国泰中国企业境外高收益债券（QDII）(000103) - 基金经理

二季度，国内经济延续前期状态，出口、制造业优于投资、消费，同时仍然面临实体信心不足、地产持续下行的压力。消费方面，4-5月社会消费品零售平均同比增速较一季度有所下行，仍待以旧换新等政策落地效果。投资方面，虽然设备更新需求继续高增，但地产投资延续下行。进出口方面，海外补库继续支撑外需，出口略超预期。海外方面，美国经济的高频数据和美联储发言反复拉扯市场对于降息的预期。从美国消费和就业数据来看，美国经济略有减速，但无明显衰退迹象。美联储官员的整体观点相比一季度更加鹰派，发言继续向年内一次降息的预期靠拢，但保留更加鹰派路径（可能不降息、有继续加息）的选项。二季度，10年期美国国债收益率震荡上行16bps至4.36%；2年期美国国债收益率上行12bps至4.71%。报告期间，中资美元债整体上涨，境外资金对中资市场的投资偏好持续回暖。其中，投资级板块受到美债利率上行的对冲，涨幅小于高收益板块。而高收益板低位反弹持续，除了受益于外资资金的回流外，境内资金也因为“资产荒”纷纷出境配置中资美元债。受到境内政策持续刺激和部分经济数据的超预期影响，城投、能源化工、AT1板块和部分地产债券都有不错的涨幅。6月房地产的销售成交量有较大反弹，但成交价格仍然不见起色，后续成交是否持续回升仍有待印证。此外，城投企业在“化债”的政策引导下成效显著。截至上半年，绝大多数的城投企业融资都为负数，市场对于城投化债的安全期限预期从2025年延伸至2028年。不仅如此，银行对各地城投的化债也给予大力支持；而在境内债券公开市场“资产荒”影响下，城投债券的收益率也逐步走低，降低了城投企业再融资的成本。期间，我们组合没有信用过渡下沉，也没有相关风险债券的持仓，最大限度避开了信用事件的冲击，净值表现稳健。二季度，美元兑人民币汇率小幅贬值，对我们组合净值有正贡献。本基金本报告期内的净值增长率为0.72%，同期业绩比较基准收益率为2.31%。（注：同期业绩比较基准以人民币计价。）

一季度，统计数据显示国内经济见底。尤其是3月国内PMI数据超预期扭转了此前一部分市场对于经济前景的悲观情绪。此外，出口超过市场预期，海外国家的经济韧性带动外需逐步修复。另一方面，地产销售仍然低迷，销售同比仍未转正，房地产和关联板块依然拖累整体经济。 海外方面，美国经济的高频数据确实反映出美国经济韧性依旧。一方面，PCE核心通胀低于市场预期，另一方面美国耐用品订单、劳动力市场依然保持健康。3月美联储议息会议如期维持原有准备利率5.25-5.50%不变，符合市场预期。而联储主席鲍威尔不顾目前强韧的经济数据，表态依然偏鸽，暗示年内3次降息预期不变，且很快就会开始放缓缩表，略超市场预期。期间，10年期美国国债收益率震荡上行32bps至4.20%；2年期美国国债收益率上行36bps至4.59%。报告期间，中资美元债市场情绪持续回暖，对于基本面的悲观预期有所修复使得信用利差缩窄，市场整体上涨。投资级板块受到美债利率上行的对冲，涨幅较小。而高收益板块整体价格较低，在政府托市影响下有一定反弹。受到经济面筑底企稳预期的影响，城投、能源化工以及AT1板块的债券都有不错的涨幅。而地产板块个券涨跌互现。2月份，政府牵头31个省份276个城市建立城市融资协调机制，持续推进“保交楼”和房地产的资产盘活工作，带动了国企地产债券的上涨。另一方面，部分混合所有制房企深陷流通性危机，负面舆情发酵，个别债券价格持续下行。我们组合没有信用过渡下沉，也没有相关风险债券的持仓，最大限度避开了信用事件的冲击，净值表现稳健。一季度，美元兑人民币汇率基本持平。本基金本报告期内的净值增长率为1.30%，同期业绩比较基准收益率为1.82%。（注：同期业绩比较基准以人民币计价。）

