中欧瑾源灵活配置混合A(001146) - 基金经理

二季度权益市场先涨后跌，整体震荡回调。经历一季度末到二季度初风险偏好的快速修复后，市场在二季度后半段再度出现风险偏好的下降，市场风格也重新回归红利。今年以来权益市场的表现无疑是有很大分化的，市场对于经济新的增长中枢和增长模式还处于适应的过程中，这体现在两点：一是从企业端来看，供给侧还在逐步适应需求侧，体现在企业的资本开支、融资需求等指标正处于缓步回落的阶段；二是从市场端来看，投资者不断在博弈预期和现实间的偏离，但最终都是预期向现实靠拢，市场的风险偏好螺旋式的下降。我们认为往下半年看，一方面依然可以期待政策，尤其是需求端相关的改革政策，是否能够重新提振风险偏好；另一方面时间也在慢慢发挥效果，预期逐步向现实靠拢之后，市场有望形成新的平衡。当前无论是市场所处的位置，还是风险偏好情况无疑都是偏低的，从赔率的角度来看，我们对于下半年的权益市场依然乐观。  转债方面，二季度出现了明显的波动放大，尤其是6月末出现一波由信用风险引发的大幅回撤。但整个二季度来看，转债的表现是好于股票的，估值也是稳中有升。经历两年多的下跌后，转债的筹码结构经历了一波有效的出清，而在无风险利率偏低的背景下，转债估值的吸引力又在上升。因此尽管权益市场表现不佳，转债自身也受到信用风险等因素的扰动，但市场整体的表现是韧性比较强的。我们对于转债下半年的行情同样乐观，除了看好权益市场外，转债自身的所处的位置也很低；作为一类区间性较强的资产，转债自身的均值恢复动能也是值得关注的因素。  操作方面，二季度我们小幅增配了权益类资产，但整体仍以债券类资产的配置为主。

一季度权益市场波动较大，整体先跌后涨，风险偏好经历一波快速的修正。我们认为，宏观经济层面一季度整体走势是相对平稳的，经济表现出较强的韧性，在地产下滑的背景下依然维持了不错的内生增长动能，市场走势的大幅波动更多是预期层面的影响。2022年以来，宏观经济是影响风险资产走势的主要因素。而站在目前的时点，我们相信经济向下的趋势已经得到修正，长期增长中枢趋于稳定，预期逐渐向现实靠拢的过程中，风险偏好也将出现修复。往后看，有两个因素可能是对宏观影响最大的，一是国内地产的情况，随着无风险利率的持续下行和地产行业的逐步出清，今年也许能够看到地产整体走势的企稳回升，这可能是今年影响大类资产表现的核心因素。二是海外，包括美联储货币政策、海外政治局势甚至是AI创新带动的全球技术周期，也会是今年重要的变量，这些可能很难预判但需要密切跟踪。整体来看，我们认为宏观经济的走势逐步平稳，市场的风险偏好可能也将在二季度继续回升，对于风险资产的走势会比较有利。    转债方面，一季度转债市场整体表现一般，估值出现一定幅度的下行。一季度大小盘之间的分化比较明显，而转债本身偏小盘属性，一定程度上受到了市场风格的压制。而在资金层面，过去几年固收投资者的风险偏好逐步走低，也降低了权益资产的配置，转债市场整体缺乏增量资金的支持。但3月份之后，随着市场风险偏好的回升以及无风险利率的持续下行，转债开始迎来增量资金的涌入，整体的表现也逐步回暖。    操作方面，我们出于控制产品波动和回撤的考虑，系统性的降低了组合的权益敞口，目前以债券类资产的配置为主。

2023年大类资产的表现经历了多轮的波动，预期和现实之间存在节奏上的错位。复盘来看，最终主导市场表现的还是风险偏好，年初市场对于复苏的预期较高，权益市场出现一轮全面的反弹；之后人工智能出现比较大的产业趋势变化，又带动一波成长股的行情。上半年市场的风险偏好相对较高，权益类资产存在结构性机会。但随着经济复苏的逐步转弱，强预期让位于弱现实，下半年市场风险偏好大幅走低，权益类资产整体表现不佳，风格上红利占优，成长走弱。  转债方面，全年来看指数收益在0附近，但是年内的波动并不小，估值也经历了先下后上。全年来看，转债区间波动的特征相对明显，阶段性的出现一些结构性的机会。例如一季度的TMT、二季度的汽车零部件以及三季度之后的红利价值等方向。在权益市场整体表现不佳的背景下，转债全年的表现是相对不错的，其期权属性比较好的适应了震荡市的环境。  产品运作层面，2023年主要的持仓集中在转债资产上，持仓风格比较均衡，也相对比较分散。思路上是以大盘转债作为底仓，例如金融、公用事业等；用小盘成长转债作为交易性仓位，通过捕捉行业的边际变化，阶段性的参与了AI、汽车、电子等板块的机会。此外，产品去年保持了高仓位运行的风格，基本不做仓位择时，持续高配转债资产。

三季度市场的核心关注点在于宏观政策，大类资产受到政策的影响比较明显。股票层面来看，价值风格整体好于成长，大盘风格好于小盘，风险偏好整体下降。行业层面，前期活跃的AI板块普遍回调，新能源、军工等成长赛道也表现不佳。相反的，以非银为代表的政策受益行业，以及煤炭、石化为代表的高股息行业表现较好。三季度宏观政策接连落地呵护市场，但市场的回暖还是存在一些滞后性。  我们认为，当前市场处于低位，政策的落地、企业盈利的触底反弹以及较高的股权风险溢价估值支撑了整个指数，因此指数并没有大幅下行风险，但结构上的表现可能会继续分化。我们认为市场的结构可能会是两条主线，其中一条是金融、资源品等低估值高分红方向，随着预期回报率和风险偏好的下降，确定性资产的稀缺性在上升，尤其是能够提供稳定回报的确定性资产，是比较好的底仓品种。另一条线是成长方向，以TMT、汽车、医药等板块为主，核心是要具备长期成长性和较高的赔率，是作为弹性仓位比较合适的品种。  转债方面，三季度整体经历了一波估值的向下压缩。主要是此前估值整体偏高，而三季度股债表现都一般，转债出现一波估值的补跌，不过整体幅度不大。结构方面与股市类似，也是偏价值的方向好于偏成长的方向。  操作层面，三季度继续持有转债类资产。当前转债整体估值处于年内中位数附近，是相对合理的水平。但内部的分化比较明显，目前偏股型转债的估值相对偏低，性价比较高；其次是偏债型转债，稳健性较强；而平衡型转债的估值偏贵，性价比一般。因此转债操作上以哑铃型配置为主，以偏债型为底仓，偏股型为弹性仓位，更关注个券估值的性价比。