博时回报混合(050022) - 基金经理

2024年二季度，A股整体呈现波动下行走势。价值风格在二季度延续较好表现，以银行和公用事业为代表的红利低波行业在二季度领涨，同时以铜铝等工业金属为代表的资源行业表现稳健；成长方向，端侧人工智能得到广泛关注，消费电子、半导体等行业在二季度表现较好。上证指数、创业板指、科创50等主要宽基指数在二季度均录得下跌，其中上证指数下跌2.43%，创业板指下跌7.41%，科创50指数下跌6.64%。我们认为二季度A股波动下行的主要原因有三点，首先是二季度国内宏观经济仍处于“弱企稳”的状态，明显复苏的迹象尚未出现；其次，国际地缘政治仍处于不稳定时期，巴以冲突、红海危机对全球贸易物流构成挑战，各国贸易保护主义正逐步抬头；最后，长期通胀背景下，美联储6月再度推迟降息进程，中美利差走阔对人民币汇率构成压制，也影响了市场资金流入。综上，我们看到二季度市场延续了先前的趋势，原油和铜铝价格维持高位，市场投资者普遍下调今年美联储的降息次数，因此成长风格持续承压，市场风格仍然偏向于资源红利。国内宏观经济方面，今年二季度经济数据处于“弱企稳”的状态，相较于一季度整体偏弱。6月国内制造业PMI 49.5，低于近年均值0.5个百分点；其中新订单指数49.5，低于近年均值0.7个百分点；企业利润角度，国家统计局数据显示5月工业企业利润增长0.7%，相比4月4%的增幅显著放缓；这表明国内经济仍处于蓄力回升阶段，市场有效需求不足。房地产市场方面，二季度国内主要城市继续放开限购政策，房地产市场成交持续改善，但二手房平均成交价格仍处于下降趋势，这显示房地产市场下行预期仍未完全扭转。2023年12月中央经济工作会议指出：加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”，加快构建房地产发展新模式。今年二季度，部分地区已率先启动二手房收储，用于保障性租赁住房，这表明了政府消化存量房产，促进房地产市场高质量发展的决心。我们预计三季度将看到房地产政策持续优化，推动国内宏观经济走向复苏趋势。流动性方面，虽然二季度国内主要政策利率基本平稳，但十年期国债期货价格继续上行。央行在今年一季度降准0.5个百分点、5年期LPR降低0.25个百分点后，二季度未有进一步宽松动作，这表明在美联储开启降息之前，国内货币政策腾挪空间有限。从信贷和社融数据看，今年5月信贷、社融增速继续回落，一方面归因于国内实体融资需求不振，同时也和信贷“挤水分”有关：今年《政府工作报告》重申“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”。整体看国内流动性仍保持了较为宽松的环境。海外方面，美联储从2023年9月暂停加息后尚未启动降息进程，上半年全球制造业延续温和复苏趋势，6月份美国PMI初值超预期回升，创2022年5月以来最高水平，美国非农就业数据也较为强劲，美联储6月再度推迟降息进程；欧央行则5年来首次降息25个基点，以提振欧元区经济。目前投资者普遍将2024年美联储降息次数预测从3次下调到1-2次，因此美元指数仍保持强势，中美利差二季度持续走阔，外资整体流入有限，A股剩余流动性改善程度有限。在分析宏观经济、流动性和基本面三大要素后，我们认为在经历二季度下跌后，今年三季度A股市场投资机会较为确定。预估市场风格将呈现哑铃型状态，二季度的红利价值风格将会延续，但成长风格也将在美联储首次降息预期下有所修复。伴随全球宏观经济温和复苏，国内房地产政策优化和稳经济政策的落地，我们预计三季度末国内经济将季节性回升，并接近今年一季度的周期高位，这将提供A股市场修复的基本面基础。其次，7月份二十届三中全会召开后，一系列政策定调和顶层规划落地后将有利于经济信心的恢复。