工银纯债债券B(000403) - 基金经理

二季度宏观经济整体平稳。全球补库存背景下,出口增速保持较高水平；内需整体平稳，房地产市场仍然在缓慢修复中，但是当前库存处于较高水平，居民部门购房意愿总体不强，对于地产投资的扩张仍然形成压制。5月17日央行和金融监管总局联合发布了以取消个人住房贷款利率政策下限为代表的一系列重大房地产行业提振政策，住建部也在6月20日召开收购存量商品房用作保障性住房的工作会议。政策对房地产市场的呵护效果如何，值得我们密切观察。今年财政政策的一大工作重点是防范化解地方政府债务风险，基建投资增速没有明显上升。实体部门加杠杆意愿不强，导致了所谓“资产荒”现象，以债券为代表的低风险资产尤其受到追捧。　　债券市场方面，债券利率持续下行，信用利差持续压缩，部分品种创出年内新低水平。二季度的市场主线是在禁止存款“手工补息”的背景下，部分资金从存款分流至理财产品、公募基金，引发了对债券资产的配置需求，期间虽然央行对债券市场风险有所提示，但是在较强配置需求的支撑下，债券的调整幅度和时长均有限。具体来看，1年期国债到期收益率由一季度末的1.72%下行至二季度末的1.54%，10年期国债到期收益率由一季度末的2.29%下行至二季度末的2.21%，3年期中债市场隐含评级AA+信用债券与同期限国债的利差从一季度末的61BP收缩至二季度末的44BP。　　报告期内，在利率和利差均低的情况下，整体而言本基金采取了偏稳健的投资策略，杠杆下降至组合历史上较低水平，配置结构进一步向哑铃型转变，把保持组合的灵活性和流动性放在更重要位置。同时，根据市场情况的变化，组合在债券资产短暂回调期小幅增持债券和久期，小幅增厚了组合收益；结构上，考虑极低的信用利差，提高了利率债和存单的持仓占比，降低了信用债持仓占比。

2024年一季度宏观经济开局良好。消费数据温和修复，典型代表是春节假期出游人次等多项指标改善；制造业的恢复情况超出预期，3月中采制造业PMI超预期上行1.7个百分点至50.8%，重回扩张区间，且从分项表现来看生产和需求双双扩张，与全球制造业PMI重新开始扩张的节奏是相一致的。即便是处于调整期的房地产市场也出现一丝暖意，热点城市尤其是一线城市的二手房成交量在3月开始放大，整体呈现出“以价换量”的特征，二手房市场流动性有所提升。两会对于全年宏观政策定调较为积极，在常规的货币和财政政策之外，从今年开始，我国将连续几年发行超长期特别国债。历史上来看，发行特别国债尤其是超长期特别国债并不多见，这也体现出决策层稳定经济总需求、稳定全社会信用扩张的决心。不过具体到一季度而言，在经济平稳恢复的背景下，财政政策尚未明显发力，以地方债为代表的利率债发行节奏整体慢于往年。货币政策方面，中国人民银行于2月降低银行存款准备金率0.5个百分点，一季度银行间市场流动性整体较为充裕。债券市场方面，债券利率整体下行，部分品种利率创出历史新低。代表性品种10年期国债到期收益率由四季度末的2.56%下行至一季度末的2.29%。　　整体来看，在宏观经济较为稳定的情况下，受股票市场波动等因素影响，债券市场投资需求旺盛；同时，由于今年初债券供给释放节奏明显慢于往年，供需错配之下，债券利率持续下行。考虑到绝对收益率和各种利差的估值已处于历史较低位置，同时二季度仍面临特别国债发行等供给因素的考验，我们在债券利率下行过程中适度减持债券资产，等待更好的投资机会。结构上，我们重点减持了性价比下降的非政策性金融债券。

2023年经济呈现温和修复、震荡上行的特征。不同于此前经济周期，一是私人部门尤其是居民部门预期偏弱，房地产销售与居民消费的恢复情况偏慢，二是决策层在宏观政策层面保持定力，对于经济发展并没有大干快上的冲动，这两点因素决定了全年经济的恢复是偏温和的。临近年底时，宏观政策发力重心切换至财政政策，一是中央财政额外增发1万亿国债，专项用于支持灾后恢复重建和提升防灾减灾能力；二是通过增发地方政府特殊再融资债券等一揽子化债计划，防范化解地方政府债务风险。临近年底时大量增发政府债券，放在我国历史上来看是相对比较少见的，这也体现出决策层对于稳定经济的信心。　　债券市场方面，利率全年平坦化下行，前三季度债券利率持续下行，四季度时政府债券集中发行对债券市场流动性造成阶段性扰动，集中发行结束后债券利率重新转为下行，至年末时，中长期限利率几乎收于年内最低水平。1年期国债到期收益率由年初的2.10%下行至年末的2.08%，10年期国债到期收益率由年初的2.84%下行至2.56%；信用利差大幅收缩，3年期中债市场隐含评级AA+信用债与同期限国债利差由年初的117BP收缩至年末的56BP。　　报告期内本基金根据宏观经济和通胀形势的变化，在年初的利率绝对水平与利差的相对高点时保持较高的债券仓位，较好地把握到了年初的债券投资机会；在年中利率相对低点，降低组合仓位，一定程度上降低了四季度债券市场调整对基金净值带来的冲击；并在债券利率回升后于12月政府债券集中发行趋于结束时积极增持，品种以调整幅度较大的中短期限信用债和地方政府债为主，积极把握四季度配置机会。

国内经济在三季度温和恢复。制造业景气度持续恢复，中采制造业PMI自6月以来已经连续4个月回升，并于9月回到荣枯线之上。线下消费和服务业仍然维持较高热度，暑期档电影票房、酒店入住率和航班执飞率等指标均已回升到历史较高水平。但地产行业的疲软，也制约经济进一步回升。全国层面包括一线城市在三季度经历了一轮地产政策的放松，然而居民购房热情提振比较有限，这提示我们对于房地产市场的恢复可能需要保持更多耐心。货币政策层面，继6月降息10BP后，中国人民银行再度于8月将公开市场7天逆回购操作利率和1年期中期借贷利率分别下调10BP和15BP至1.8%和2.5%，并在9月全面降准25BP，货币政策的加码宽松，也体现出决策层对于经济增速的诉求有所上升。　　债券市场方面，债券利率先下后上，整体上行。具体来看，1年期国债到期收益率由二季度末的1.87%回升至三季度末的2.17%，10年期国债到期收益率由二季度末的2.64%回升至三季度末的2.68%，3年期中债市场隐含评级AA+信用债券与同期限国债的利差从二季度末的81BP收缩至三季度末的74BP。　　报告期内本基金根据宏观经济形势的变化，提升了组合操作的灵活性以应对下半年波动性加大的市场。8月债券利率低点时组合适度降低仓位，债券市场调整后于9月中旬适度加仓高等级信用债提升组合仓位。考虑到当前经济仍在缓慢回升中同时支持性宏观政策仍有不小的出台概率，四季度债券市场的操作难度可能较前三季度有所上升，因此本基金将力争把握好交易节奏，在控制组合回撤的前提下积极把握投资机会。