中海纯债债券C(000299) - 基金经理

2024年二季度，全球经济增长呈现出较强的韧性，制造业、服务业景气度回升，但整体修复节奏存在分化。美国增长动能小幅弱化，通胀超预期下行，降息预期走鹰；美债利率震荡走高，美元指数先强后弱。欧洲仍处于“弱修复”区间，欧央行率先降息落地，但连续降息的可能性较低。英央行维持利率不变，降息预期升温。日本经济景气度回升，日元汇率保持疲软，日央行延后公布缩债计划，存在加息可能。在产业链重塑及经济转型升级等推动下，新兴市场经济小幅改善。　　二季度国内经济仍在修复。4月经济平稳增长，结构上有所分化，生产强于需求，经济增速较3月小幅回升，其中工业、出口增速显著高于前值，消费和投资同比均有所回落，假期错位拉大供需差；5月经济增速环比小幅回落，需求不足，工业生产被动转弱，固定投资持续下滑，信贷增速边际回升，社零表现强于预期，消费小幅改善。6月份，经济高频数据中性偏弱，工业生产有所分化，制造业 PMI 持平于 49.5%，需求端恢复速度较慢，消费品价格稳中偏强，信贷社融同比增速进一步放缓。　　货币政策新框架正在形成。一季度货币政策执行报告整体延续了“灵活适度，精准有效”的总基调，新增“避免资金沉淀空转”、“防范高息揽储行为”及“促进社会综合融资成本稳中有降”等表述，引导市场淡化对信贷总量的关注，强调“发挥中央银行政策利率引导作用” 。6月陆家嘴论坛上，央行行长提出将继续坚持支持性的货币政策立场，加强逆周期和跨周期调节，逐步淡化对数量目标的关注，转为以价格型调控为主，7天逆回购利率或将成为主要的政策利率，未来利率走廊的宽度或将缩窄；货币政策后续仍不具备收紧基础，贷款利率下行空间仍在，对长期国债收益率依然以提示风险为主。　　债券市场震荡走强，波动幅度收窄，信用风险事件依然较多。二季度在禁止“手工补息”链条下，非银宽松格局延续，资金面分层阶段性弱化；央行多次提示长债风险，叠加稳地产预期升温和超长债供给落地，债市经历短暂调整，收益率曲线总体呈下行趋势；季末各期限品种利差压缩极致，基本面弱修复和央行资金面宽松预期下10年和30年国债收益率逐步下探直至突破前低。信用债方面，资产荒边际有所缓解，期限利差明显下行，地方政府化债进展顺利，市场对城投债和金融债仍较为青睐，房地产行业风险仍在，中小银行信用风险上升，关注敏感地区信用瑕疵，警惕弱资质主体二永债不赎回风险。　　　本基金纯债组合24年2季度维持短久期信用债组合持仓的同时增加了中长久期利率债持仓，整体上仍以中短久期信用债持有票息策略为主，同时以中长久期利率债波段交易增厚收益。

本基金纯债组合24年一季度继续增配短久期信用债，同时调整了利率债持仓，整体上仍以中短久期信用债持有票息策略为主，同时以中长久期利率债波段交易增厚收益。　　从纯债具体策略来看，一季度在银行间市场配置需求释放及债市一级供给不足影响下，春节后“资产荒”继续推动债券市场利率快速下行。至3月底10年国债收益率已跌破2.3%，30年国债收益率已跌破2.5%。但是从银行间回购利率来看，始终维持在1.8%-2%，限制了短端利率进一步下行。在化债大背景下，城投债信用利差也快速压缩，中短久期债券票息与资金利率之间的CARRY不断压缩，杠杆策略已难以为继，使得机构资金不断向久期要收益，资金在长久期品种不断淤积，长端波动开始加剧。　　从当前市场情况来看，收益率曲线过于平坦，各期限中就3年性价比较高，3年-1年期限利差还在2011年以来中位数以上。其余各关键期限点期限利差及信用利差均处于历史20%分位数。在资金成本有效下行前，债市可能会维持短端窄幅波动，长端剧烈震荡的状态，等待资金成本下行打开利率下行空间。但是短期来看，在汇率压力下短期资金成本下行较为困难，因此配置在3年期限进行防御是一个不错的选择，即使出现超预期资金利率下行，在收益率曲线极端平坦化的状态下，3年品种同样受益。