最后，我们预估三季度末美元降息周期将开始，这将一定程度上打开国内货币政策空间，并与财政政策共同发力扭转需求不振的局面，二季度跌幅较大的消费等顺周期行业有估值修复的要求。结构性角度，我们三季度看好技术创新与总量经济共同驱动的智能手机、人工智能算力、新能源汽车和半导体元器件产业链；此外，伴随美元降息周期开始，铜铝等工业金属和贵金属行业预计将体现相对收益；最后，我们看好总量经济驱动的工程机械、大众消费、互联网等行业。综上，我们认为三季度市场投资机会将更加结构化和多元化。我们预计2024年三季度市场的主要风险因素在于三方面。首先是国内制造业景气延续和房地产市场信心修复进程；当前全球贸易保护主义抬头，同时码头航路受到地缘政治因素影响，这对中国制造业出口构成一定影响；另外，国内房地产限购政策松绑后，当前成交局面能否延续，以及后续房价走势仍需要紧密观察。第二个风险因素是海外输入性通胀，我们注意到海外通胀仍具有相当韧性，美国非农就业数据持续强势，服务业通胀维持高位，原油和工业金属价格在强势的美元指数下仍继续走高，叠加物流和贸易壁垒因素，这将挤压国内中下游制造业利润空间，并构成输入性通胀。最后，今年部分西方国家进入大选年，西方极右翼思潮的抬头将增加全球宏观经济的不确定性。综上，我们认为2024年仍然是风险因素相对集中的年份，并需要时刻保持跟踪和有效应对。

2024年一季度，A股市场整体呈现V型走势。红利风格继续在一季度延续较好表现，以贵金属、铜铝等工业金属、石油煤炭为代表的资源行业在一季度领涨，而以电子、计算机、生物医药和房地产等行业在一季度跌幅居前。上证指数、创业板指、科创50等主要宽基指数在一季度走势显著分化，其中仅有上证指数上涨2.23%，成长风格宽基指数均录得下跌。我们认为造成一季度A股市场大幅波动的主要原因有三点，首先是雪球、DMA以及量化私募等结构化产品出现流动性危机，对市场构成冲击；其次，国内经济处于弱复苏区间，尽管3月PMI数据重新回到50以上的扩张区间，但1-2月均低于50，对彼时市场信心构成负面影响；最后，全球宏观经济仍处于长期通胀预期之中，一季度原油、铜铝以及黄金价格重新转为上升趋势，市场普遍预期美联储将在年内进行三次降息，然而过早的降息将提升长期通胀的风险，因此成长风格持续承压，市场风格仍然偏向于资源和红利。国内宏观经济方面，今年一季度整体经济呈现企稳回升态势。尽管有春节后季节性因素的影响，3月PMI回升到50.8%，环比上升1.7个百分点，时隔5个月后重回扩张区间，这表明国内制造业景气度显著恢复，与海关总署发布的1-2月出口数据超预期增长也相互印证。房地产市场方面，一季度国内主要城市继续放开限购政策，房地产市场成交情况得到改善，北上广深3月二手房网签数据环比显著提升，但平均成交价格仍处于下降趋势，这显示房地产市场下行预期仍未完全扭转，2024年1-2月全国房地产开发投资额同比下降9.0%，新建商品房销售额同比下降29.3%，国内部分房地产开发商的债务问题仍较为严峻。2023年12月中央经济工作会议指出：加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”，完善相关基础性制度，加快构建房地产发展新模式。今年一季度地方政府、城投公司也在专项资金支持下开启二手房收储，并用于保障性租赁住房，这表明国内房地产市场底部已经出现，在制造业景气改善拉动下，国内宏观经济的复苏态势将日趋明朗。流动性方面，一季度国内无风险利率继续下行，十年期国债期货价格继续上行，三十年期为代表的超长期限国债表现更为强劲。央行在2023年两次降准后，2024年2月继续下调存款准备金率0.5个百分点，降准的时间和幅度均超过预期；同时5年期以上贷款市场报价利率（LPR）下行0.25个百分点，为LPR改革以来最大降幅，有效带动贷款利率的持续下降。