2023年，国内经济从疫情放开后高增长的预期逐步回到弱复苏的现实。首先疫情后消费复苏有限，其次地产和基建板块恢复不及预期。3月份地产销售的反弹只是昙花一现，而后供需双弱，销售增速持续走低，而基建开工也受各因素影响低于预期。海外方面，美国经济在上半年高息环境下仍然保持一定韧性，经济数据保持不错的增长，同时通胀也显著强于市场预期。另一方面，高息环境下也给美国金融行业带来压力。此外，美国债务危机风波也加剧了资本市场动荡，直至最后时刻两党才对债务上限达成统一。下半年美国经济持续向好，美联储持续加息来抑制美国经济过热以及通胀失控的可能。直至12月美联储议息会议上，美联储表态转鸽，市场对紧缩转向宽松的预期升温。全年美联储共加息四次，每次25bps，共100bps。报告期间，中资美元债市场波动较大，前三季度受到美国国债利率上行影响震荡下行，而四季度伴随美国经济数据高位回落以及对于2024年降息预期的升温，美国国债利率冲高回落，中资美元债市场上涨。其中，投资级板块和高收益板块分化较大。投资级板块受美债利率影响先抑后扬。而高收益板块在年初地产复苏的预期反转后掉头下跌，直至四季度情绪缓和，板块止跌反弹。虽然全年地产行业有不断出台“松绑”政策，但需求端始终疲软，行业整体表现弱于预期。期间，个别低评级地产和城投债券的风险事件反复拉扯市场情绪，数个大型房企债务违约，大幅拉低高收益板块价格。而我们组合没有信用过渡下沉，也没有相关风险债券的持仓，最大限度避开了信用事件的冲击，净值表现稳健。2023年人民币兑美元汇率小幅贬值，对本基金净值有小幅贡献。

三季度，国内经济低位运行。虽然地产优化政策加速出台，地方稳地产政策出台频次显著上升，但各地楼市热冷不均，核心城区和郊远地区的分化显著，整体的表现平淡。9月底发布的制造业PMI指数重回枯荣线以上，已经连续4个月环比回升，企业被动去库存特征进一步显现。 海外方面，7月美联储如期加息25个基点，利率目标区间升至5.25%-5.50%。而即便在高息环境下，美国经济仍然显示超强韧性，也不断推动美元指数和美债收益率创出新高。最新的美国经济数据持续强劲，尤其是9月非农新增就业33.6万人远超市场预期的17万人。此外，美国的9月PMI指数为49也好于市场预期的47.7。而高息使得政府的债务利息支出增加，间接引申出财政开支的缩减问题。美国国会在最后关头通过临时拨款法案避免联邦政府“停摆”，将政府资金延长至11月17日，但两党仍在削减开支等问题上升存分歧，政府关门危机仍未解除。三季度，中资美元债受美国国债利率上行和国内经济低迷的双重影响，整体表现疲软。尤其是美国国债10年期收益率在三季度狂飙至4.795%，较二季度末上行73.8bps，对投资级板块冲击较大，投资级债券整体下跌。而高收益板块受制于国内经济环境影响表现仍然较弱，最大民企地产的违约也使得高收益债板块的利差再度走扩。三季度，各地产楼市松绑政策不断加码，出台了包括降低首套存量房按揭利率、开放限购限贷政策组合全面出击等系列刺激政策。短期内，楼市小幅反弹，但整体表现还是弱于预期。此外，个别低评级城投债券的风险事件反复拉扯市场情绪。目前最大地产民企也公告重组境外债务，使高收益板块再度蒙上阴影，价格震荡走低。而我们组合没有信用过渡下沉，也没有相关风险债券的持仓，最大限度避开了信用事件的冲击，净值表现稳健。 三季度，人民币兑美元汇率小幅升值，对本基金净值有拖累。本基金本报告期内的净值增长率为-0.94%，同期业绩比较基准收益率为-2.47%。（注：同期业绩比较基准以人民币计价。）