建信稳定得利债券C(000876) - 基金经理

宏观经济方面，三季度经济有所下行，制造业采购经理指数（PMI）连续3月在荣枯线之下，固定资产投资、消费增速均较上半年回落，体现在无论制造业投资还是基础设施建设增速均放缓；房地产投资负增长进一步走扩，地产销售持续低迷，但进出口是经济增长亮点，增速读数均高于24年上半年。通胀方面，24年三季度居民消费价格（CPI）受猪周期推动，单月同比温和走高，但工业生产者出厂价格（PPI）单月同比仍处负值区间。总体来看，经济价量活跃度不高，有待更积极的政策加以提振。　　资金面和货币政策层面，24年三季度资金环境维持宽松。央行两次下调政策利率，累计下调OMO利率30bp、MLF利率50bp，并宣布降准0.5个百分点，年内还将再度降准0.25-0.5个百分点。资金利率中枢来看，7天质押回购利率（R007）中枢维持平稳，除特定时点外，三季度基本维持在1.8%-2.0%区间。人民币汇率在美国通胀压力放缓、美元降息环境下较24年上半年末升值3.44%。　　三季度资本市场波动较大。由于7、8月份经济数据不如预期，权益市场持续下跌，债券市场利率屡创新低，央行为防范金融风险，数次提示市场注意中长久期尤其30年利率债的久期风险，引导收益率曲线陡峭化，由此也给市场带来数次小级别调整，但疲弱的经济和金融数据带来的降准降息预期均让债券市场收益率不断走低。9月底政治局会议积极定调权益市场，引发市场风险偏好显著上升，投资者资产配置出现调整，资金从债市撤出流向权益市场，导致债券收益率从低点急剧上升，权益资产亦大幅上涨。　　整体看，三季度末10年国债收益率下行5BP到2.15%， 1年期国债下行17BP，期限利差略有走扩。权益市场先下后上，沪深300指数最终上涨上行16.07%；转债市场走势弱于股市，相比于上半年末上行0.58%。　　操作上，本基金债券部分三季度在极低利率环境下保持了对政策随时可能出现变化的警醒，组合久期维持在中低水平。权益组合部分基金经理的考量是既要控制回撤，又要在政策可能转向时保有一定弹性，因此组合仓位在设定最高限的50%分位运行，结构上高股息和成长并行，该策略优点是控制回撤的效果尚可，但在季末权益市场大涨时弹性不足。

上半年经济同比增长5%，基本达到年初预定目标。但趋势上二季度复苏动能较一季度显著放缓。整体来看，外需在产品价格优势和外部经济强韧性下表现亮眼，一定程度对冲了地产低迷对经济的拖累，但消费和基建投资均高开低走。经济增速略弱于预期的原因是因为地方政府受债务拖累投资扩张动力不足，同时居民和企业的对未来预期偏差、消费和投资信心仍有待提升，风险偏好仍处于较低水平。 　　上半年居民消费物价水平及工业品价格小幅回升。其中CPI缓慢爬升至0.1%，猪价周期性的回升对冲了核心CPI走弱的影响，随着时间推移，下半年基数偏低，CPI有望继续上行。工业品价格指数上半年同比下降2.1%，同比降幅较去年末收窄，改善的原因来自于海外通胀回落提振降息和美国经济软着陆预期，大宗商品在5月上中旬上涨。币政策方面，上半年总体偏向宽松。1月下旬降准50bp，2月调降5年期LPR 25bp，资金利率运行稳定，市场流动性充裕。　　上半年债券市场在较弱的经济增长基本面和较宽松的货币政策下表现强势。截至2024年二季度末，10年国债收益率相比于23年末2.56%的位置下行35BP到2.21%，而10年国开债收益率相比23年年末2.68%的位置下行39BP到2.29%。短端在资金宽松的推动下亦大幅下行，1年期国债和1年期国开债比去年末分别下行54BP和51BP，国债、国开期限利差均走扩。上半年权益市场波动较大，急跌后震荡上行，沪深300指数上半年微涨0.89%，相比股市，转债市场由于主体多为中小市值企业，表现弱于大盘指数，去年末下跌0.07%。　　本基金债券部分一季度久期和利率债配置均在高位，但在央行警示中长端利率风险后将中长期债券进行了获利了结，置换成5年以内的品种，久期较一季度略有下降。因经济动能尚未见明显起色，本基金在一季度初降低了权益资产的配置比例，采用了高股息红利资产为主，科技成长和高端制造为辅的配置策略。其中高股息部分收益良好，但成长部分表现不及预期。