从信贷和社融数据看，虽然2月社融、信贷增速双双回落，主要受到季节性因素和居民融资需求表现不佳的影响，但市场普遍预期3月新增信贷和社融将同步环比增长。海外方面，美联储从2023年9月开始暂停加息，并指引2024年最多降息三次。但一季度美国强劲的非农就业数据，显示美国个人消费和服务业通胀仍具有较强韧性，尽管本轮美联储加息进程进入尾声，然而过早的降息将提升长期通胀的风险，资本市场先前较为乐观的降息预期也在逐步修正，体现为美元指数和大宗商品的同步上行。整体看，在强势的美元指数和相对弱势的国内宏观经济背景下，一季度外资整体流入有限，A股剩余流动性改善程度有限。在分析宏观经济、流动性和基本面三大要素后，我们认为2024年二季度A股市场投资机会仍将是结构性的，市场风格将仍偏向于红利和价值。一季度市场在快速调整中已经充分定价宏观经济和市场交易结构的负面因素，雪球等结构化产品的负面冲击基本出清，因此当前市场整体下行风险有限。其次，随着二季度国内制造业景气的回升、房地产市场负面预期的改善，市场对宏观经济低迷的信心将得到修复，前期跌幅较大的顺周期行业也有估值修复的要求。最后，虽然俄乌和中东地缘政治风险仍处于高位，但考虑到今年是美国大选年，我们预计二季度全球地缘政治风险仍将继续收敛，中美双边关系在旧金山会议后趋于稳定，全球局部性的军事冲突对外需影响不大，随着西方国家补库周期开启，海外需求将在二季度继续提升，这将有利于国内制造业景气度的持续恢复。结构性角度，我们二季度相对看好下游补库存驱动的部分制造业，包括新能源汽车、光伏储能、智能手机和半导体元器件产业链；此外，我们认可海外通胀的长期性和复杂性，因此铜铝等工业金属和贵金属行业仍有相对收益，但短期赔率和投资性价比有所降低；最后，我们长期看好创新驱动的人工智能和中国科技自主创新；人工智能技术仍处于快速发展期，算力和应用是其中最具投资价值的环节；2024年也将是中国科技自主创新的成果展现之年，投资者对中国科技产业的信心将得到增强。综上，我们认为二季度市场整体下行空间有限，投资机会将更加结构化和多元化，受益于补库周期和科技自主创新的新能源、电子元器件、半导体、人工智能以及有色金属等行业均有一定的投资机会。我们预计2024年二季度市场的主要风险因素是输入性通胀。首先，随着国内制造业景气的回升、房地产市场的企稳，宏观经济复苏的持续性将逐步得到验证，国内消费者信心也将同步修复，推动内需稳步向上，构建经济复苏的良好内部循环。其次，我们注意到海外通胀的上行风险近期显著增加，美国非农就业数据持续超预期，服务业通胀维持高位，原油和工业金属价格在强势的美元指数下仍继续走高，这个背景下如果美联储过早进入降息周期将加大长期通胀的风险，并演绎为国内的输入性通胀，国际定价的资源品价格将继续上涨，并挤压中下游制造业利润空间。最后，从长期视角分析，当前全球化秩序的重构已经进入新的阶段，基于比较优势的国际供应链分工体系逐步被政治因素主导的“友岸外包”所取代，尽管短期将拉动对全球原材料和资本品的需求，但长期看全球化经济框架的高效率产业分工时代已经结束，这将导致海外高通胀问题的长期性，并增加了企业经营的不确定性。综上，我们认为2024年仍然是风险因素相对集中的年份，并需要时刻保持跟踪和有效应对。

