博时价值增长贰号(050201) - 基金经理

二季度以来，A股市场经历了先扬后抑。从我的投资框架来看，首先，基本面维度，五一节前微观实时数据显示国内经济开始有弱复苏迹象；但五一后各项微观数据全面走弱，且延续至今；二季度中央还大幅度放松了地产政策，出台时市场预期非常高，因为力度之大前所未有，但从后续的房地产实际销售情况来看，除了上海地区以外，其他各大城市销售都显著低于预期。目前来看，经济依然处于探底中，如果后续没有坚决且强有力的对冲政策，经济大概率仍将保持羸弱态势。其次，流动性方面，全球流动性的锚依然是美联储，虽然美国的各项核心经济指标有冲突，但大概率今年依然有降息；国内因为经济疲软，导致汇率撑不住，只有等待美联储降息后，国内的货币政策才有宽松的可能性。最后，决定短期市场走势的最核心矛盾是风险偏好。无论是国际局势（巴以，俄乌，台海，南海等），还是欧美对国内的制裁，抑或是国内的政策走向，对于A股的压制作用最大。基于此，我们在五月中旬进行了择时减仓，所有组合仓位降低至中性甚至偏低。从结构来看，我们也对组合进行了调整。降低了消费尤其是白酒的配置比重，继续将仓位集中在两端，要么是红利中的上游资源品，要么是高科技成长板块。只要经济预期不会有大的改善，红利和高科技成长板块这些对宏观经济不敏感的板块有望持续跑赢。

一季度以来，市场完成了V型逆转，核心驱动因素首先是风险偏好，其次是流动性，基本面预期在一季度相对而言较为平稳。风险偏好方面，元旦后直至立春前，风险偏好大幅回落，市场的基础制度缺陷矛盾集中爆发；叠加美元持续走强，市场在经历两年大熊市后加速下跌。春节前后，一系列的制度改革，市场风险偏好开始上升。市场也迎来了V型反转。基本面预期的平稳，主要是因为经过过去两年的持续下修，基本面预期已经到达底部，基本上所有人对于经济预期都是偏悲观的，从数据来看也能够得到印证。2023年是历史上唯一一次出口增速、地产销售增速均是负增长的年份，因此市场对于2024年延续了悲观预期。但只要一根弹簧压到了绝对底部，往后都会是向上的期权。2024年一季度以来，我们观察到三个重要的变化。首先，全球制造业PMI在经历了16个月的低迷后，再次达到50%，显示出制造业活动的回暖。其次，预计中国的广义赤字率将从8%温和回升至10%，结束了过去三年连续收缩的局面。最后，美联储预防式降息的可能性增加，这可能为市场提供更多的流动性支持。综合这些因素，2024年权益投资的外部环境有望得到显著改善。从流动性角度看，美联储利率的持续下行和海外加息周期的结束已得到确认，这为国内货币政策提供了进一步可能宽松的空间。在此背景下，我们密切关注市场动态，并灵活调整投资策略以适应新的市场环境。整体而言，我们认为市场已经处于中长期大底部，因此今年一季度以来在组合的配置调整上，综合评估了外部宏观变量后，进一步优化组合配置。延续了上个季度以来的思路，我们进一步增配了资源品和成长方向。经历了2023年的全球总需求下行，资源品的供给约束经受住了考验，我们进一步沿着供给约束方向，寻找需求边际利好的积累，因此增配了有色。同时从推动大规模设备更新和出海方向，增配了增长有望提速的轨交设备和电网设备公司。后续我们会沿着AI、出海，消费平替这三个中长期趋势优选个股。

2023年以来，我们继续基于自上而下的行业配置，自下而上的选股的投资框架进行组合管理。从正面的情况来看，一季度的顺周期行情自上而下超配了有色化工，2季度超配了通信和自下而上超配了ROE改善明显的石油石化国企，此外持续低配产业周期下行的电力设备，在行业配置上取得了一定超额收益。但三季度后超额回落幅度较大。从不足之处来看，组合尽管在行业配置上有一定超额，但今年精选行业周期向上的优质成长公司上遇到了一定挑战，选股方面反而是负超额。反思来看，首先2023年宏观波动率较高，对于经济增长的预期从一季度的非常乐观到三季度的极度悲观，第二海外持续加息超预期的流动性显著冲击市场。外资持续流动，这使得市场变为减量博弈，第三2023年新兴成长行业人工智能仍在早期，产业趋势不明确。因此主观多头的选股和行业配置思路需要做相应调整，行业β的重要性显著高于个股α。此外，今年小微盘股表现较好，投资经理对于纯粹的基于市值风格的筹码博弈不太擅长，而且囿于管理规模偏大，也无法重度参与小微盘股投资。从业绩归因来看，行业配置层面，首先基于我们自上而下的行业打分及行业比较的配置体系框架在前三季度仍然有效，组合在行业配置层面有正贡献。但四季度随着市场风格轮动极快，对于行业比较体系的灵敏度提出了新的挑战。此外，对于困境反转的行业，组合出于审慎和风控的考量，配置较少，主要是体现在传媒板块。因此我们的行业配置体系在四季度回撤较大。选股层面，个股选择是投资经理一贯的强项，前三个季度选股有明显的正超收，四季度以来，因为小微盘股轮动速度加快，导致整体的选股负超额扩大。今年遇到比较大的调整是在行业景气度和产业趋势不清晰的背景下，选股框架受到挑战，质量因子个股的戴维斯双杀从估值合理到低估阶段的负超额仍然严重（基础化工）。此外行业内部：头部尾部公司的估值差从扩大进入快速收敛甚至倒挂。电子持续超配但个股负贡献较大。质量因子在下半年显著失效，还是因为筹码逻辑，小市值公司对大市值公司有显著超额。

年初以来，国内经济预期的反复导致市场出现大幅波动。一季度（主要是春节前），较高的经济复苏预期带动市场显著回暖，顺周期板块表现较好。进入二季度、尤其是五一过后，市场又开始担忧经济复苏的持续性以及中央对于经济下行的定力，顺周期板块开始大幅下跌的同时，AI和中特估等主题投资表现靓丽。后续随着经济基本面持续走弱，汇率快速贬值以及风险偏好回落等影响，市场开始轮流下跌。三季度以来，随着政策的不断出台，国内经济已经逐渐筑底，从基本面来看，目前公布的 8 月各项经济数据均已显示经济开始出现触底回升迹象，国庆期间将会出台9月的社融，工业增加值，CPI，PPI 等经济数据，可能会确认经济的拐点。届时，市场底有望进一步确认。三季度以来，组合配置进行了相应调整，综合评估了行业长期竞争格局和公司的核心竞争优势后，进一步优化组合配置，保留了长期受益于人工智能产业趋势的核心通信算力，智能汽车零部件公司。在资源品方向止盈了估值回归的垄断央企，增配了经济触底回升后，高产能利用率下，复苏斜率更高的有色化工煤炭。同时在医药行业，综合评估了行业治理整顿的短期恐慌和公司的长期价值，增配了长期角度看，具有真正核心竞争力的创新药，和临床必需用药。我们认为行业整顿后，长期角度看，真正让患者获益，且具备卫生经济学价值的医疗产品会最终胜出。