一季度宏观经济运行平稳，春节期间居民消费和出口表现较好，对冲了低迷的地产对经济的拖累。统计局数据显示制造业受益于低库存和外需改善，表现明显强于建筑业。总体来看，一季度GDP增速或超市场预期，这对稳定微观前期相对悲观的预期将带来积极作用。　　通胀方面，24年一季度通胀企稳，居民消费价格（CPI）单月同比回正，工业生产者出厂价格（PPI）单月同比降幅低于23年全年，但仍处于负值区间。同样是来自于建筑业产品价格的拖累，钢铁、水泥、玻璃价格较弱，另一方面，以新能源为代表的相关产业供给增长较快导致价格低迷。　　一季度货币政策环境宽松， MLF累计净投放1230亿元，同时下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，下调5年期LPR 25bp至3.95%，以支持实体经济。人民币汇率有所贬值，3月末人民币兑美元即期汇率收于7.2232，较23年末贬值1.85%。　　在此环境下，债券市场因各机构年初配置需求旺盛，表现强劲。10年国债收益率相比于23年末下行27BP到2.29%，而10年国开债收益率下行27BP到2.41%。1年期国债和1年期国开债全季度分别下行36BP和36BP至1.72%和1.84%，期限利差略有走扩。权益市场先下后上，沪深300上行3.10%收于3537.48；转债市场走势表现弱于股市，一季度末中证转债指数收于387.62，相比于23年末下行0.81%。　　本基金债券部分操作上顺应了债市做多热情，保持了较高比例的大行二级资本债配置，并对长久期利率债进行了波段操纵，为组合贡献了绝对收益。权益部分幅在经历了大幅调整、上证指数重返3000点后基金有所减仓。本基金将继续观察高频经济走势及政策变化对大资产配置进行调整。

2023年宏观经济最大的预期差来自于疫后经济在22年低基数下恢复不及预期。表现在一季度强劲反弹，但二季度动能减弱，三季度政策发力带动经济有所改善，四季度增长再度放缓，全年增速录得同比增长5.2%。具体分项上看，全年社会消费品零售总额同比增长7.2%，是全年增速的最大亮点。因消费场景的限制得以解除、线下消费大幅受益，但居民收入预期的下行使得消费数据亦表现出显著的客单价下行的现象。投资层面，全年全国固定资产投资同比增长3.0%，地产在一季度小阳春后持续下行，政策放松仅带来阶段性回暖、不改下行趋势，房地产投资增速一路下行，全年增速-9.6%；基建投资在高基数及地方化债背景下增速亦放缓。进出口上看，全年外贸进出口总额同比下降5%，海外通胀高企、西方重构供应链等因素亦对出口构成不利影响。　　全年物价水平走势偏弱，CPI全年趋势性回落，PPI全年先下后平。月度上看CPI同比前高后低，7月及四季度落入负值区间。全年通胀较弱受到多因素影响，猪价在供给持续释放下走低，油价因地缘扰动影响减小、高利率抑制需求而下行，非食品价格受到消费降级的影响表现亦不佳。货币政策方面，全年总体维持稳健偏宽松态势，三季度末四季度初受大量发债影响资金面一度紧张，但年底再度趋于宽松。从总量政策来看，6月、8月分别调降一次逆回购及MLF利率，累计降息20bp、25bp，1年期、5年期LPR分别累计调降20bp、10bp，3月、9月分别降准一次，累计降准50bp；全年人民币兑美元有所贬值，主要原因是两国经济形势和货币政策截然不同。　　债券市场收益率全年整体趋于下行。一季度在疫情放开、理财赎回潮等影响下，债券收益率震荡上行、创年内高点；一季度末开始，随着资金面好转以及经济复苏动能快速下行，债市进入牛市，并在8月第二次降息后创年内低点；随后由于政府债发行加速、资金面偏紧等原因，收益率进入调整时段；进入12月，在资金面改善、稳增长政策低于预期、机构提前为来年配置等多重利好下，走出快牛行情。整体看， 10年国开债收益率相比于22年末下行31BP至2.68%，而10年国债收益率下行28BP至2.56%。短端波动不大，1年期国债和1年期国开债比22年末仅下行2BP和3BP。　　权益市场方面1-2月权益市场受到疫情放开因素影响大幅上涨，但3月开始随着经济复苏动能减弱而转向下行，尽管在政策利好下有过阶段性反弹，但随着政策效果退坡很快再创新低，沪深300指数全年下跌11.38%，最终收于3431.11。受到股市下跌的拖累，转债市场走势偏弱，但在债性保护下整体表现好于股市，年末中证转债指数收于390.79，相比于22年末下跌0.47%。　　2023年年初信用债无论是绝对收益还是信用利差都处于相对高位，属于难得一遇的投资机会，因此本基金债券部分一季度加仓了信用债产，二季度经济下行开始增配二级资本债和利率债。全年债券是组合收益率的重要来源。本基金权益部分在一季度在权益指数回升的过程有所加仓，但二季度经济恢复不达预期后又小幅降低了股票仓位，品种结构上价值和成长相对均衡，但二季度后股票市场表现欠佳，未能为组合贡献超额绝对收益。