回顾2023年，A股市场整体延续了2022年的震荡下行走势。其中，人工智能技术创新驱动的通信、传媒、计算机、电子行业领涨，但房地产、建材、社会服务、食品饮料、新能源等行业跌幅居前；全年维度上证指数、创业板指、科创50等主要宽基指数均下跌，其中创业板指跌幅较大，仅有北证50指数实现上涨。我们认为，2023年A股整体表现不佳的原因在于两点，首先是国内疫情后经济复苏低于预期，宏观经济持续面临通缩压力，去年二季度开始CPI月度同比和环比均进入下滑态势，PMI指数也从二季度开始降低到临界点50%以下，显示国内经济进入弱复苏震荡区间，投资者对国内经济回升的信心不足；其次是全球宏观经济仍处于脆弱时期，全球地缘政治仍处于不稳定阶段，由于通胀的持续性，美联储在2023年累计加息四次，十年期美债收益率维持高位，中美利差扔持续倒挂。因此，2023年A股市场整体表现继续弱势，北向资金虽然全年整体净流入，但8月份开始持续流出，A股整体日均成交量持续下降。国内宏观经济方面，2023年的关键词是“弱复苏”。尽管去年下半年出台了一系列稳增长措施，包括全国主要城市房地产限购和贷款政策的调整、以及中央财政增发1万亿特别国债，但国内房地产市场整体下行预期仍未完全扭转，主要城市新建住宅和二手房价格仍处于下跌趋势。制造业方面，由于内需未完全恢复、欧美等发达国家外需波动，国内工业企业的复苏力度低于预期，PMI指数在去年9月份短暂回到50%临界值以上后，四季度继续走低。在国内宏观经济弱现实的背景下，2023年12月召开的中央经济工作会议明确指出2024年经济工作要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，虽然去年四季度国内部分经济数据低于预期，但政策已然开始发力，例如2023年全国规模以上工业企业实现利润总额同比降幅2.3%，相比1-11月份收窄2.1个百分点。这表明国内宏观经济虽然复苏力度较弱，但制造业景气度已然触底回升，市场整体信心仍需培育。流动性层面，2023年国内无风险利率持续下行，十年期国债期货价格稳步上涨。央行在去年3月中旬降准、6月下调政策利率，9月中旬第二次降准后，12月下调存款利率后，2024年1月下旬再次下调支农支小再贷款再贴现利率0.25个百分点，并在2月5日下调存款准备金率0.5个百分点。与此对应，2024年1月社融同比增长9.5%，人民币贷款余额同比增长10.4%，M2同比增长8.7%，除了季节性扰动因素的影响，也显示了央行释放流动性稳增长稳预期的积极效果。海外方面，2022年3月至今美联储共进行了11次加息，其中2023年累计加息四次，共计100个基点，2023年7月最后一次加息后，至今已经连续四次暂停加息，目前美国联邦基金利率目标区间维持在2001年以来的高位。但考虑到部分经济数据的超预期，2024年2月初美联储指引不急于降息，这与我们先前的判断一致：由于美联储2%的长期通胀目标的超调机制，导致2024年降息指引较为保守、目标利率区间仍然偏高，预计2024年美联储最多降息三次，因此2024年上半年海外流动性边际有所改善，全球新兴市场也将伴随反弹，随着国内宏观经济走向复苏通道，A股剩余流动性也将获得改善。

2023年三季度，A股市场整体呈现下跌走势。仅有石油石化、银行、非银、煤炭、钢铁、房地产等少数周期行业在三季度上涨，以电子、通信、计算机、传媒和新能源为代表的成长行业则在三季度下跌，包括上证指数、创业板指、科创50等主要宽基指数在三季度也呈现下跌。我们认为，三大因素导致三季度A股市场整体表现不佳。首先，以原油、煤炭和铜等大宗商品价格在三季度加速上涨，推升了全球通胀预期的持续性，其中纽约商品交易所挂牌的WTI原油期货价格三季度上涨超过30%。其次，持续性的通胀预期下，美联储在7月下旬进行了本轮第11次加息，将联邦基金利率的目标区间上调25个基点，升至近22年以来的高位。最后，国内宏观经济在三季度探底回升，其中7月份CPI同比转负，PPI持续下降以及外贸进出口数字的弱势使得市场对国内经济预期信心不足。因此，三季度A股市场整体表现弱势，北向资金阶段性流出背景下市场流动性不足，日均成交量持续下降。国内宏观经济方面，今年三季度的关键词是“探底回升”。