的实质性改善，也就是说当前阶段应该进行合理的布局，时间站在多头这一边。总而言之，经济基础没有改变，一般的经济规律也没有改变，因此我们保持耐心，不漂移，继续大胆假设、小心求证。 在上述认识的基础上，本基金于三季度提高了仓位，方向上仍聚焦于“恒生生物科技”“科创板”“大单品”，港股与A股的持仓比例较为均衡。目前组合中，发展阶段处于“0-1”的标的比较多，这并非是我们片面追求高风险、高波动，而是因为我们投资方向中大部分企业就是处在这样一种阶段。并且近年来二级市场也出现了越来越多“一级半”属性的投资标的，我们仍然在学习和适应这个时代的投资，这也是不断提高投资管理能力、为持有人资产保值增值的必修课。