2023年的宏观主线逻辑表现为美国经济韧性超出预期和中国经济复苏力度不及预期。海外方面，尽管2023年以来美国曾出现过硅谷银行风险事件和财政问题，但在财政发力和货币政策影响滞后的作用下，美国经济整体在平稳的宏观环境下呈现出软着陆的趋势，美联储全年维持higher for longer的政策基调，直到年底才释放偏鸽派的转向信号。国内方面，年初经济补偿效应消退后，二季度经济增长动能明显放缓，7月政治局会议对政策积极定调之后，8月起各类稳增长政策陆续落地，在政策的托底作用下，经济逐步企稳，但整体仍呈现波折复苏的特征，全年物价水平也处于低位运行。　　2023年国内经济在房地产拖累影响下经济增长不及预期，由此导致了全年权益市场表现较弱，同时推动债券市场利率中枢不断下行。分阶段来看，年初从疫情防控中走出后，伴随经济活动恢复常态化，短暂的复苏交易提振了风险偏好，但3月后经济复苏渐显疲态、财政政策始终保持克制仅依靠货币政策发力，市场演绎“弱现实、弱预期”逻辑，3月-8月期间债市持续走牛。8月下旬起随着地产刺激政策密集出台、经济数据同步出现企稳迹象，叠加债券供给压力和资金面趋紧，利率中枢低位反弹。2023年10月、11月债市在基本面弱复苏、资金利率居高不下以及年末政策预期的多因素交织影响下呈现出震荡行情，直至12月机构提前抢配再次推动利率中枢快速下行。　　从2023全年来看，除去经济基本面因素外，城投化债政策对债市同样产生了巨大影响，城投债整体风险大幅降低且未来供给预期收缩，资产荒逻辑推动城投债利率快速下行，进而推动银行二永债走出了一波持续快速下行的行情。2023年全年呈现出利率中枢大幅下行、期限利差不断压缩、信用利差大幅压缩的债牛行情。从全年来看，10年国债利率从年初2.9%高位回落至2.54%后在2.6%-2.7%区间内窄幅波动，收益率曲线先陡后平。信用债则走出了波澜壮阔的大牛市，年内出现两波信用利差压缩行情，分别是一季度高利差的修复以及下半年化债政策推动下的城投债行情。　　中海纯债产品以江浙等经济发达地区城投债配置策略为主，在2023年筛选了一批剩余期限3年以内的经济发达地区城投债组合，以持有策略为主。

2023年三季度，全球经济下行风险集聚，国别差异较大；美国经济维持温和增长，依然有韧性；欧洲经济景气度普遍低迷，德国等部分欧元区以及新兴市场经济体继续走弱。海外央行货币政策立场分化，美联储暂停加息但态度仍偏鹰，美债收益率持续走高，美元震荡后继续攀升；英国央行和日央行维持利率不变；部分新兴经济体货币危机风险上升。　　三季度国内经济仍在修复，工业生产景气度缓慢回升。7月份主要经济数据同比增速下行，生产转弱，基建和制造业投资持续下滑，地产销售低位徘徊，商品消费表现不佳。8月份经济温和改善，结构上供需同步回暖、内需好于外需；工业生产增速加快，服务业止跌回升，制造业投资需求有所恢复，社零同比增速回升，消费明显改善，地产景气度仍较弱。　　2023年三季度债市整体表现为剧烈震荡，震荡主因在于宏观基本面数据以及政策面的超预期。7月政治局会议后，由于房住不炒不再提及，反而强调了地产形势出现变化，使得市场对于地产政策全面放松产生期待，导致了债市下跌；但8月初金融和经济数据走弱，地产政策放松不及预期，加之央行超预期降息，10年期国债收益率一度下行至2.54%；8月末包括一线城市在内的地产政策全面放松，同时9月资金利率边际收紧，债市大幅回调，利率快速上行。截止国庆节前，10年国债利率已上行至2.7%。　　除了房地产政策面的影响外，导致9月债市调整的原因是多方面的：1、9月利率债供给大幅增加，季末资金面逐步收紧，导致资金成本不断上行；2、房地产限购限贷政策的放松开始不断落地，对经济复苏的预期不断增强；3、前期债市累积涨幅较大，去年底债市调整的疤痕效应促使机构迅速抛售，压降组合久期控制波动率、同时兑现浮盈；4、城投化债方案逐步明朗，市场担心专项债发行额度会远超预期，同时担心国债供给超预期增加；5、对4季度经济复苏的预期以及增量财政政策预期逐渐增强，相反在连续降准降息后对货币政策的预期不断减弱。　　信用风险方面，行业信用风险仍集中在民营房地产，个别房企债务危机持续暴露，须继续关注并保持谨慎。但城投债信用利差普遍收窄，其中短期限和低评级品种信用利差在政治局会议提出一揽子化债方案后压缩更多；市场对城投债配置力度较强。　　短期来看，房地产全面放松和地方化债方案均对债券市场产生较大调整压力，尤其是资金面还偏紧的情况下，短期债市依然偏空。尤其是从房地产政策来看，政策已完全转向，在这一背景下，如果10月公布的数据向好直接对债市产生冲击，如果10月公布的数据不好市场也会预期进一步的政策落地。4季度还有三中全会和中央经济工作会议待召开，市场关注财政、货币政策方向，会议召开前利率难有下行。　　从绝对收益率的角度来看，目前10年国债已调整至2.7%，已调整至MLF利率加20BP，而30年国债已调整至3%，考虑税收影响已超过前期津城建短融的发行利率。另一方面，参考去年疫情政策放开前后利率债调整幅度，当时10年国债利率调整至当时MLF利率加17BP。目前利率债调整幅度已超过2022年底。　　本基金纯债组合3季度未调整持仓结构，以中短久期信用债持有票息策略为主。部分资产到期后，替换配置了剩余期限2年以内利率债。　　从纯债具体策略来看，在当前信用利差及期限利差均处于历史较低分位、同时资金面相对宽松、资金利率保持稳定的市场环境下，坚持以票息策略为主，控制组合久期。策略上以中短久期、高评级信用债构建YTM较高的纯债组合。后续如资金成本宽松，寻机增持合适的中短久期信用债。