一系列稳增长措施接连出台，从8月份开始国内宏观经济开始逐步恢复。首先，在国内房地产市场的供求关系已发生重大变化的背景下，三季度国内已有近20个城市对限购政策实施了松绑或退出，同时存量房贷利率下调，地产企业再融资监管政策也得到放松，房地产市场下行预期逐步被扭转。其次，7月下旬中共中央政治局召开召开会议，分析研究当前经济形势，会议指出要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案，具体措施包括重启发行特殊再融资债券、对城投平台经营性债务实行展期降息式重组。具体结果看，8月份高频经济数据已经开始显著回升：8月份CPI同比由上月下降0.3%转为上涨0.1%、环比上涨0.3%；PPI同比下降3.0%但降幅收窄，环比上涨0.2%，今年以来首次转正；8月份全国规模以上工业企业利润实现由降转增，同比增长17.2%，释放出经济企稳回升的积极信号。流动性层面，今年三季度市场无风险利率整体平稳，十年期国债期货价格小幅上涨。央行在3月中旬全面降准、6月下调政策利率10个基点后，9月中旬年内第二次降准0.25个百分点，同时积极推进银行存量房贷利率下调。这些措施将有效降低企业和居民实际贷款利率，推升信贷需求，提振消费和投资信心；同时也是对房地产行业和地方债务风险处置方案的有力支持。另一方面，美联储在7月完成本轮第11次加息后，9月下旬宣布暂停加息。尽管8月公布的核心CPI同比上涨4.3%，仍远高于美联储设定的2%长期目标，但我们维持之前二季报的判断，预计随着美国国内劳动力供给恢复和通胀数据的回落，美联储本轮加息进程已经进入尾声。此外，我们预计四季度全球地缘政治格局的阶段性改善也将有助于美国国内通胀水平的下降。因此，流动性层面我们预计四季度国内将维持当前的宽松格局，海外市场美元流动性也将获得阶段性改善，这将有利于全球新兴市场表现。综上，在分析宏观经济、流动性和基本面三大要素后，我们对2023年四季度A股市场看法积极乐观。虽然三季度我们低估了经济阶段性走弱对市场预期的负面影响，但随着8月开始宏观经济数据逐步企稳回升，我们认为当前市场低迷的信心将逐步修复，并带动市场整体估值水平的回升。首先，我们预计地缘政治风险敞口将在四季度趋于收敛，资本市场对外需下降和供应链“脱钩”的担心将得到阶段性缓解。其次，当前原油能源等大宗商品价格处于历史高位，十年期美债收益率触及近16年高位，资本市场对长期通胀的定价已经较为充分，四季度将面临一定修正。最后，随着国内房地产预期见底回升、地方债务风险化解推进，国内宏观经济也将在四季度回暖，为上市公司的业绩基本面提供支撑；并且随着三季度国产智能手机新机型的发布，个人消费电子市场开始回暖，将带动产业链进入新的补库存周期，资本市场对科技自主创新的信心显著得到增强。因此，我们预计四季度受益于需求回升和库存回补的科技、新能源、医药、消费以及汽车、机械设备等资本品行业的投资机会较为确定。风险层面，我们预计四季度市场主要风险因素集中在内、外两个方面。首先，内部风险主要为国内宏观经济的复苏力度，国内房地产市场能否持续复苏和地方债务能否有效化解是重要的跟踪变量。其次，外部风险在于海外通胀水平和西方国家货币利率是否继续上行，如果通胀数据超预期，不排除美联储在四季度进行第12次连续加息，这将进一步收紧美元流动性，增加全球经济硬着陆风险，并对人民币汇率稳定构成压力。最后从长期视角分析，我们重申全球化秩序的破碎和重构将是长期进程，这将导致全球供应链体系的失序和紊乱，影响全球商品供需平衡，并导致全球经济体系运行效率降低，西方国家面临的通胀和国内当前CPI低位徘徊都是全球供应链紊乱的体现，这些增加了企业经营的不确定性，并体现为不同属性行业之间的估值分化，这将加大投资难度，并成为潜在的风险因素。